לפתח עור של פיל ולהתמזג בהמולה

החמור סיים עוד יום לימודים בפקולטה לניהול. היום הוא מתרגש במיוחד, כי למד מושג חדש - "חברה בע"מ". החמור עייף וראשו כואב אך הוא מחליט לעבור אצל הינשוף ידידו, שהיה מתרגל בפקולטה, כדי להיות בטוח שהבין כראוי את השיעור.

החמור: איזה מדהים העניין הזה של חברה בערבון מוגבל. אתה מתאגד כחברה ולא חשוף באופן אישי לחובות החברה, כל עוד התנהלת בצורה סבירה, לא רימית או מעלת בכספים. תגיד, זה מושג תיאורטי או אמיתי? אני קורא כל היום על דרישה שכל מיני בעלי שליטה של חברות גדולות "יכניסו יד לכיס". החברות שלהם לא בערבון מוגבל?

הינשוף: בטח בערבון מוגבל.

החמור: אז למה שיכניסו יד לכיס? למה הרבה מבעלי האג"ח של חברות שתשלומי הקרן שלהם מתקרבים וקיים ספק לגבי יכולת החברה לשלם את החובות מתוך הפעילות, ממש מצפים, באופן מאוד טבעי, שבעלי השליטה יכניסו יד לכיס וישלמו את האג"ח? האם בעלי השליטה רימו או מעלו בכספים? האם הפעילות עליה פורט בתשקיף אינה עולה בקנה אחד עם מה שהוצהר?

הינשוף: למיטב ידיעתי, לא מדובר על מרמה ופעילותן ומעשיהן של רוב החברות תואמות את ההתחייבויות הכלליות בתשקיפים.

החמור: אז מאיפה באה הדרישה הכללית הזאת?

הינשוף: הציבור מחק אחוזים רבים מתיק החיסכון שלו, וזה מאד כואב.

החמור: זה נכון, אבל גם מצב חריג לא יכול להפוך סדרי עולם ככה סתם. נאמר לנו שהעקרון של ערבון מוגבל יצר את הפריחה בשוק ההון ואיפשר להביא את העולם לרמות צמיחה שלא נודעו קודם לכן. תיאורטית, בעל שליטה עם ממון אישי רב עשוי להיפגע יותר אם ישלם מכיסו את חובות החברה שאינן ניתנים לפרעון, לעומת הפגיעה היחסית של התיק הממוצע המחזיק בנייר של החברה שבשליטתו.

הינשוף: אבל מדובר כיום על "אקלים" רקע המשותף למצב של חברות רבות. אם בעלי השליטה לא יכניסו יד לכיס, הפגיעה הכוללת בתיקי ההשקעה ואפיקי החסכון השונים תהיה רבה ביותר, מעבר לפגיעה שחזינו עד כה. תמיד קל יותר להזדהות עם האזרח הקטן שמאבד חלק ניכר מרכושו, מאשר עם בעל שליטה שטס במטוסים פרטיים, גם אם שניהם עשויים לסיים במקום דומה, אם באמת ישלמו בעלי השליטה מכיסם את כל החובות הנותרים.

החמור: אני מבין. אז למה בעצם המשקיעים לא ביקשו ערבות אישית מבעלי השליטה, אם בפועל לדרישה של "להכניס יד לכיס" משמעות זהה לחלוטין? הבנקים לעיתים מבקשים ערבויות אישיות.

הינשוף: שוק ההון הוא לא בנק ואם בעל השליטה היה מוכן לתת ערבויות אישיות, אולי הוא לא היה מגיע לשוק ההון כדי לגייס כסף.

החמור: אז מה הבסיס לדרישת הציבור שבעלי השליטה יפרעו את חוב החברות שבשליטתן? בפועל, הגיוס בשוק ההון בדרך כלל היה יקר יותר מגיוס דרך הבנקים בגלל עניין העדר הבטוחות ברוב ההנפקות. סיכון מתומחר בתשואה, כך שכללי המשחק היו ידועים מראש.

הינשוף: כן, אבל כשהסיכון קרוב למימוש חושבים ופועלים אחרת. זהו טבעו של האדם. מעבר לזה, חלק גדול מהמשקיעים תימחר את החוב של החברות לא רק במושגי פעילות החברה, אלא גם במושגי האדם שמאחורי החברה והפעילות. משפט מסוג "הוא אחד שיכניס יד לכיס ולא ייתן לחברה שלו להיכנס לדיפולט" הוא משפט שהיה שגור מאד בפי מנהלי השקעות בתקופת השגשוג בשוק ב-2006 ובמחצית הראשונה של 2007, ולמעשה היה שגור בפיהם בארץ ובעולם מאז ומתמיד .

החמור: מאוד הגיוני לחשוב כך. לא סתם אומרים שבאג"ח חשוב האדם מאחורי האג"ח יותר מכל דבר אחר.

הינשוף: האדם חשוב, אבל הפעילות והחברה חשובים לא פחות. לטעמי, בהתייחסות לאדם שמאחורי האג"ח יש לחשוב עליו במושגים של כמה הוא אמין, כמה עומד במילה שלו, האם הוא ישר ולא ימעל לנו בכספים, האם הוא יעשוק את החברה דרך משכורות מנופחות ולא פרופורציונליות לתרומתו, עד כמה ידאג להחזיר את החובות במסגרת הניהול הנכון של החברה והפניית מקורות החברה להחזר החוב בזמן המתאים ללא לקיחת סיכונים מיותרים. האדם חשוב, שכן הסכמים יש לכבד. אג"ח הוא חוזה וחשוב לדעת מי האדם מאחורי החוזה. "להכניס יד לכיס"? זה כבר סיפור אחר באמת. עניין של מוסר אולי.

החמור: אבל על איזה מוסר מדובר? האם יסתפק הציבור אם יכניס יד לכיס ויכסה רק חלק מהחוב שיוותר? או אז יטענו שהרוויח על גב המשקיעים כשחילץ עצמו במחיר כבד מבחינת הציבור, במקום להושיע את הציבור ולהחזיר את הכסף עד תום? האם לצורך העניין באי נכונות לתרום לציבור או לתת מתנה, מדובר בהתנהגות שאינה מוסרית?

הינשוף: בעלי שליטה רבים הרוויחו במשך שנים רבות בעזרת השקעות, שחלק מכריע מהן מומן על-ידי הציבור. הציבור שהחזיק בחוב ולא במניות החברה לא זכה ברוב המקרים להשתתף ברווח עצמו וכנראה עכשיו, כשהמצב נראה רע מתמיד, הוא מצפה שאותם בעלי שליטה יחזירו את מה שקיבלו.

החמור: אבל אם זה המצב, מדוע תשואות של אג"חים רבים עם בעלי שליטה "חזקים" לא תומחרו בתשואה הקרובה לתשואה חסרת סיכון?

הינשוף: אקס אנטה מול אקס פוסט. לא באמת סמכו רק על הבן אדם. מעבר לזה, גם כיסו האישי של הבן אדם אינו דבר מובטח, גם כשמדובר באנשים רבי ממון ולא בדיוק יודעים כמה יש לרובם באישי.

החמור: נראה לי שההתייחסות והציפיה שהוא "יכניס יד לכיס" נבנתה בין היתר מדוגמאות בודדות, שפחות רלוונטיות ליישום במצב הקיים. זכור לי מקרה למשל של בעל שליטה שהכניס יד לכיס ב-2003, כשמימש ערבות אישית לכל חובותיה לבנק של חברה ציבורית בשליטתו - חובות שהסתכמו בכ-300 מיליון שקל.

וזה בדיוק העניין, כשמדובר בחברה קטנה יחסית מסך פורטפוליו ההשקעה של בעל שליטה, כבר ברמה העסקית כדאי לו להושיעה, כדי לקבל בפרמייה מסוימת, שאגב לא תמיד משולמת, באמצעות גיוס זול יותר בחברות הקבוצה, בזכות "האדם שמאחורי האג"ח".

יותר מכך, באותה דוגמא דובר בערבות אישית, שכאמור לא קיימת בנוגע לאג"ח.
מעבר לזאת, אף אחד לא רוצה להסתבך עם בנקים. הבנקים תמיד חזקים מכולם. להם הגמישות מתי להתחיל בהליכי כינוס ומימוש של נכסים ששועבדו לטובתם כבטוחות. הם גם אלה שיכולים לקבל ערבויות אישיות.

הינשוף: כפי שבהנפקות הבאות, לאחר שייגמר המשבר, נראה כבר יותר אג"חים עם שעבודים ויותר אג"חים עם שטרי נאמנות של פדיון מוקדם במקרה של העברת שליטה או קרות אירועים ספציפיים שיקבעו מראש - לא מן הנמנע שיוספו תנאים של ערבויות אישיות, הנכנסות לתוקף רק בהתקיים ארועים מסויימים חריגים יחסית.

החמור: זה בדיוק העניין. דווקא בגלל שמדובר במצב קשה ברמת המאקרו והמשבר התחיל קודם מהמאקרו, ככל משבר שהוא גלובלי, כולל ולא נקודתי, קל יותר להתחמק מדרישת ה"להכניס יד לכיס" גם בפן המוסרי. זה לא שבמעשיו יצר בעל השליטה את המשבר, גם אם לקח מינופים שבדיעבד נראים מוגזמים.

הרי בפועל הבנקים הם שיצרו את הגלגל, שהניע את המשבר בלקיחת סיכונים שהתגלו כגבוהים מדי. גם מהירות היציאה מהמשבר תלויה בבנקים, אלא שלאחר המכה ושחיקת הונם הם שמרניים מתמיד.

בנוסף לכך בעל שליטה כזה או אחר אינו מצוי לבד במערכה. "צרת רבים היא חצי נחמה" ובמצב כזה קל יותר לפתח עור של פיל ולהתמזג בהמולה. הם מסתכלים ימינה ושמאלה ורואים שדומיהם אינם ממהרים לעשות מעשה, או להצהיר על כוונתם לעשות זאת. סוג של תורת משחקים. עד שהראשון לא יפעל, אין אינטרס ברור לאחר לעשות זאת.

הם גם קוראים על מיליארדרים מעבר לים, שמוסיפים ללגיטימציה לאי ההחזר של חובות. אחד מהם, המתעסק בעיקר בנדל"ן ועסקי קזינו, התבטא לאחרונה שמדובר ב"כוח עליון". משבר של פעם ב-80 שנה מהווה מבחינתו הצדקה לא להירתם בכל מחיר לתשלום חוב.

הינשוף: הבעיה מקבלת ביטוי מיוחד כשאותם בעלי שליטה שאינם משתייכים למעגל הסלבס הראשון, נתלים באילנות גבוהים. אותם אלה שהנפיקו בעיקר על בסיס "האדם שמאחורי האג"ח" יכולים לקחת את הזמן בינתיים. הם עשויים להתפתות בקלות יתר למצוא את הפתרון הקל בדרך של הסדרי נושים וחלק מהם לא ממהרים לקנות את אגרות החוב בשוק, לפני שיגיעו למחירי שחיטה סופיים. חלקם גם מרשים לעצמם להיות בררניים במחירי מימוש של נכסים ולהדוף עסקאות שבפתח. מקסימום, בסוף, יהיה הסדר.

החמור: אז החברות הן חברות בע"מ או לא?