מי צריך מניות כשיש אג"ח קונצרניות

צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב

כאשר משקיע בוחן את "חליפת ההשקעה" התואמת עבורו, אחת השאלות אליהן הוא נדרש היא פרופורציית ההשקעה באיגרות חוב, ובכללן איגרות קונצרניות, אל מול מרכיב ההשקעה במניות. עליו לקבוע בראש ובראשונה מהי רמת הסיכון שהוא מוכן לקחת על עצמו, ומהו טווח ההשקעה שלו.

המשבר הכלכלי שחווה המשק האמריקאי והעולמי בשנת 2008, יחד עם המפולת בשווקים הפיננסיים, ובכללם ישראל, הביאו לכך שאג"ח של חברות רבות, גם כאלו הנחשבות יציבות, עם תזרים מזומנים חזק והזוכות לדירוג גבוה יחסית מחברות הדירוג, נסחרות במחירים נמוכים המשקפים להן תשואות גבוהות מאוד לפדיון. בחלק מהחברות אף מדובר בתשואות לפדיון ברמות שיא, או קרובות לשיא, ואלו גבוהות אף יותר באיגרות בדירוגי A, שם תשואה שנתית לפדיון שבין 15% ל-25% אינה תופעה חריגה.

ניתן להסתכל על התשואות הגבוהות הללו ולפרשן בשני אופנים. מזווית אחת, ניתן לקבוע שקיים חשש כבד מצד המשקיעים לגל של פשיטות רגל, גם של חברות חזקות ויציבות עם תזרים מזומנים חזק. חשש זה משקף ציפייה לקריסה של חלק לא קטן מהמערכת הכלכלית והפיננסית. המשבר בשווקים הוביל את המשקיעים להערכת סיכונים מחודשת, מה שגרר שינוי בטעמי ההשקעה שלהם, וגידול דרמטי בפרמיית הסיכון שהשוק מייחס לחברות.

מזווית שנייה, ניתן גם לפרש את התשואות הגבוהות לפדיון כפאניקה בשווקים, אשר מתבטאת במשיכות כספים נזילים מקופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקרנות הנאמנות. אלה גרמו לגל מימושים כפוי של הגופים המוסדיים, מה שהביא לירידת מחירי האג"ח ולעלייה בתשואות שלהן לפדיון, מצב שאינו בהכרח משקף נאמנה את מצבן האמיתי של החברות.

כך או אחרת, רמת התשואות הגבוהות לפדיון עשויה לשמש את המשקיע לבחינה מחודשת של אפשרויות ההשקעה שלו. במצב כזה, מתעוררת שאלה לגיטימית ביותר: מדוע להשקיע במניות, אם ניתן להשיג תשואות גבוהות כל כך באיגרות חוב? ניתן בהחלט להרכיב תיק השקעות המכיל אג"ח, שייבחרו בקפידה (Bond Picking) ובפיזור ניכר, אשר עשויות לשמש כאלטרנטיבת השקעה למניות. האיגרות שייבחרו הן אלה שלגביהן קיים סיכוי גבוה שהחברות המנפיקות יחזירו את חובן.

נתראה בהסדרי החוב

לפניכם מספר דוגמאות לאיגרות חוב שממחישות את הרעיון, מבלי להתייחס אליהן כהמלצות קונקרטיות:

אפריקה ישראל - החברה מוצאת את עצמה לאחרונה שוב ושוב בכותרות התקשורת, ושלא בטובתה. קשייה העסקיים הביאו לירידות חדות הן במניותיה והן באג"ח שלה, כשהאיגרת מסדרה 16 (דירוג A) נסחרת במחיר של 28 אגורות, המייצג תשואה שנתית לפדיון של 36.0%.

המח"מ של האג"ח הוא 4.0 שנים, והרווח הגלום בהחזקתן הוא יותר מ-400%. על מנת להשיג רווח דומה באמצעות אחזקה במניה, על המניה להגיע למחיר הגבוה מ-172 שקל בתום התקופה הנ"ל (כאשר מחירה היום הוא כ-34.5 שקל).

טאואר סמיקונדקטור - האיגרת של טאואר מסדרה 4 נסחרת במחיר של 29 אגורות, בתשואה שנתית לפדיון של 52% ובמח"מ של 3.3 שנים (האג"ח אינה מדורגת). בהנחה שהחברה תחזיר את מלוא החוב, הרי שמשקיע שירכוש את האג"ח שלה ירוויח יותר מ-400%. מחיר המניה כיום הוא 0.7 שקל, וכדי שההשקעה בה תשתווה ברווחיותה להשקעה באג"ח, צריכה המניה להגיע למחיר של 3.5 שקל.

החברה הכלכלית (כלכלית ירושלים, שבשליטת אליעזר פישמן) - מחירה של האיגרת מסדרה 6 (דירוג A פלוס) הוא 35 אגורות, והיא נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 26%, במח"מ של 5.5 שנים. הרווח של המשקיע באחזקה עד לפדיון הוא יותר מ-300% - הדבר שקול למחיר מניה של 48 שקל בתום התקופה הנ"ל (כאשר מחיר המניה היום הוא כ-12 שקל).

המרחק הקטן הזה שבין הבחירה להשקיע באג"ח קונצרני לבין ההחלטה להשקיע במניה של אותה חברה, יכול להתבטא בעתיד גם בהסדרי חוב שיוסכם עליהם בין המחזיקים באג"ח לבין בעלי השליטה במניות החברות. סביר להניח שחלק מהסדרים אלו, שיאפשרו לחברה למחזר את חובותיה באופן נוח יותר, ו/או יאפשרו ויתור על החזר חלקי של החוב, יהיו מותנים בכך שבעלי האג"ח יקבלו מניות באותן חברות. כלומר, בעלי השליטה ייאלצו להסכים לדילול, לעיתים משמעותי, של שליטתם בחברה. כניסתן הקרובה, תוך כחודשיים, של קרנות המנוף לפעולה, יחד עם הסדרת נושא קציני האשראי, אל מול הקשיים שבהם נמצאות חברות רבות, יזרז מאוד את התהליך הזה.

השוואת אטרקטיביות ההשקעה באג"ח קונצרניות מול השקעה במניות של אותן חברות, מעלה באופן טבעי גם את אפשרות הביניים בדמות איגרות החוב להמרה במניות. סוג זה של אג"ח מאפשר למשקיע להקטין את הסיכון הטמון בהשקעה במניה, תוך שהוא מעניק לו את האפשרות ליהנות מסיכוי דומה (לא זהה) לזה שבהשקעה במניה.

דרך המלך של האג"ח להמרה

ניקח לדוגמה את איגרת החוב להמרה של חלל 3. זו נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 12.8%, במח"מ של 5 שנים ובפרמיית המרה של 23%. התשואה השנתית לפדיון היא גבוהה, ואילו פרמיית ההמרה נמוכה מאוד ביחס למח"מ של האג"ח. השקעה כזו עשויה לשמש אלטרנטיבה טובה להשקעה במניה עצמה. שכן, די בכך שהמניה תעלה במהלך השנים הקרובות בשיעור של כמה עשרות אחוזים, כדי שהמשקיע ייהנה מרווחיות גבוהה מאוד במסלול המנייתי, תוך שהוא שומר לעצמו על תשואה גבוהה במסלול האג"חי, במקרה שהתרחיש המנייתי הזה לא יתגשם.

דוגמה טובה נוספת יכולה לשמש איגרת החוב להמרה של חברת נטוויז'ן (סדרה 2). אג"ח זו נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 5.7%, עם מח"מ של 1.3 שנים ופרמיית המרה של כ-15%. כלומר, עלייה מעבר לשיעור הזה של המניה (נניח, ב-30%) יכולה לספק למשקיע באג"ח של החברה תשואה גבוהה במסלול המנייתי, אף יותר מאשר במסלול האג"חי.

המסקנה העולה מכל אלה היא, שתנאי השוק הנוכחיים מאפשרים לנו להרוויח באמצעות השקעה מושכלת ומפוזרת באיגרות חוב קונצרניות, לא פחות, ולעיתים אף יותר, מהרווח לו ניתן לצפות מהמניות של אותן חברות, וברמת סיכון נמוכה יותר.

לחלק (לא גדול אמנם) מאיגרות החוב קיימים ביטחונות ספציפיים, כך שגם במקרה של חדלות פירעון של חברה, האיגרת מובטחת בנכס ישיר, באופן מלא או חלקי. בנוסף, השקעה באיגרות חוב מאפשרת לקבל תשואה שוטפת על ידי קבלת תשלומי ריבית תקופתיים - דבר שלא קיים במניה - וזאת, מלבד חלוקת דיבידנד, שאינה מובטחת ואינה קבועה.

מעבר לכך, הרווח במניות הוא כמובן אינו ודאי, בעוד שבאיגרות חוב, שגם בהן כמובן הרווח אינו ודאי, במקרה שהחברה אינה עומדת במלוא התחייבויותיה, סביר לצפות לשיעור מסוים של החזר (Recovery), שיספק רווחיות נאה למשקיע בהן לעומת המשקיע במניות. בכל מקרה, מצבו של בעל המניות יהיה גרוע יותר, שהרי בעלי אג"ח קודמים לו בסדר הנשייה. *

אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס"

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אבי ברקוביץ הוא מנהל מידל אופיס מיטב גמל ופנסיה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק