החלטה מושקעת

התשובות ימלאו את פאזל ההשקעות של המשקיע, ויקבעו את אופן הקצאת הנכסים שלו בשוק. התשובה לכל אחת מהשאלות הללו נעוצה בניתוח ההתפתחויות במשק שיש להן השלכות על שוק האג"ח, ובקריאת התמונה העכשווית.

מה צפוי לקרות בריבית?

השאלה הראשונה שהמשקיע צריך לשאול היא, מהי המדיניות הצפויה של בנק ישראל בנושא הריבית? בתקופה של האטה כלכלית והיעדר חששות מאינפלציה צפויה הפחתת ריבית לטווח קצר, כדי לתרום להתאוששות בפעילות ולהקל על ההאטה.

באשר לשוק האג"ח, ריבית נמוכה לטווח קצר אמורה לעודד ביקושים לאג"ח עם ריבית קבועה (שחר וגליל) לטווח בינוני וארוך, להביא לעליות שערים ולגרום לכך שכל עקום התשואה ירד למטה. לעומת זאת, אג"ח עם ריבית משתנה (גילון) אינן מהוות השקעה אטרקטיבית בתקופה של הפחתות ריבית. כלומר, מדיניות בנק ישראל בנושא הריבית רלוונטית בעיקר לגבי הסוגיה של מח"מ ההשקעה.

נראה שבנק ישראל עדיין מתכוון להמשיך ולהוריד את הריבית, אף כי הוא עשה את רוב כברת הדרך האפשרית. בנוסף, הבנק מתכוון להפעיל סדרת אמצעים ששמורה עימו במחסנית במטרה להגביר את הנזילות במערכת, מה שעשוי להביא להמשך העליות באג"ח הממשלתיות, בעיקר בטווחים הבינוניים והארוכים.

מהו שיעור האינפלציה הצפוי?

השאלה השנייה היא מהו שיעור האינפלציה הצפוי בשנים הקרובות? התשובה לשאלה זו גוזרת את אופן הקצאת הנכסים בין אג"ח צמוד מדד, לבין אג"ח שקלי לא צמוד. בתקופה של האטה כלכלית, של ירידה במחירי הסחורות ושל האטה ניכרת בצריכה, שיעור האינפלציה צפוי לרדת. השאלה הגדולה היא עד כמה.

לצורך זה יש לנו שני מקורות: הראשון הוא החזאים הכלכליים של הבנקים ובתי ההשקעות עם ממוצע ההערכות שלהם, והמקור השני הוא השוק. מתוך בחינת הפערים בתשואות, בין אג"ח ממשלתי צמוד מדד (גליל) לבין ממשלתי לא צמוד (שחר), ניתן לראות מהן הציפיות האינפלציוניות הגלומות בשוק.

עד לפני זמן לא רב, שוק האג"ח גילם צפי לאינפלציה שלילית של כ-1.5% בשנה הקרובה, אינפלציה שנתית ממוצעת של 0% בשלוש השנים הקרובות ו-2% בממוצע בעשר השנים הבאות. כיום הציפיות הן: 0.2%-, % 1.3 ו-2.1% בהתאמה.

המשקיע שחושב באופן שונה מהשוק, יכול לנצל זאת לטובת עניינו. אם הוא מעריך שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר מההערכות בשוק, הוא יקצה שיעור גבוה יותר מתיק ההשקעות שלו לטובת צמודי מדד ולהיפך - במקרה שהוא סבור שהאינפלציה תהיה נמוכה יותר. הערכה נכונה מצידו תניב לו רווח נאה.

במצב הנוכחי אנו סבורים שהשוק מעריך בחסר את האינפלציה בשלוש השנים הקרובות, ולעומת זאת מעריך ביתר את האינפלציה בעשר השנים הקרובות. כתוצאה מכך, באג"ח עם המח"מים הקצרים-בינוניים אנחנו מעדיפים את צמודי המדד, ובמח"מים הארוכים אנחנו מעדיפים את האג"ח השקליות הלא צמודות.

מהם כוחות הביקוש וההיצע?

השאלה השלישית היא מהם כוחות הביקוש וההיצע הפועלים בשוק, וידו של מי צפויה להיות על העליונה? כוחות הביקוש הפועלים בשוק האג"ח מורכבים ממשקיעים פרטיים, מוסדיים וזרים.

המשקיעים הפרטיים המקומיים נותנים כיום עדיפות להשקעות שניתן להגדירן כ"בונקר". הם מעדיפים פק"מים וקרנות כספיות על פני השקעות אחרות. המפלס של שנאת הסיכון שלהם נמצא בשיאו, ודווקא משום כך ניתן להתבונן על סכומי העתק שמושקעים ב"בונקר" כעל מאגר ענק של כספים שיתועל, במוקדם או במאוחר, לשוק האג"ח: תחילה הממשלתיות, ועם הזמן גם לקונצרניות. ניצנים ראשונים של תהליך זה ניתן לראות כבר בימים אלו.

המשקיעים המוסדיים, ובראשם קופות הגמל, עדיין מצויים תחת טראומת תשואות 2008 והפדיונות הגדולים שסבלו מהם, ולכן העדפתן נתונה לאג"ח ממשלתיות. עם זאת, ישנם מוסדיים אחרים הנהנים מזרימה נטו של סכומי כסף גדולים כחלק מהסדרים סוציאליים, ובראשן קרנות הפנסיה. מדובר במאגר של מיליארדי שקלים שנכנסים לשוק ההון מדי שנה, ועיקרו מופנה לשוק האג"ח בדגש על אג"ח ממשלתיות.

המשקיעים הזרים שנפגעו ב-2008 יעדיפו את כספם "קרוב לבית", ומידת מעורבותם בשוק האג"ח צפויה לרדת. זאת למרות ששוק האג"ח הממשלתיות בישראל השיג ב-2008 תשואות נאות מאוד.

בכל ההקשר של כוחות הביקוש לאג"ח, חשוב מאוד להזכיר גורם נוסף והוא הממשלה. נוכח המשבר החמור בשוק האג"ח הקונצרניות, שהוא חלק ממשבר אשראי הרבה יותר גדול, הממשלה החליטה על התערבות ישירה בשוק האג"ח הקונצרניות, צעד חסר תקדים בישראל.

ההתערבות תיעשה באמצעות קרנות מנוף, שיתבססו על כספי האוצר וכספי מוסדיים. חלקם יופנה לרכישה של אג"ח קונצרניות, וחלקם להסדרי אשראי עם החברות שבמצוקה. המהלך הזה צפוי להשפיע באופן חיובי מאוד ומתמשך על שוק האג"ח הקונצרניות, שכן מדובר בסכומי עתק שעשויים להגיע ל-10 מיליארד שקל ויותר.

אם לא די בכך, הרי שגורם ביקוש נוסף כיום בשוק האג"ח הקונצרניות הן החברות עצמן, אשר מבצעות רכישות עצמיות בקצב מוגבר בחודשים האחרונים תוך ניצול התשואות הפנומנליות לפדיון, ובכך מורידות מאוד את מצבת ההתחייבויות שלהן ובמחירים נמוכים מאוד.

גם הסיטואציה שבה בנק ישראל ירכוש מטעמים שונים אג"ח של ממשלת ישראל ולא רק מט"ח, אינה סיטואציה מופרכת וזה עשוי להיות עוד גורם ביקוש אדיר לשוק זה. במקביל, יש לזכור שמדי שנה יוצאות לפדיון אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, וכן משולמת ריבית, וחלק מהסכומים הללו מוחזרים לשוק בדרך של ביקושים לאג"ח קיימות או חדשות.

צד ההיצע מורכב מהנפקות חדשות של אג"ח ממשלתיות וקונצרניות. שוק ההנפקות החדשות של האג"ח הקונצרניות נמצא כיום במצב של שיתוק כמעט מוחלט, ואולם בהמשך השנה צפויות כנראה הנפקות בהיקף ניכר מצד הבנקים, אולי בערבות המדינה, בדומה למתרחש כיום בתחום זה בארה"ב.

צד ההיצע החשוב כיום יותר הוא זה של הנפקות אג"ח ממשלתיות. הממשלה זקוקה מידי שנה למחזר את האג"ח שלה שיוצאות לפדיון, ולעיתים יש לה גירעון כזה שמחייב אותה לגייס סכומים אף מעבר לסכום הפדיונות. מה שקובע את היקף ההנפקות הממשלתיות הוא מצב התקציב. גירעון גדול בתקציב, כמו זה שמסתמן כיום לנוכח הירידה בתקבולי המיסים, יוצר צורך בגיוסים גדולים מצד הממשלה ועלול ללחוץ על מחירי האג"ח הממשלתיות שכבר נסחרות.

התמונה לגבי 2009 אינה נראית ורודה, שכן הגירעון בתקציב עלול להגיע ל-5%, ולפיכך זה עשוי לקזז את ההשפעה של הורדת ריבית בנק ישראל. נציין, שאין קשר ישיר-מיידי בין הדברים, מכיוון שהתמונה אינה חד-ממדית או חד-ערכית, אלא הרבה יותר מורכבת.

כאשר מתבוננים בצד הביקוש ובצד ההיצע, המסקנה היא שבטווח הקצר יש עדיפות לצד הביקוש, אבל התמונה עשויה להשתנות בהמשך וזה דורש מעקב צמוד. ישנם גורמים נוספים המשפיעים על התנהגות שוק האג"ח בישראל, כמו המגמות בשוק האג"ח בשאר העולם. *