מאזן האימה של AIG

תוצאות כאלו לא רואים כל יום, וטוב שכך. חברת הביטוח הגדולה בעולם, שהפכה בשנים האחרונות להיות קרן הגידור הגדולה בעולם, דיווחה השבוע על הפסד שיא ומאזן אימה בצידו. אין עמוד אחד בדו"חות המפורטים של AIG שלא מעביר תחושה של פחד. זו לא רק ההיסטוריה, אלו לא רק ההפסדים הבלתי נתפסים של הרבעון הרביעי של 2008 ושל השנה כולה - זה גם, ובעיקר, החשש הכבד מההמשך. זה החשש שהענקית הזו תשאב עוד ועוד כספים מהממשל האמריקני, שפשוט מעדיף להשאיר אותה בחיים, בהערכה שאם היא תיפול, אז כבר באמת תהיה קריסה מוחלטת של המערכת הפיננסית.

אולי זה נכון, ואולי לא. לא בטוח שאי פעם ניתן יהיה לקבוע בהחלטיות איך היה צריך לנהוג, אבל מה שברור הוא שהממשל העדיף לשמור כוחות לגדולים. הוא ויתר על הצלת הבנקים להשקעות - בר סטרנס במארס אשתקד, וליהמן ברדרס בספטמבר - ומנגד, הזרים ל-AIG בשתי מנות עיקריות עשרות רבות של מיליארדים שהסתכמו ל-120 מיליארד דולר, ועכשיו הוא מזרים לה 30 מיליארד דולר נוספים.

השאלה היא האם זה יספיק, והתשובה אולי נמצאת בהתנהלות החברה בחודשים האחרונים. בכל פעם שהממשל הזרים דולרים רבים לקופת AIG, העריכה הנהלתה שההזרמה תספיק להם, ובכל פעם הם טעו מחדש. גם עכשיו, רגע לפני שהחברה מקבלת את ה-30 מיליארד דולר, טוענים ב-AIG שאין הכרח שישתמשו בכל הכסף.

נראה שהם בעצמם לא יודעים. המאזן של החברה מלא בסימני שאלה, ואף אחד לא באמת יודע מה הערך הכלכלי האמיתי של נכסי החברה. אף אחד לא יחתום שמה שרשום במאזן הוא השווי האמיתי של הנכסים, ואף אחד לא יבטיח שהערך לא ימשיך לרדת בעתיד. כשמדובר בנכס שערכו קטן ביחס למאזן וביחס להון העצמי, אז ניחא - יכול להיות הפסד תיאורטי, אבל הוא מוגבל, והחשיפה ברורה. אבל כאשר מדובר על נכס שערכו ביחס להון העצמי הוא משמעותי - זו כבר בעיה. כל ירידה בערך הנכס עלולה לפגוע משמעותית בהון העצמי של הפירמה.

מחלקה קטנה ומטריפה

זה מה שקורה בתעשיית הפיננסים בארה"ב, וזה תקף כמובן גם ל-AIG. בשנת 2008 הצליחה החברה להפסיד 99.3 מיליארד דולר, כשברבעון האחרון - רבעון האימה בשווקים הפיננסיים - הסתכמו הפסדיה ב-61.6 מיליארד דולר. גם אם תחפשו במנועי החיפוש הכי משוכללים, לא תמצאו הפסד רבעוני כזה, פשוט כי אין - זה שיא ההפסדים מאז ומעולם של פירמה עלי אדמות.

ההפסדים האלו נגרמו בעיקר מאותם נכסים רעילים שהחברה יצרה בעצמה ורכשה מאחרים. מדובר על מכשירים פיננסיים שונים ומתקדמים - נגזרים וחוזים שונים, ביניהם ביטוחים שסיפקה החברה מפני אי-תשלום אג"ח שנמכרו לגופים מוסדיים.

במכשירים המתקדמים האלו התמחתה מחלקה אחת של החברה. מחלקה שמבחינת כוח האדם היא זניחה ביחס לסך עובדי AIG הענקית - 300-400 עובדים מתוך 16 אלף איש. אבל מבחינת מקור הרווחים, היא היוותה לפני כשנה וחצי קרוב ל-20% מהרווחים התפעוליים של AIG כולה. המחלקה הזו סיפקה לגופים מוסדיים ביטוח מפני אי-תשלום חוב של גופים וחברות שהנפיקו אג"ח.

במצב עולם רגיל, התוחלת של הביטוחים האלו מרשימה ומספקת רווחים נאים, אך כשמגיעות השנים הרעות, הביטוחים האלו מתגלים במערומיהם. אלו ביטוחים על הנייר, שלא עומדים במצבי קיצון, אלא אם הממשל מכניס את היד עמוק לכיס. המכשירים האלו, שחלקם נסחרים ורובם לא סחירים, אחראים לעיקר ההפסדים של AIG בשנה האחרונה.

אומדן הנהלה לנכסים

כשעוברים על השורות בדו"ח רווח והפסד, מוצאים שתי שורות של מחיקות והפסדי עתק - הפסדים שמומשו בסך של 55.5 מיליארד דולר, והפסדים שעדיין לא מומשו בסך של כ-28.6 מיליארד דולר. ההפסדים שמומשו הם אותם נכסים - חוזים, נגזרים וביטוחים שהחברה הצליחה למכור (בהפסד). ההפסדים שלא מומשו הם למעשה מחיקות וירידת ערך, שהחברה רשמה בגין נכסים (חוזים, נגזרים, ביטוחים וערבויות).

הנכסים האלו, לפחות ברובם, לא נסחרים בשוק, וקיים קושי גדול לשערך אותם. התקינה החשבונאית האמריקנית מתייחסת לשערוך נכסים כאלו. תקן מספר 157 מטפל בהצגת הנכסים הפיננסיים בספרים על פי רמות הסיכון השונות. התקן מחלק את הנכסים לשלוש רמות סיכון - נכסים מ-Level 1, Level 2 ו-Level 3.

ב-Level 1 ישנם הנכסים שנסחרים בשוק, ולכן יש להם מחיר ברור. ב-Level 2 מוצגים הנכסים שאין להם שוק פעיל, אבל ניתן להתבסס על מחירי שוק של מוצרים קרובים. מדובר על נכסים שנסחרים בבורסות, אבל לא מתקיים בהם מסחר שוטף ומשמעותי, ולכן לא ניתן להסתמך על המחיר שלהם. אבל, כאמור, יש מוצרים דומים שנסחרים, ועליהם ניתן להסתמך. ב-Level 3 נמצאים הנכסים שאין להם שוק, הם לא נסחרים בבורסה, ושוויים בספרים נקבע בהסתמך על הערכות ואומדנים שנעשים בחברה עצמה.

1 Level הוא לכאורה הבטוח ביותר מבחינת קביעת המחיר, מבחינת נכונות הדו"חות ליום המאזן. ומנגד, Level 3, שהוא במקרים רבים דומיננטי ומהותי, הוא כמובן הערטילאי והמסתורי ביותר. החשש, לפיכך, הוא מנכסים בהיקף גבוה שנמצאים ב-Level 3, קרי נכסים שהתמחור שלהם עשוי להיות תלוי בהנהלה של החברות. אבל מסתבר שיש בעיה גם ברמות האחרות, שבהן דווקא יש מחיר שוק, או אפשר להסתמך על מחיר שוק.

הבעיה היא שלפעמים מציגים את הנכסים שיש להם מחיר, לפי הערכה ואומדן של ההנהלה. זה מנוגד לתפיסה הטבעית והבסיסית שרואה בשוק את המקום שבו נפגשים הסוחרים וקובעים את המחירים. הבעיה נולדה בגלל טענות של הבנקאים, שהמחירים אינם מבטאים את הערך הכלכלי של הנכס. הם טענו שתקופת הקיצון שעברו השווקים בחודשים האחרונים - ולא בטוח שהסתיימה - גרמה לכך שהשוק לא יעיל. שהמחירים בו לא מבטאים את הערך הנכון.

על רקע זה, הם ביקשו וקיבלו מהממשל ומהבנק המרכזי הנחה - להציג נכסים שלכאורה צריך להציגם ב-Level 1 או Level 2, דווקא במסגרת Level 3. כאשר הם יעשו זאת הם יוכלו למעשה לשערך את ערך הנכסים לפי מחיר גבוה יותר - לפי אומדן ולא לפי מחיר השוק הנמוך. זה יחזק את ערך הנכסים ובמקביל את דו"ח הרווח והפסד (רווחים או מניעת הפסדים), אבל זה עלול לגרום למשבר אמון מול המשקיעים, שיכולים לזהות עלייה משמעותית בנכסים תחת 3 Level.

כשמינוף אדיר נכנס לתמונה

ב-AIG אין העברות משמעותיות מדי בין הרמות. אבל, גם כך, Level 3 עלול לאותת על מצוקות נוספות שבדרך. כל המאזן של AIG מסתכם ב-860 מיליארד דולר לעומת 1.05 טריליון (1050 מיליארד) בסוף שנת 2007. נכון לסוף שנת 2008, ההון העצמי של AIG (אחרי הזרמות של הממשל) הסתכם ב-52.7 מיליארד דולר.

במספרים האלו הכול נראה גבוה, אבל באופן יחסי, אותם 52.7 מיליארד דולר סוחבים על הגב שלהם הלוואות כבדות פי 16. המינוף כאן הוא מפחיד, והמשמעות שלו היא שכל ירידה של 1% בערך הנכסים מכווצת את ההון העצמי פי 16. במילים אחרות, ירידה של 6% בערך הנכסים ואין הון עצמי, ומה זאת ירידה של 6% בערך הנכסים בתקופה שכזו? אולי לא מעט, אבל בטח לא משהו שהוא בגדר בלתי אפשרי.

ועכשיו לחלק המעניין - ביאור מספר 4 בדו"חות המלאים של החברה מספק לנו הצצה לדיווח לפי רמות הסיכון של הנכסים הפיננסיים. ובכן, סך כל ערך הנכסים הפיננסיים (נגזרים, ניירות ערך, חוזים, ביטחונות וערבויות, ביטוחים ועוד) עולה על 600 מיליארד דולר (פחות מכך בנטו, אם לוקחים בחשבון את ההתחייבויות).

בתוך הנכסים האלו בולטים הנכסים בקטגוריית 2 Level - 499 מיליארד דולר. הנכסים האלו, נזכיר, הם לא סחירים, אבל אפשר לגזור את מחירם מנכסים דומים או קרובים. האם ה-499 מיליארד דולר באמת שווים מחר בבוקר, במכירה לחוצה, 499 מיליארד דולר? לא בטוח, ולמען האמת - בטוח שלא. ואם מוכרים את הנכסים הללו בכמה אחוזים פחות, זה כבר מחסל את ההון של החברה.

ב-Level 1 יש לחברה נכסים בהיקף העולה על 72 מיליארד דולר, וברמה השלישית יש לה נכסים בערך של 42 מיליארד דולר. המצב כולו אמנם טוב יותר מאשר ברבעון הקודם, מה שמשאיר מקום לטיפה של אופטימיות, אבל ערך הנכסים שמחירם נקבע על ידי החברה, משאיר את הדו"חות האלו מאוד לא מגובשים ולא איכותיים. ה-42 מיליארד דולר יכולים לרדת בקלות בכמה מיליארדים, במיוחד אם השוק ימשיך להיות בדיכאון.

לסיכום, מאזן ענק שנשען על הון קטן יחסית, ומורכב בחלקו מנכסים ששוערכו בבית - זה מתכון לצרות. האם ה-30 מיליארד דולר שהממשל יזרים יסייעו לחברה? נחכה ונראה. *