אצבע על הדופק: מה מצפה לנדל"ן העולמי בשנה הקרובה?

%8 - זהו, בהכללה גסה, הפער בין התשואות הצפויות מהשקעה בנדל"ן מניב איכותי בשווייץ הבטוחה לבין התשואות הצפויות באוקראינה, שסובלת באופן חריף ממשבר האשראי. כך עולה מסקירה של חברת ייעוץ הנדל"ן הבינלאומית Cushman & Wakefield (C&W).

האנליסטים של C&W, שנציגתה הישראלית היא חברת אינטר ישראל בבעלותו ובניהולו של אדריאן בלומנטל, מציינים שמחירי הנדל"ן נפגעו באופן אוניברסלי ברחבי העולם, אבל עוצמת הפגיעה לא הייתה אחידה. ההפרשים בעוצמת הפגיעה יוצרים את ההבחנה החדה ברמת תשואות הנדל"ן המניב בין היבשות השונות, בין המדינות השונות ובין סוגי הנכסים השונים.

מבט על השוק ברמת היבשות השונות מגלה כי בעוד שוקי צפון אמריקה, ובראשם ארה"ב כמובן, סבלו מהירידה החדה ביותר בנפח העסקאות, הרי שדווקא בשוקי אירופה נרשמו ירידות המחירים החריפות ביותר. באסיה נרשם תיקון מהיר יותר מהממוצע העולמי ברמת דמי השכירות, ואילו שוקי אמריקה הלטינית מפגינים חסינות מסוימת משום שבהם נרשמה ירידה מתונה יחסית, הן ברמת מחירי הנכסים והן בנפח פעילות הנדל"ן.

תמונת התשואות הממוצעות בנכסי האיכות בכל ענפי הנדל"ן מצביעה על הזליגה של התמחור מחדש מהמערב למזרח. בצפון אמריקה עלו התשואות ב-31 נקודות בסיס בממוצע, לעומת עלייה של 111 נקודות בסיס באירופה. מבחינת מדינות אפשר לראות שבאוקראינה עלו התשואות ב-2008 בכ-450 נקודות בסיס ואילו במקסיקו בכ-320 נקודות בסיס. ברוסיה רואים ירידה של כ-270 נקודות בסיס, ביפן ירידה של כ-160, בצרפת כמעט ב-100, בדרום קוריאה ב-80 ובארגנטינה ב-40. אבל הקיפאון בשוק לא מאפשר להבין באמת את עומק ורמת התמחור מחדש של הנדל"ן.

לפי נתוני C&W, התשואה הממוצעת בנכסים איכותיים במגזרי הנדל"ן המניב באוקראינה עומדת על כמעט 14%, באופן שמציב אותה כיעד המשקף את פרמיית הסיכון הגבוהה ביותר. המדינה סובלת מגירעון גדול בחשבון השוטף ואף קיבלה בנובמבר הלוואה מקרן המטבע העולמית.

לצידה של אוקראינה מופיעות רוסיה ומדינות נוספות במזרח אירופה, ואולם ככל שמתקדמים לעבר מרכז היבשת ולצפונה יורדות רמות התשואות הצפויות לשיעורים חד-ספרתיים. לדוגמה, בצ'כיה, יעד חביב על המשקיעים הישראליים, נראה תשואה של קצת פחות מ-8% וכאשר מגיעים למערב היבשת ממש התשואות יורדות עוד יותר ובצרפת עומדות על קצת מעל 6%.

בתחתית טבלת התשואות באירופה ניצבות המדינות "המשעממות" יחסית, כמו לוקסמבורג וכמובן שווייץ, עם פחות מ-6% תשואה, שלפחות במובן הזה ממשיכה לשמור על מעמדה כמקלט להשקעות, עם תשואה נמוכה לצד ביטחון רב יחסית בשרידות ההשקעה.

ירידה בהיקף ההשקעות

המחסור החריף באשראי מקשה על ביצוע עסקאות נדל"ן מניב ולראייה היקפן צנח בכ-60% ב-2008, כפי שעולה מ"מפת ההשקעות העולמית" של C&W. אולם נראה שהמשקיעים דורשים תשואה גבוהה אף יותר בטרם יסכנו את כספם בתנאי אי הוודאות הנוכחיים. עוד מראה "מפת ההשקעות העולמית" כי עסקאות "החלפת ידיים" הסתכמו בשווי כולל של 435 מיליארד דולר ב-2008 לעומת 1.05 טריליון דולר ב-2007. מגמה זו מהדהדת גם בנתוני חברת המחקר Real Capital Analytics (RCA) שמצביעים אף הם על כך שעסקאות המכירה בנדל"ן המניב ירדו ב-60% בהיקפן ברחבי העולם.

לפי C&W, מדובר בירידה לרמת הפעילות הנמוכה ביותר בנדל"ן המניב מאז שנת 2004. עסקאות מכירה למשקיעי חוץ ברחבי העולם הושפעו בצורה הקשה ביותר עם ירידה של 63% בהיקפן ובנוסף, נתח השוק המוחזק בידי שחקנים אלה ירד מ-33% ל-30%. למרות זאת, רוכשים מחו"ל נשארו הבולטים ביותר באירופה, עם נתח שוק של 44%, ובאסיה, עם נתח שוק של 26%. בדרום אמריקה הבולטות שלהם אף גברה במהלך השנה החולפת.

חברת RCA מפעילה מאגר נתוני מכירות של נכסים והיא מספקת מידע שמשמש בסיס למדד מחירי הנדל"ן המסחרי שמפרסמת המועצה הארצית להשקעות בנדל"ן בארה"ב (NCREIF). הדו"ח האחרון שפרסמה החברה ממחיש כי אילוצי האשראי והתמחורים המשקפים אי ודאות הם שצמצמו את היקף העסקאות. בנוסף, רוכשי נכסים החלו לסגת משווקים מתעוררים והחלה מגמה של התרחקות מהשקעות חוצות גבולות.

הניתוח של RCA מבהיר שבזמן שהסיכון שנתפס על-ידי המשקיעים גבר וההלוואות קטנו במהלך 2008, המשקיעים התמקדו אך ורק בעסקאות שהשגתן קלה. המוכרים נלחמו להיאחז במחירים שביקשו, אבל אפילו כשהם ויתרו, המלווים נשארו לחוצים ביותר והעלו את מחירי ההלוואות, כך שהרוכשים נשארו על הגדר. בינתיים, בזמן שהתהפוכות בכלכלה העולמית התעצמו, בעיקר ברבעון הרביעי של 2008, המשקיעים החלו להכיר בסיכון הגובר של השווקים המתעוררים. יש לזכור כי בעבר הם האמינו ששווקים אלה חזקים מספיק לבדם בכדי להישאר עמידים בפני עודפי הבעיות שהגיעו מהשווקים המפותחים.

ברבעון הראשון של 2008 השווקים המפותחים כבר החלו להראות ירידה של 48% בהיקף ההשקעות. מנגד, הון חדש זרם לשווקים המתעוררים במהלך הרבעון הראשון. אולם ברבעון האחרון של 2008 שני סוגי השווקים כבר "השיגו" שוויון שלא הסב אושר: ההשקעות בשווקים המתעוררים, שהחלו להיחלש מאז סוף הרבעון הראשון, ירדו בהיקפן ב-72% ברבעון האחרון בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2007, ובכך צמצמו את הפערים עם השווקים המפותחים, שרשמו ירידה של 81% בהיקף ההשקעות ברבעון האחרון.

נשארים בבית

בעת שהמצוקה התפשטה בעולם, מצאו המשקיעים מקלט בדמות השקעות בשוק הביתי שלהם, כך שזרימת ההון קיבלה מפנה חד כלפי פנים, לתוך השווקים הביתיים. בשנת 2007 המשקיעים דחפו להשקעות חוצות גבולות שהיוו, לפי RCA, 35% מכלל ההשקעות, אולם כרגע המשקיעים מסתכלים לעבר הפיתוי של תשואות גבוהות יותר במגרש הביתי בעת שגוברת אי הוודאות הכרוכה בעסקאות חוצות גבולות.

החלוקה היבשתית ב"מפת ההשקעות העולמית" של C&W מראה כי הירידה המשמעותית ביותר בפעילות העסקית בנדל"ן המניב התרחשה בצפון אמריקה, עם ירידה של 73% בהיקף העסקאות, לעומת ירידה של 52% באירופה, 45% באסיה ו-9% בדרום אמריקה. כתוצאה, צפון אמריקה נפלה מעמדתה ב-2007 כיבשת הראשונה בעולם בהשקעות, ליבשת השלישית ב-2008 עם 27% בלבד מכלל העסקאות שנעשו באותה שנה. ב-2007 נעשו ביבשת זו 42% מכלל העסקאות שנחתמו בעולם.

אירופה היתה היבשת הפעילה ביותר מבחינת עסקאות ב-2008 ונחתמו בה 41% מכלל העסקאות שבוצעו בעולם בשנה זו. במקום השני ב-2008 ניצבת אסיה, שבה נחתמו 30% מכלל העסקאות שבוצעו בעולם.

בחלוקה לפי מדינות מראים נתוני C&W כי ארה"ב נשארה בפסגה ב-2008 עם 25% מכלל העסקאות שנחתמו בעולם. זאת, למרות שההיקף הכספי של העסקאות ירד מ-420 מיליארד דולר ב-2007 ל-105 מיליארד דולר ב-2008. אחרי ארה"ב ניצבת סין, שבה נחתמו 12% מכלל העסקאות בעולם, ובמקום השלישי נמצאת בריטניה, עם 9% מכלל העסקאות. יפן וגרמניה ניצבות במקום הרביעי והחמישי בהתאמה עם 7% מכלל העסקאות בעולם.

מעט מאוד שווקים הצליחו ב-2008 לרשום עלייה בהיקף הכספי של העסקאות בהשוואה לשנה הקודמת, וגם אלה שעשו זאת חוו ירידה בהיקפים לקראת סוף השנה.

למרות שברוב 2008 מי שספג הכי הרבה היו השווקים המפותחים, לקראת סוף השנה, כאמור, השתוו אליהם השווקים המתפתחים בשל הקפאת המימון והגברת המודעות לסיכון הגובר. אף על פי כן ב-2008 התקיימו 21% מכלל העסקאות בשווקים אלה, מה שמגלם עלייה בהשוואה ל-14% ב-2007 ו-9% ב-2006.

שינוי מגמה

חשוב לשים לב לשינוי מגמה שמתכתב עם גדילת הנתח של השווקים המתפתחים: ב-2008 הפכה סין למדינה השנייה בפעילות העסקית בנדל"ן מניב אחרי ארה"ב, תוך שהיא עוקפת את בריטניה ויפן. רוסיה שמרה על מעמדה כשוק גלובלי וניצבה במקום ה-15 בדירוג השווקים הפעילים ביותר בנדל"ן, בעוד שהודו הגיעה למקום ה-16 וברזיל למקום ה-20.

השווקים שהפגינו יכולת התאוששות מרשימה מאלה שחוו ירידה בהיקף הפעילות הם ארגנטינה, בולגריה, דנמרק, שבדיה ויפן. שבדיה ויפן התחילו את 2008 בצורה טובה, אבל המסחר בנדל"ן התייבש ככל שנמשכה השנה. הריבית הנמוכה משכה משקיעים לשוק היפני, בעוד ששבדיה הרוויחה מזרם מחודש של הזדמנויות.

מבין השווקים הגדולים, מי שחוו את הירידות החדות ביותר בהיקפי ההשקעות, לפי C&W, היו אוסטרליה, עם ירידה של 78%, ארה"ב, עם ירידה של 74% ובריטניה, עם ירידה של 67%. למרות שאף שוק לא היה חסין, עניין הגודל העניק הגנה בכמה מן המקרים ואילו שווקים קטנים יותר נפגעו בצורה החמורה ביותר, כמו לוקסמבורג, יוון והונגריה, שחוו ירידה של כ-80% או יותר.

נתונים אלה דומים לנתונים שמוצגים בדו"ח של RCA. גם לפי דו"ח זה אוסטרליה ספגה את המכה הקשה ביותר, עם ירידה של 77%, ואחריה ארה"ב עם ירידה של 74%. מדו"ח זה עולה כי אירלנד ספגה ירידה של 66% וטורקיה חוותה ירידה של 64%. גרמניה אף היא ספגה ירידה של 64% ואחריה צרפת עם ירידה של 60%. כלפי בריטניה הדו"ח יותר אופטימי, שכן הוא מציין כי היא חוותה ירידה של 58%. ישראל, לפי RCA, חוותה ב-2008 ירידה של 14%.

שואפים כלפי מטה

אם בוחנים את הירידה בהיקפי העסקאות לפי סקטורים, הרי שלפי C&W, תחום המשרדים חווה ירידה של 60%, התחום הקמעונאי חווה ירידה של 57% ותחום הנדל"ן לתעשייה חווה ירידה של 50%. באירופה התחום הקמעונאי והתחום התעשייתי נגסו בנתח השוק של סקטור המשרדים, בעוד שבאסיה סקטור המשרדים חווה פעילות רחבה יותר משאר הסקטורים. התחום הקמעונאי נפל באסיה וזאת בשל חוסר הרצון של בעלי הנכסים למכור. בדרך כלל סקטור זה נחשב איתן ומועדף יותר באסיה על רקע חבילות התמריצים הממשלתיות שאמורות להתבסס על רפורמות פיסקליות עם העלאת רף המסים שתגרום לשוק הצרכנים להרוויח.

תמחור הנכסים שואף כלפי מטה כמעט בכל העולם. בחלוקה לסקטורים, הנכסים המשמשים חנויות נפגעו מהירידה במחירי נכסים פחות מהנכסים המשמשים משרדים או תעשייה, אולם סוגים אחרים של נכסים קמעונאיים, כמו קניונים או בתי כלבו, חוו ירידות משמעותיות, בעיקר באזורים שבהם הפיתוח מתרחב בקצב מהיר יותר.

בחלקים מהשוק האמריקני היה צורך בשינוי עדין בתמחור על מנת להפוך עסקאות לעניין מעשי, בעיקר בעסקאות שלא נדרש בהן מימון. אבל ברוב חלקי השוק האמריקני נדרש תיקון משמעותי יותר על מנת לאפשר עסקאות מכירה.

השווקים בדרום אמריקה נשארו איתנים מבחינת המחירים במרבית השנה שעברה. מקסיקו ואמריקה התיכונה חוו האטה של השוק הרבה לפני שוקי דרום אמריקה, אבל ברבעון האחרון של 2008, השפעת המשבר העולמי כבר הורגשה בכל היבשת, כשצמיחת דמי השכירות החלה להיעצר והחלו ציפיות לעליית התשואות.

באסיה, באופן כללי, שוק הנדל"ן עדיין נמצא לפני "הסיבוב החד", כמו יתר האלמנטים של הכלכלה, שלגביה הציפייה היתה שתוכל לעמוד בפני המשבר בצורה טובה יותר מאשר בשאר יבשות העולם. התאמת תשואות הנכסים החלה לצבור תאוצה רק לקראת סוף 2008 ובעלי הנכסים עדיין לא מוכנים לקבל מחירים שמותאמים לשוק. יש לציין, שבעוד דמי השכירות מתחילים להתגמש בכל רחבי העולם, הרי שבאסיה הם החלו להתאים עצמם הרבה יותר מהר משאר העולם ונפלו ב-4% במהלך 2008. עובדה זו משקפת את היותו של השוק האסייתי מבוסס-היצע בעקבות העלייה הגדולה בפעילות הפיתוח. הביקוש מושפע מכלכלה מקרטעת וזה משתקף במחיר המבוקש לדמי שכירות.

בחזרה לעתיד

תחזית C&W למהלך 2009 היא שכשתגיע החלמת שוק הנדל"ן, היחס בין השטחים הפנויים לבין ביקוש ישתנה לטובת בעלי הנכסים, אולם לא כל השווקים הם מבוססי-ביקוש. מרבית השווקים המתעוררים הם מבוססי-היצע והחלמתם תיראה אחרת ב-2010 ו-2011. המשקיעים ישאבו מכך נוחות רבה, בעיקר כשריביות נמוכות ותשואות צומחות הופכות את הנכסים להשקעה הרבה יותר אטרקטיבית. לצד שיפור קל בשוקי ההלוואות, הכרה גוברת בצורך בתמחור מחדש והתרחבות מגוון הנכסים האיכותיים שנעשים זמינים, גם פעילות הסחר בנכסים תצמח בהדרגה במחצית 2009.

בהשוואה לסך היקף ההשקעות ב-2008, שהסתכם ב-435 מיליארד דולר, ב-C&W צופים כי 2009 תסתכם בהיקף השקעות כולל בסך 412 מיליארד דולר, לאחר התאוששות קלה בעיקר בצפון אמריקה.

בהתחשב בתוכניות ההאצה, מרבית התרחישים לשנה-שנתיים הקרובות, לדברי C&W, מתייחסים להחלמת שוק הנדל"ן העולמי. בעוד שהדרך לתיקון המחירים עוד ארוכה, השאלה המרכזית שנותרה היא האם המשקיעים, יהיו מונעים על-ידי תאוות הבצע או על-ידי הפחד.

על פי הצפי של C&W, במחצית השנייה של 2009 תתרחש תפנית ברורה בפעילות ההשקעות שתהיה מונעת מההכרה של המוכרים בתשואות גבוהות יותר, אבל התפנית באיכות הפעילות תתחיל רק במחצית 2010 כשהתשואות ייפלו חזרה בחלק מהשווקים ורמות דמי השכירות יתחילו למצוא את התחתית. השוק יצטרך ליטול את התרופה ולהשלים עם הכאב, שעוד יבוא לידי ביטוי בתמחור מחדש. 12 עד 18 החודשים הבאים יביאו איתם הזדמנויות רכישה גדולות בשוק הנדל"ן העולמי.

לדברי C&W, השווקים שהיו ראשונים ליפול צפויים להיות הראשונים להחלים ולכן תרחיש החלמתם של השווקים הגדולים ביותר בעולם, שהם ארה"ב ובריטניה, הוא התרחיש המועדף. *

michal-m@globes.co.il