מניב צרות

אחרי מחירי דירות בבעלות, גם מחירי נכסי הנדל"ן המניב (דיור להשכרה, תעשייה, משרדים ומסחרי) החלו מסעם דרומה. לקח זמן עד שהשוק הפנים את הקורלציה בין ערכי הבתים לערכי הנכסים המניבים, אולם ברגע שהתברר שהמשבר מגיע בעוצמה לשוק הריאלי - וכאשר אין לאנשים בית גם אין להם חשק לצאת לקניות ואין להם עניין בשטחי משרד, נכסי הנדל"ן המניב יישרו קו במהירות רבה.

אוניברסיטת MIT מפרסמת שני מדדים למחירי הנדל"ן בארה"ב. המדד האחד מתייחס לנכסים גדולים, בבעלות חברות ומשקיעים מוסדיים, והמדד השני מתייחס למגמות בנכסים קטנים יותר. שני המדדים מראים על ירידה דרמטית מהשיא, של למעלה מ-22% עד סוף הרבעון האחרון של 2008. באירופה, חברת IPD פרסמה נתונים שמראים על ירידת הערך במהלך 2008 בשיעור של 25% באנגליה ו-17% באירלנד.

מדד נוסף לירידות שכבר קרו, ואולי הירידות הצפויות, הינו המדד של קרנות הנדל"ן הציבוריות, ה-REIT, ברחבי העולם. מדדים אלו ירדו במהלך התקופה בין סוף 2006 לפברואר 2009 בשיעורים של 67% בצפון אמריקה, 63% באסיה ו-76% באירופה. רמת המינוף הממוצעת של קרנות REIT בארה"ב הינה סביב ה-50%. לכן, ירידת ערך נכסים של 22% תתרגם לירידת ערך מניות של כ 44%. אם קרנות ה-REIT מגלמות את מלוא הציפיות לירידות בערך נכסי הנדל"ן, אזי צפויה ירידה נוספת של כ-12% בשווי הנכסים עצמם. כל זאת, בלי לשים לב להבדלים בין אזורים וסוגי נכסים. עם זאת, צריך להבין שהנכסים המוחזקים על ידי קרנות ה-REIT אינם זהים לנכסים המוחזקים על ידי משקיעים פרטיים או לנכסים המוחזקים על ידי המשקיעים המוסדיים. כנראה שהפגיעה החזקה ביותר תהיה בתחום של הנכסים הקטנים המוחזקים על ידי המשקיעים הפרטיים.

ירידה חדה בתפוסה

כפי שהדברים נראים כעת, המשבר בתחום הנכסים המניבים צפוי להיות כואב לא פחות ממשבר שנות ה-90. כנראה שגם הפעם, אחד ההקטרים העיקריים שיובילו ליציאה מהמשבר יהיו קרנות ה-REIT.

מחירי נכסי נדל"ן מניב משתנים עקב שינויים בהכנסות מצד אחד ושינויים בשיעורי ההיוון מהצד השני. שינוי המגמה בשווקים בשנה האחרונה מושפע בשלב המיידי מירידת ההכנסות הנובעת מהירידה בפעילות הכלכלית.

כל תחום בנדל"ן המניב סובל מירידה במרכיב אחר של הפעילות הכלכלית. בנייני משרדים ומבני התעשייה מושפעים בעיקר מאובדנם של 2.6 מיליון מקומות עבודה מאז תחילת המשבר. התפוסה במשרדים בכלל המשק האמריקאי ירדה מרמה של 88% בספטמבר 2007 לרמה של 85% בסוף 2008, כאשר הירידה בתפוסה מורגשת ברוב האזורים.

במקרה של בנייני משרדים הפגיעה היא כפולה. הקלות בהעברת פעילות משרדית מבניין לבניין גורמת לכך ששכר הדירה גם בשטחים התפוסים יורד בתגובה לרמות תפוסה נמוכות. בספרות המקצועית נוהגים לסמן את רמת התפוסה של 15% ומטה (של שטחים פנויים) כרמות המגבירות מאוד את כוח המשיכה למטה בשכר הדירה.

המרכזים המסחריים כמובן מושפעים מהירידה בצריכה. התפוסה במרכזים מסחריים ירדה בתקופה האחרונה לרמתם בשנת 1994.

בשלב השני יפגעו נכסי הנדל"ן מעלייה בפרמיית הסיכון הגלומה בשיעור ההיוון - שער הריבית הנגזר מעלות ההון של הענף ושל החברה. קריאות כיוון לגבי העלייה הצפויה בשיעור ההיוון של נכסי נדל"ן אפשר לקבל מהשינוי בשיעור התשואה הגלומה באגרות חוב המדורגות BAA.

רמת סיכון של אגרות חוב המדורגות BAA משקפת את רמת הסיכון הממוצעת במשכנתאות של נכסי נדל"ן מניב. שיעור התשואה הגלום באגרות חוב כאלו עלה מרמה של כ-6% לפני המשבר לרמה של כ-8% כיום. עם מניחים רמת מינוף של כ-60% חוב, ובהנחה המקלה מאוד לפיה התשואה הנדרשת על ההון העצמי נשארת ברמתה שלפני המשבר, מדובר בעליה של כ-1.5% בשיעור ההיוון.

שינוי של 1.5% בשיעור ההיוון מתורגם לירידה של כ-17% בשווי הנכסים. כלומר, ירידה של 17% מבלי להביא בחשבון את הירידה בשכר הדירה, הירידה בציפיות לעליה עתידית בשכר הדירה והעלייה בשיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי. וכל זאת, מבלי להביא בחשבון את הזמינות של חוב לתחום.

האיגוח נעצר

כמו המלווים המחזיקים באשראי למגורים, גם המחזיקים באשראי לנדל"ן מניב ספגו הפסדים כבדים בחודשים האחרונים. לפי אינדקס MARKIT, אגרות חוב מגובות אשראי מניב המדורגות AAA, אשר הונפקו בשנים 2007 ו-2006, נסחרות במרווחים של כ-7% ו-6%, בהתאמה, מעל אגרות חוב ארוכות של הממשל האמריקאי. לפני המשבר נסחרו אותן אגרות חוב במרווח של 1%. אגרות חוב המדורגות AA אשר הונפקו בשנת 2006, נסחרות במרווח של 25% למול מרווח של 5% לפני המשבר.

בהתאם, כמו בכל תחומי האשראי, גם בתחום הנדל"ן המניב בשנת 2008 נעצרה לגמרי פעילות האיגוח של הלוואות. מקור אשראי זה, שסיפק כ-250 מיליארד דולר ב-2007 וכ-210 מיליארד דולר ב-2006 נעלם לגמרי בשנת 2008.

פעילות איגוח של הלוואת לנדל"ן מניב החלה בפתרון למשבר הנדל"ן הקודם בשנות ה-90 המוקדמות. באותה תקופה, ועל מנת לפתור את אותה בעיה כמו היום, הקים הממשל הפדראלי חברה בשםResolution trust Corporation (RTC) והעביר לתוכה את כל ההלוואות והנכסים הרעילים של אותה תקופה. הנכסים הגיעו ל-RTC ממאזני הבנקים (Saving and Loans) שפשטו רגל באותו משבר.

גם כאן, כמו בתחומי האשראי האחרים, חלה בשנים שקדמו למשבר התדרדרות בתנאי האשראי. כנראה שגם בתחום המניב, עיקר ההתדרדרות בתנאי האשראי חלה בהלוואות שהופנו לאגרות החוב. גם כאן, המנפיק איננו המחזיק העתידי ומכאן נובעות כמובן כל הבעיות שכבר כל כך מוכרות במשבר הנכחי. אולם התדרדרות זו, כמו באשראים אחרים, גררה אחריה גם את המלווים שאינם מאגחים.

שווקי ההון מחלימים ממשברים מהר יותר מארגונים ממונפים. היציאה מהמשבר של 1992 הייתה שעתם היפה של קרנות ה-REIT. היתרונות של קרנות ה-REIT הייתה והינה היכולת לגייס הון עצמי בשוקי ההון ולא להסתמך רק על האשראי שבמחסור. בשנים האחרונות, הנגישות הקלה והמחירים הנמוכים של האשראי פגעו ביתרונות היחסיים של קרנות ה-REIT עקב המגבלות החלות עליהן בתחום המינוף. כעת, כשהמינוף יוצא מהאופנה, עלות הון נמוכה הנובעת מנזילות תחזור להיות יתרון מכריע.

* הכותבת הינה מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן ומנהלת אקדמית בקורסי נדל"ן בלה"ב, בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל אביב.