האג"ח שיושפעו לרעה

למהלך התקציבי הנוכחי שתי תוצאות שחשובות למשקיעים: הראשונה, והפחות משמעותית, נוגעת לרמת האינפלציה. השנייה, והחשובה יותר, נוגעת למחיר ההון לטווח ארוך.

נפתח באינפלציה. הממשלה החליטה על סדרה של צעדים, ביניהם העלאת המס על סיגריות, העלאת המס על הדלק, הטלת תשלום בגין שימוש חריג במים, העלאת שיעור המע"מ באופן זמני (עד לסוף 2010), מ-15.5% ל-16.5%, והטלת מס ערך מוסף על ירקות ופירות. לגבי הסעיף האחרון, קשה לנו להאמין שממשלה שהתחילה כך את דרכה, תצליח להעביר את הטלת המע"מ על ירקות ופירות.

אנחנו סבורים שהאפקט המצטבר של מהלכים אלו, אם יבוצעו במלואם, עלול לייצר תוספת שנתית של 1.8% לשיעור האינפלציה.

לכך יש כמה משמעויות. מבחינה כלכלית מדובר כמובן בעלייה ברמת האינפלציה. מבחינה חברתית, יש כאן פגיעה ברורה וקשה במעמד הביניים ובשכבות החלשות, הן בהקשר של עלות הצריכה השוטפת שלהם, והן באלה מביניהם שמחויבים למשכנתאות צמודות מדד. ככל הנראה, העשירונים התחתונים יחוו עלייה חדה יותר באינפלציה. זאת, עקב היקף צריכה מוגבר של מוצרים שעליהם הוטלו מיסים.

כבדרך אגב, המהלך הזה גם מגדיל את גובה ההתחייבות העתידית של הממשלה בכל הנוגע לפירעון החוב הצמוד שלה. אבל מדוע לדאוג, זו הרי כבר תהיה הבעיה של הממשלות הבאות, מה עוד שהמהלך גם מסדר לבנק ישראל את האינפלציה. הנגיד הרי מוטרד מכך שהאינפלציה תהיה נמוכה מדי, אז עכשיו הוא יכול לדאוג פחות - האינפלציה תגיע ליעד מהר יותר ממה שציפה. מי שצריכה כעת לדאוג יותר היא גברת כהן מחדרה.

מבחינת שוק ההון, המשמעות של המהלך הזה היא מוגבלת, מכיוון שהיא נקודתית: עלייה ברמת האינפלציה בשיעור חד פעמי כזה או אחר. שוק איגרות החוב הצמודות למדד התאים את עצמו פחות או יותר למציאות החדשה, מבחינת מקדם האינפלציה שהוא לוקח. וכך, עם פתיחת המסחר הבוקר, לא ניכרת תגובה מיוחדת, לא למדד חודש אפריל שהיה בתחום הציפיות (1%), ולא לניתוח המשמעויות של התקציב מהבחינה הזו.

60 מיליארד שקלים בפחות משנתיים

המהלך השני הכרוך בתקציב הוא הגדלת תקרת ההוצאה מ-1.7% ל-3.0% והחזרתו לתוואי של 1.7% ב-2010, והשלמה עם גרעון של כ-6% במונחי תוצר בשנת 2009, עם ירידה קטנה ל-5.5% בשנת 2010.

למהלך זה עשויה להיות השפעה ארוכת טווח: גרעון הרי צריך לממן, והמדינה מממנת את הגרעון על-ידי גיוס מוגבר בשוק הכספים, כלומר, על-ידי הגדלת ההנפקות של איגרות חוב.

המדינה צריכה לגייס כ-60 מיליארד שקל נטו (לאחר הפדיונות) עד סוף 2010. שמע מפחיד? כן ולא. כן, כי זהו סכום גדול שעלול להעיק על שוק איגרות החוב הממשלתיות. כן, כי אם יתברר בסופו של יום, שהגרעון בתקציב יהיה גבוה יותר מן המצופה, זה עלול לגרום בהמשך להורדת הדירוג של ישראל וגם לכך עלולה להיות משמעות שלילית מבחינת שוק איגרות החוב, בעיקר מנקודת הראות של המשקיעים הזרים.

הנה, לא חלפו מספר ימים מאז אישור התקציב על-ידי הממשלה, וכבר התבשרנו שנציגי חברות הדירוג צפויים להגיע לישראל בחודש הקרוב כדי לנתח את המשמעויות של התקציב מבחינת הדירוג שלנו. החשב הכללי באוצר, שוקי אורן, צוטט כאומר שהוא חושש מהאפשרות של פגיעה בדירוג. לדבריו, אמנם הגרעון של ארה"ב ושל בריטניה גדול כיום הרבה יותר, אבל הוא נובע מהצורך שלהן לתמוך במערכת הבנקאית, בעוד שהגרעון בישראל נובע מהוצאות ממשלתיות רגילות ולא חריגות.

סכנה לא ממשית

אנחנו סבורים שהסכנה של הורדת הדירוג אינה ממשית בשלב זה. הפוטנציאל לכך קיים, אך רק בשלב מאוחר יותר, על-פי התפתחות הגירעון בפועל.

ולמה הסכום הזה לא בהכרח מפחיד? כי לא תמיד יש קשר ישיר בין התנהגות שוק איגרות החוב הממשלתיות לבין עודף הגיוס, מכיוון שעודף הגיוס הוא לא הפרמטר היחיד.

ישנם עוד כמה נתונים חשובים מאוד שכבר דנו בהם בהרחבה במדור זה בהזדמנויות שונות, ולכן נזכיר אותם כאן רק בקצרה: גודל הגיוס נטו של אג"ח קונצרניות (הנפקות בנטרול פדיונות), שוק שבו קיים כיום קפאון יחסי; המדיניות המוניטרית של בנק ישראל שתומכת בעקיפין בשוק איגרות החוב הממשלתיות; ההתערבות הישירה של בנק ישראל בשוק איגרות החוב הממשלתיות על-ידי רכישה אגרסיבית ומאסיבית שלהן; ועודפי החיסכון הפנסיוני המצטברים אצל הגופים המוסדיים ומחפשים אפיקי השקעות. נכון להיום, כל אלה מספקים כרית ביטחון לשוק איגרות החוב הממשלתיות.

השנה האחרונה שבה איגרות החוב הממשלתיות ירדו הייתה 2002. זו שנה שהתאפיינה בנסיבות מאוד ייחודיות כמו זינוק ברמת האינפלציה, פיחות חד בשער השקל, העלאת ריבית אגרסיבית על-ידי בנק ישראל, חשש מפשיטות רגל של בנקים, וגרעון גדול בתקציב המדינה. למעט הרכיב האחרון, למזלנו, שאר הרכיבים לא מתקיימים כיום, ולפיכך, קשה לראות מצב שבו תמונת שוק איגרות החוב הממשלתיות מהימים ההם תחזור על עצמה גם בשנת 2009

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ורון אייכל הוא כלכלן ואסטרטג ראשי. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק