נקודת מפנה לטובת הדולר

רונן מנחם הוא מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק המזרחי טפחות

האירועים בשוק המט"ח העולמי בסוף השבוע מבשרים, להערכתי, על נקודת מפנה אפשרית לטובת הדולר בטווח הקרוב.

ביום שישי שינה הדולר כיוון בעולם והתחזק ב 1.5% כנגד האירו, ל-1.3964, בהשוואה ל 1.4183 ביום ה'. זו הייתה העלייה הגבוהה ביותר בדולר מאז אפריל. הדולר עלה לשיא של 4 שבועות כנגד היין והתחזק גם כנגד רוב המטבעות החשובים האחרים.

גרם לכך דוח התעסוקה, שהראה שהירידה בתעסוקה בארה"ב בחודש מאי הייתה נמוכה בהרבה מהציפיות. ממצא זה הוליך מיידית לציפייה ליציאה מהירה מהצפוי של ארה"ב מהמיתון, שתלווה גם בלחצים אינפלציוניים, והחוזים העתידיים מיהרו לגלם סיכוי של 70% שהריבית בארה"ב תעלה לפחות ב-0.5% עד נובמבר. עלייה בריבית תעלה כמובן את קרנם של נכסים שנקובים בדולר.

אני טוען ששינוי הכיוון בדולר אינו בהכרח זמני וייתכן שדוח התעסוקה חולל מפנה לטובת הדולר במבט לחודשים הקרובים. זאת משום שבעקבותיו תשתנה התפיסה המקובלת, לפיה נתונים כלכליים חיוביים רעים לדולר, בהיותו מטבע מקלט לתקופות משבר, ובשווקים יתחילו לייחס להם השפעות חיוביות על המטבע האמריקאי. בטור זה אסביר מדוע.

ירידת שער הדולר בעולם נבעה בתקופה הנוכחית בעיקר משלושה גורמים:

1. א. התעוררות התיאבון לסיכון
   
   סימנים מתרבים להתאוששות גלובאלית, שהגדילה את התיאבון לסיכון ויצרה עדיפות לנכסים כגון מניות בשווקים מתעוררים, סחורות (כולל נפט), מניות של חברות הסחורות, אג"ח של חברות (כולל כאלה שאין להן דירוג, או high yield) וכו'. הדולר נחשב לעומת כל אלה נכס של חוף מבטחים לעיתות משבר ולכן ירדה קרנו.
   
   
2. ב. ריבית אפסית
   
   הריבית האפסית על הדולר, שגרמה לנהירה למטבעות עם ריביות גבוהות בהרבה (כגון הדולר האוסטרלי, הוון הקוריאני או הרנד הדרום אפריקני), ברגע שניתן האות והסנטימנט הכלכלי החל להשתפר.
   
   
   
3. ג. גירעון מאמיר
   
   הגירעון המאמיר בתקציב ממשלת ארה"ב, שגרם לעלייה חדה בהנפקת איגרות החוב והוליך לאחרונה לחשש שדירוג האג"ח האמריקאיות יופחת מרמתו המושלמת המסורתית (AAA). הפחתת תחזית הדירוג לאג"ח של בריטניה הגבירה את החשש לצעד דומה גם בארה"ב. החשש שהפחתת דירוג תגרום לבנקים מרכזיים ומשקיעים זרים לצמצם את אחזקותיהם באג"ח אמריקאיות היה בין הגורמים לביקורו של שר האוצר האמריקאי בסין, שלה היתרות הגדולות בעולם בדולר.
   
   בשל גורמים אלה, החלו הצעות להחליף את הדולר במטבע על מדינתי, שיהיה מטבע היתרות הגלובאלי החדש, ויתבסס על זכויות משיכה מיוחדות המוקנות לקרן המטבע הבינלאומית.
   
   בסוף השבוע אכן הודיעה הקרן על מהלך אפשרי שכזה. להערכתי מדובר ברעיון בלבד, שהוא תוצאה של מצבו הנוכחי של המטבע האמריקאי. ייסוד מטבע מסוג זה יידרוש זמן רב, וספק אם יבשיל בתקופה הנראית לעין.
   
   עם זאת, עצם העלאתו החוזרת ונשנית לסדר היום תגדיל את התנודתיות בשער הדולר בעולם, אך להערכתי לא את מגמתו לטווח בינוני וארוך.

דוח התעסוקה לחודש מאי היה חזק דיו , לעומת הציפיות, כדי לחולל מפנה חיובי בכל הפרמטרים האלה. לדעתי, העלייה בסיכוי להידוק המוניטארי בארה"ב, והתקצרות הטווח הצפוי עד לעליית הריבית הראשונה, מחזירות לקדמת הבמה את הקשר המסורתי בין ציפייה להתאוששות כלכלית, להעלאת ריביות שהיא אמורה להביא בעקבותיה ולהתחזקות המטבע שמציע ריביות אלו.

כך ישתנו לטובה שלושת המכשולים שציינתי בדרכו של הדולר.

1. א. ארה"ב תוביל את ההתאוששות
   
   גדל הסיכוי שההתאוששות הגלובאלית תהייה בהובלת ארצות הברית, כשברקע נתוני הצמיחה החלשים בגוש האירו, בבריטניה וביפאן. לא רק דוח התעסוקה מרמז על כך, אלא גם מכירות הבתים, ההזמנות ממפעלים ומדדי אמון הצרכנים, שהיו כולם טובים מהצפוי בתקופה האחרונה. הפרשי הצמיחה, שתחילה נטו לרעת ארה"ב, שבה הקדים התוצר לרדת, משתנים כבר כעת ובהמשך ילכו ויטו לטובת ארה"ב.
   
   משקיעים זרים יבקשו ליטול חלק בהזדמנויות שתפתח צמיחה זו ולממן את ההשקעות שתתלווינה לה, ולכן נראה זרם של השקעות ריאליות זרות למשק האמריקאי. כמו כן תלווה את ההתאוששות הכלכלית עלייה נוספת בשוקי ניירות הערך, כך שגם הם יהוו יעד מבוקש להשקעות פיננסיות. הביקוש לדולר כתוצאה מכך יוליך כמובן לעלייה בערכו, מה עוד שלנקודת הפתיחה מגיע המטבע האמריקאי כשהוא מוכה וחבוט.
   
   
2. ב. העלאת ריבית בארה"ב
   
   עלייה בריבית בארה"ב, שככל הנראה תהייה מהירה וחזקה יותר מאשר בגוש האירו, תצמצם עד מהרה את הפער בין השתיים, העומד כעת על בין 0.75% ל 1% לטובת הריבית באירופה.
   
   להערכתי, הריבית באירופה לא תופחת, בעקבות ההתבטאויות האחרונות בנושא (למרות שאני מוצא טעם להפחתה כזו), אך גם לא תעלה בקרוב. לעומתה, הריבית בארה"ב תעלה, תשתווה אליה ואפשר שתחלוף על פניה במשך 12 החודשים הקרובים. לכן, הדולר ילך וייעשה אטרקטיבי יותר בהשוואה לאירו, ומטבעות נוספים.
   
   
3. ג. ירידה בגירעון
   
   התחדשות הצמיחה בארה"ב תקטין את משקל החוב בתוצר ותקטין את ההשלכות השליליות של האמרת החוב הנומינאלי. בד בבד, עלייה באינפלציה, שתתלווה להתאוששות הכלכלית, ואפשר שתהייה מהירה יחסית ותחייב העלאת ריבית מהירה יותר, תשחק חלק ניכר מהחוב, שהינו נומינאלי ברובו.
   
   החוב החדש שיגויס כבר יהיה זול יותר (יציע ללווים ריבית גבוהה יותר) והעלאת הריבית תפחית את ציפיות האינפלציה, כך שהחשש משחיקתו יפחת. גם החשש מהפחתת דירוג יקטן, שכן הצמיחה המתחדשת מהווה פקטור חיובי מרכזי בשיקולי סוכנויות הדירוג. לכך יש להוסיף את אחת ההשפעות החיוביות של המשבר, בראייה לטווח ארוך, והיא ההצטמצמות המהירה בגירעון בחשבון השוטף של ארה"ב.
   
   הגירעון בתקציב ובמאזן התשלומים, החלישו במשך שנים רבות את הדולר. עתה, לפחות בנוגע למאזן התשלומים, הלחץ הזה עשוי לפחות.
   
   
4. ד. ארה"ב מתחזקת ברמה המדינית
   
   בנוסף לכל אלה, לאחרונה נדמה שארה"ב תופסת מחדש חשיבות ומרכזיות בתהליכים הגיאו פוליטיים תחת הממשל החדש. סביר שבמצב זה ייתפס הדולר כמטבע מרכזי יותר.
   
   
5. ה. מחכים ל-24 ביוני
   
   ב-24 בחודש תימסר החלטת הריבית הבאה בארה"ב. כמו כן תישקל הגדלת רכישת האג"ח הממשלתיות ואלו שמגובות במשכנתאות מרמתן המתוכננת הנוכחית. אם בדברי ההסבר להחלטת הריבית, שעדיין תישאר על כנה, יהיו מסרים ברורים להעלאת ריבית בשער, יוליך הדבר, להערכתי, לעלייה נוספת בדולר. עד אז אפשר שהדולר ימשיך לעלות, תרחיש שנראה לי סביר, או שיבחן את הרמה החדשה אליה הגיע בסוף השבוע.

לסיום, אסייג ואומר, כרגיל, שכל עיסוק בשינויים ומגמות בשוק מטבע החוץ נתון לשינויים רבים ולתמורות מפתיעות. ועל אף הסימנים המעודדים האחרונים, הסיכוי לנסיגה חוזרת, או להתאוששות איטית מהצפוי במשק האמריקני עדיין ניכר.

טור זה משקף את זווית הראייה שלי בנקודת הזמן הנוכחית. עם זאת, אני חש שהסנטימנט משתנה ואפשר שאם יופיעו נתונים חיוביים נוספים, במיוחד בארה"ב, הפעם הם ישפיעו על הדולר לטובה, ולא לרעה, כפי שהיה עד כה.