הפוגה לצורך עליות

רונן מנחם הוא מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות

ב-12 ביוני החלה הפוגה בעליות השערים בשוקי המניות בעולם, עליות שהחלו ב-9 במרץ השנה. מדד S&P500 לדוגמא, ירד מה-12 ביוני 7%, לאחר שהוסיף 40% לשוויו. הירידות עוררו חשש שהעלייה שהחלה במרץ היא "מלכודת דובים" ואני טוען, שהסביבה הכלכלית הנוכחית, בעיקר בארה"ב, תומכת בכך שעליות השערים יתחדשו, וזאת מהטעמים הבאים:

1. הריבית, שנמצאת בכל מדינות העולם בשפל היסטורי, תמשיך להיות נמוכה ולא תעלה עוד חודשים רבים וזאת משום שהאינפלציה אינה מתפרצת:
   בארה"ב ירד מדד המחירים לצרכן ב-1.3% ב-12 החודשים שחלפו
   בגוש האירו הוא נותר ללא שינוי
   ביפאן ירד המדד ב-1.1%
   בבריטניה נרשמה בו עלייה בת 2.2%
   כמעט בכל המשקים המתעוררים נרשמת ירידה באינפלציה.
   אמנם כמות אמצעי התשלום גדלה כתוצאה מהמדיניות המוניטארית המרחיבה, אך השפעתה על האינפלציה מגיעה אחרי כ-6 עד 9 חודשים, ובמצבה הנוכחי של הכלכלה בעולם, אפשר אף שתתאחר.
   
   
2. הפיחות בשער הדולר יגדיל את התוצר האמריקני וארה"ב תוביל את ההתאוששות הכלכלית הגלובאלית, בזכות המדיניות המוניטארית המרחיבה חסרת התקדים שננקטת בה, ובזכות כך שהמשבר פרץ בה לפני שפרץ במקומות אחרים.
   
   הפיחות בשער הדולר כנגד האירו, בשיעור 12% מה-18 בפברואר עד ה-9 ביולי, יוכל לסייע בכך, דרך הפיכת הסחורות שלה לאטרקטיביות יותר.
   
   חיזוק אפשר לקבל מכך שבין אוגוסט 2007 לאפריל 2008 פוחת הדולר ב-20% ביחס לאירו, ומכך שלמרות שהמשבר הכלכלי כבר החל, עלה התוצר האמריקאי ב-4% בקירוב במחצית הראשונה של 2008 ושייצוא הסחורות תרם מאוד לעלייה.
   
   מנגד, ייצוא הסחורות היווה 40% משיעור הירידה בתוצר בשני הרביעים האחרונים (הרביעי אשתקד והראשון השנה), כשברקע נרשמה הידרדרות בסחר החוץ, אך גם כתוצאה מכך שהדולר עלה כנגד האירו ב-20% מיולי 2008 עד פברואר 2009.
   
   
3. הביקוש לחיסכון ולאג"ח אמריקניות, מונע עלייה בעלות האשראי במשק האמריקאי: הגירעון בתקציב ממשלת ארה"ב יסתכם, לפי ההערכות הנוכחיות, בשיעור חסר תקדים - 12% מהתוצר המקומי הגולמי, שהם כ-1.7 טריליון דולר. נתון זה העלה חשש שהגיוס העצום, הכרוך במימון גירעון כה גדול, יגרום לעליה במחיר האג"ח הממשלתיות, ויאמיר את עלות האשראי.
   
   והנה - כנגד היצע מוגדל זה ניצב ביקוש נכבד, הנובע מכך שמשקי הבית בארה"ב החלו להגדיל משמעותית את החיסכון. החיסכון, מתוך ההכנסה האישית הפנויה, עלה מ-3.5% ל-6.9%, שיעור שלא היה כדוגמתו כבר שנים רבות. חלק נכבד מכספי חיסכון זה מופנים לאג"ח ממשלתיות. הבנק הפדראלי הכריז שימשיך בתוכניתו לרכוש אג"ח ממשלתיות בהיקף 300 מיליארד דולר, ולפי נתוני תנועות ההון למשק האמריקני, נראה שגם ממשלות ותושבי חו"ל ממשיכים לרכוש אג"ח אמריקניות.
   
   מצב זה מפחית את החשש מפני עלייה בעלות האשראי האמריקני ויעודד את המשך מדיניות הריבית הנמוכה על כל השלכותיה.
   
   
   
4. המדדים הצופים קדימה מאותתים התאוששות:
   מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובענפי השירותים בארה"ב עלו, ברביע השני של השנה, ב-19% ו-7.5%, בהתאמה. מדדים אלה קרבים והולכים לקו המבדיל בין הצטמצמות להתרחבות.
   מדדי אמון הצרכן (אני עוקב אחר 3 כאלה) עלו, בתקופה זו, בממוצע, ב-24.5%.
   המדד המשולב עלה אף הוא, ב-1.4%. מגמת העלייה נמשכת זה מספר חודשים.
   
   גם הגירעון בחשבון הסחר פחת בשליש בשלושת החודשים האחרונים, התפתחות שמוסיפה לשיעור השינוי בתוצר ומפחיתה את הלחץ לפיחות חד בשער הדולר.
   
   מספר חודשי ההיצע בבנייה למגורים ירד ב-7% בשלושת החודשים האחרונים, נתון המנבא היחלשות בלחץ לירידת מחירים בשוק הדיור בחודשים הבאים.
   
   קצב הירידה במחיר הדירות ב-20 הערים הגדולות בארה"ב עדיין גבוה, אך נמצא בירידה הדרגתית מתחילת השנה.
   

איתותים הפוכים

כנגד הגורמים שתומכים בכך שהעליות בשוקי המניות יתחדשו, יש טיעונים המחזקים את הכיוון ההפוך:

1. גל העליות האחרון היה מוגזם וללא קשר לסביבה הכלכלית צריך לבוא תיקון.
   
   
2. לאחר ההצטיידות המהירה בנכסים נושאי סיכון מכל הבא ליד, שנגרמה בחלקה מהיעדר חלופות ראויות בסביבת הריבית האפסית, טבעי שהמשקיעים יעצרו וייקחו פסק זמן.
   
   
3. העלייה המהירה במחיר הסחורות בעולם (למרות שהן עדיין זולות מאוד בהשוואה לרמתן לפני כשנה), מעוררת חשש מעלייה באינפלציה וכתוצאה מכך ספק ביכולת המדינות ליישם מדיניות מוניטארית כה מרחיבה.
   
   
4. הממשלות עלולות להפסיק מוקדם מדי את התמיכה שלהן בכלכלות. בהתכנסות שמונה המדינות העשירות, גרמניה דרשה זאת, אך עמדתה לא התקבלה.

למרות ההסתייגויות שלעיל, אני סבור שהתנאים הכלכליים החיוביים יכריעו והם שיכתיבו בסוף של דבר את המגמה בשוקי המניות.