קונים זבל אמריקני

התבוננות בלוח הזמנים של הנפקות החוב החדשות של חברות אמריקניות, יגלה שבתקופה הנוכחית החברות שבדירוג ספקולטיבי (High Yield) ממלאות את הלוח.

במבט ראשון זה די מפתיע, במיוחד בהתחשב בעובדה שהסביבה הכלכלית עדיין קשה ומאתגרת מאוד, שצפויה להביא לעלייה של ממש בשיעור חדלות הפירעון של חובות החברות. זה נכון במיוחד לגבי החברות השבריריות, שבקבוצת הדירוג הספקולטיבי.

באופן טבעי ונכון, כבר ב-2007 חלה ירידה בחשיפת המשקיעים לחוב ספקולטיבי, ובמהלך 2008 ובראשית 2009 נרשמה ירידה חדה נוספת. וכך, בעוד ששיעור הנפקות החוב הספקולטיבי ביחס לחוב שבדירוג השקעה עמד ב-2006 על 28%, ב-2007 הוא ירד ל-24%, ב-2008 עמד על 11%, ובשלושת החודשים הראשונים של 2009 צנח ל-5% בלבד. כלומר, על כל 100 דולר שגויסו באמצעות הנפקת חוב בדירוג השקעה, רק 5 דולר גויסו בדירוג ספקולטיבי. ללא ספק, זה מבטא בריחה מסיכון.

ואולם, מראשית השנה, ובמיוחד מאז מארס, שב הביטחון לשוקי ההון ולמשקיעים, וזה התבטא ביציאה מנכסים בטוחים כמו אג"ח ממשלתיות, ומעבר למניות ולאג"ח קונצרניות.

הפירמות, שזיהו את צמא המשקיעים, פעלו במלוא המרץ. וכך, בהשוואה לממוצע הנפקות קונצרניות של כ-3 מיליארד דולר ליום במהלך 2008 וקיפאון כמעט מוחלט בשליש האחרון של אותה שנה, מראשית 2009 הונפק חוב בהיקף 5.8 מיליארד דולר. התוצאה: שיעור הנפקות החוב הספקולטיבי ביחס לחוב שבדירוג השקעה נסק לאחרונה מ-5% ל-24%. תחושת הביטחון של המשקיעים התגברה עד כדי כך, שהם הגבירו את החשיפה לחוב המסוכן.

בשיא המשבר, הבריחה מאג"ח High Yield הביאה לירידת מחירים חדה. פירושו של דבר עלייה בתשואה לפדיון, ואכן האג"ח הללו, בדירוג BB המיועדות לפדיון בעוד 10 שנים, נסחרו בנובמבר 2007 בתשואה שנתית לפדיון של 7.3%. לאחר 14 חודשים, בינואר 2009, הן נסחרו כבר בתשואה שנתית לפדיון של 12.5%. כלומר, התשואה לפדיון טיפסה ב-5.2%, מהלך המגלם הפסד הון של יותר מ-40%.

גם באג"ח ממשלת ארה"ב, לפדיון בעוד 10 שנים, נרשמה עלייה בפער התשואה לפדיון. כך, בקבוצת ה-BB פער התשואה לפדיון היה בשפל, ביוני 2008, ברמה של 4.1%, ובשיא, בינואר 2009, הגיע ל-10%. בקבוצת ה-BBB פער התשואה הכפיל עצמו מ-3% ל-6%.

לפי סטטיסטיקה המבוססת על נתוני סוכנות הדירוג פיץ' ל-25 השנים האחרונות, יותר מ-1% מהחברות בדירוג BB, שהוא האיכותי ביותר בדירוג ההשקעה הספקולטיבי, פושטות רגל בכל שנה. קרוב ל-6% מהחברות המדורגות B פושטות רגל בכל שנה. כלומר התשואה שנוצרה באג"ח בדירוג ספקולטיבי בתקופת המשבר (מעבר לתשואת האג"ח הממשלתית) הייתה גבוהה משמעותית מעבר לשיעור חדלות הפירעון ההיסטורי.

עם זאת, ברור לכל שלא ניתן לצפות כי בשנת 2009 וגם ב-2010 אחוז מקרי חדלות הפירעון יהיה דומה לזה של הטווח הארוך, אלא יהיה גבוה משמעותית. לראיה, בבנק JP Morgan מעריכים כי שיעור חדלות הפירעון של החברות בדירוג ספקולטיבי יימצא השנה ברמה של 9% ובשנה הבאה יירד לכ-7%.

משמעות פער התשואות

מדוע נהרו המשקיעים לרכוש דווקא את החברות המסוכנות? התשובה נעוצה בתשואה העודפת מעל האיגרת הממשלתית. אם תשואת האג"ח הקונצרניות, בניכוי שיעור חדלות הפירעון, גבוהה מהתשואה לפדיון של האג"ח הממשלתיות, אזי תהיה עדיפות לקונצרניות. גם אם נאמץ את הערכות JP Morgan ו-9% מהחברות יפשטו רגל, עדיין פער התשואה פעל לטובת האג"ח הקונצרניות. זאת, ללא Recovery.

לאחרונה ירד פער התשואה מול האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים ל-6% לשנה בלבד, כך שאין ספק שרמת הסיכון באיגרות האלו עלתה ביחס לסיכוי בהשוואה למצב ששרר רק לפני מספר חודשים. יחד עם זאת, זה עדיין פער תשואה גבוה אפילו בהשוואה לשיא משבר הטכנולוגיה של ראשית העשור, 5.6%, כך שלא ניתן להצביע על אובדן מלא של כדאיות ההשקעה באפיק זה.

נקודה נוספת היא שיותר מ-80% מההנפקות השנה, לפי הסטטיסטיקה של JP Morgan, מיועדת להחזר חוב - כלומר פירעון הלוואות ואיגרות חוב. למזלן של הפירמות, קיימת האופציה של הנפקות חוב בשווקים הפיננסיים, בעוד הבנקים בולמים את מתן האשראי.

כלומר העובדה שהמשקיעים נותנים הון לפירמות, גם כאשר הבנקים יושבים על הגדר, עשויה במידה רבה לעזור להן מבחינת התזרים, ולסייע להן לצלוח את תקופת המשבר בצורה סבירה, תוך הפחתת מקרי חדלות הפירעון.

אמנם קשה להניח כי שיעור חדלות הפירעון יפחת בחודשים הקרובים, אך העובדה שמספר רב של הנפקות אג"ח ספקולטיביות הצליח, פירושה שהנזילות חזרה, ולפיכך ניתן לרכוש באופן סלקטיבי אג"ח אלו ישירות או באמצעות קרנות נאמנות מתמחות.