קסמי חשבונאות למען גזית גלוב

כך רשמה החברה 1.2 מיליארד שקל רווח בספריה על השקעה בסכום כמעט זהה

ביום חמישי שעבר הודיעה חברת הנדל"ן המניב גזית גלוב, שהיא מתכוונת להחליף באופן מיידי אגרות חוב להמרה ואופציות למניות של אטריום - חברת נדל"ן אוסטרית שמתמקדת במזרח אירופה - במניות אטריום. בהודעה העריכה גזית שההמרה המוקדמת הזו תניב לה 1.25 מיליארד שקל רווח אחרי מס.

במבט ראשון הדיווח הזה נראה בלתי נתפס. התהייה הראשונה היא, איך בעצם ניתן להכיר ברווח כאשר עולים בשיעור האחזקה. על פי החשבונאות המסורתית, ניתן להכיר ברווח רק כאשר מממשים - קונים ב-100 ומוכרים ב-150 - מכירים ברווח של 50; אבל כשקונים ב-100 ולא מממשים - מאין בדיוק מגיע הרווח? וזה הרי מה שקרה כאן, גזית מתכוונת לרכוש מניות והיא טוענת שהפעולה הזו תביא להכרה ברווח, לא סתם רווח, רווח עצום שינפח את הונה העצמי בלמעלה מ-30% מ-3.9 מיליארד שקל לכ-5.2 מיליארד שקל.

אותו מהלך בעוצמה יותר גדולה

ובכן, על פי החשבונאות החדשה, לא חייבים לממש כדי להכיר ברווח; מספיק לרכוש במחיר הנמוך מההון של החברה הנרכשת, ואז ההפרש בין שווי החלק בהון של החברה הנרכשת לסכום הרכישה נזקף מיידית לרווח של הרוכשת ומגדיל את ההון העצמי שלה.

הרציונל הוא, שאם קונים ב-100 נכס ששווה 150, יש להכיר בהפרש כרווח מיידי ובהתאמה להגדיל את ההון. הרכישה ב-100 נתפסת כרכישה בהזדמנות, כעסקה מוצלחת במיוחד שצריכה להתבטא בדו"חות השוטפים ומייד. השאלה הבסיסית והעמוקה היא איך ייתכן שיש עסקאות בהזדמנות בשווקי הון משוכללים - אבל זו שאלה אקדמית לחלוטין. בפרקטיקה, החשבונאות מכירה בהזדמנויות האלו ומתגמלת על כך.

גזית כבר נהנתה מהתגמול הזה לפני שנה, עם ההשקעה הראשונית באטריום, וכעת היא חוזרת על המהלך הזה, רק בעוצמה הרבה יותר גדולה.

לפני כשנה השלימה החברה, יחד עם זרוע השקעות הנדל"ן של הבנק האמריקני סיטי, את השלב הראשון של ההשקעה באטריום. גזית רכשה אז מניות בסך של 70 מיליון אירו והשקיעה באגרות חוב להמרה ואופציות בסדר גודל של 240 מיליון אירו. ה-70 מיליון אירו ביטאו חלק בהון העצמי ששוויו הסתכם אז בכ-105 מיליון אירו, וההפרש - כ-35 מיליון אירו - נרשם כרווח בדו"ח רווח והפסד, וכגידול בהון העצמי.

אז זה היה בסדר גודל של 200 מיליון שקל. עכשיו החברה מחליפה השקעה שרובה באגרות חוב להמרה ומיעוטה באופציות - למניות בסך של כ-230 מיליון אירו. ההון אחרי ההשקעה של גזית צפוי להסתכם בכ-2.2-2.3 מיליארד אירו והשיעור הנרכש הוא 21.5% -כלומר, שהחלק הנרכש בהון של אטריום הוא בסדר גודל של 500-480 מיליון אירו. בשורה התחתונה מסתכם הפער ברוטו בכ-250-270 מיליון אירו ונטו זה סדר גודל של 220-230 מיליון אירו - 1.25 מיליארד שקל.

רווח כלכלי פשוט, רווח חשבונאי מורכב

דרך מקבילה להסתכל על ההשקעה והרווח של גזית היא באמצעות השוואה בין מחיר המניה, כפי שהוא בא לידי ביטוי בהשקעה, לבין הערך של המניה כפי שהוא נגזר מההון החשבונאי של החברה. נכון לסוף הרבעון השני ורגע לפני ההשקעה של גזית, הסתכם ההון העצמי של אטריום ב-2 מיליארד דולר. כשמחלקים את ההון הזה במספר המניות לפני ההקצאה לגזית ולזרוע ההשקעות של סיטי, מקבלים ערך למנייה של קרוב ל-8.7 אירו.

מנגד, מחיר המניה בבורסה הוא 4.3 אירו וההשקעה של גזית צפויה להיות לפי מחיר של 2.9 אירו; כלומר, ההזדמנות של גזית היא בעצם כפולה ומכופלת. זה לא רק שהיא קונה את המניות מתחת למחיר המאזני שלהן היא קונה את זה עמוק מתחת למחיר השוק.

בעצם אפשר לומר שהרווח פה הוא בשני מימדים: הראשון הוא הרווח החשבונאי, ביחס לערך המאזני של החברה - שהוא בעצם ההפרש בין הערך המאזני של 8.7 אירו לבין מחיר ההשקעה 2.9 אירו (עם הסתייגות חשובה בהמשך); והשני הוא רווח כלכלי, ביחס למחיר המניה של אטריום בשוק - שהוא ההפרש בין מחיר השוק של 4.3 אירו למחיר ההשקעה 2.9 אירו. הרווח הכלכלי הוא פשוט, קונים ב-2.9 אירו משהו שבשוק שווה 4.3 אירו, כך שמרוויחים 1.4 אירו לכל מניה. בתרגום לכל ההשקעה, מדובר ברווח ברוטו באזור 550 מיליון שקל.

חישוב הרווח החשבונאי בגישה זו מעט מורכב יותר מאשר בגישה הקודמת. הערך המאזני הוא אמנם 9 אירו, אך הוא רגע לפני ההשקעה של גזית. רגע אחרי ההשקעה הערך ההוני למניה יורד - מכיוון שגזית ושותפתה האמריקנית רוכשות מניות במחיר נמוך מהערך ההוני והדילול במחיר הנמוך מציב למעשה ערך הוני משוקלל נמוך יותר.

במקרה הזה מכיוון שמדובר בדילול משמעותי ומכיוון שמדובר בדילול במחיר עמוק מתחת לערך ההוני למניה, אזי הערך ההוני המשוקלל החדש יהיה נמוך משמעותית מ-8.7 אירו. הערך החדש, בניכוי המחיר למניה שבהשקעה, הוא למעשה הרווח החשבונאי פר מניה וכשכופלים במספר המניות הכולל מגיעים, כאמור, לאותם 1.25 מיליארד שקל יחסית תמוהים שיגדילו את ההון של גזית ב-30%.

המנייה נסחרת במחצית מערכה

הרווח החשבונאי הזה מחביא נתון נחמד - על כל שקל של השקעה, החברה מדווחת בספרים על רווח של שקל. 100% של רווח תוך רגע - 230 מיליון אירו, 1.2 מיליארד שקל, הופכים ל-2.4 מיליארד שקל תוך רגע. יפה, אבל השוק מסתכל על זה אחרת. השוק תופס כעוגן את מחיר המניה של אטריום ולא את הערך של ההון למניה. משיקולים שונים; אולי הערכה על הפסדים בעתיד, אולי חשש של משקיעים כי הנכסים מוצגים בערך הגבוה משווים הכלכלי ועוד, המניה של אטריום נסחרת במחצית מערכה המאזני - 4.3 אירו לעומת 8.7 אירו,

ובהתאמה, כשהשוק בוחן את הרווח האמיתי לגזית לא מדובר ברווח החשבונאי אלא ברווח ביחס למחיר השוק שמגיע כאמור לעד רווח ברוטו של 550 מיליון שקל - שזה, לכל הדעות, גם הצפת ערך מרשימה.

כך או כך, הבסיס לרישום הרווח החשבונאי הוא הכרה במוניטין שלילי. ההשקעה באקוויטי של חברה מיוחסת בשלב הראשון לנכסים המוחשיים שלה, בשלב השני לנכסים הלא-מוחשיים, ואם יש פער הוא מוגדר כמוניטין, שזה בעצם היכולת של החברה הנרכשת לייצר רווחים בעתיד.

אבל, כאשר המצב הפוך; כאשר סכום ההשקעה נמוך מערך הנכסים המוחשיים, אזי נוצר מוניטין שלילי. החברה בעצם רוכשת את הנכסים במחיר הנמוך משוויים. זאת אותה הזדמנות שמוזכרת למעלה, שמוגדרת בתקינה החשבונאית כמוניטין שלילי ואותה יש לזקוף, על פי התקינה הבינלאומית, באופן מיידי בדו"חות הכספיים - כהכנסות אחרות, בדו"ח רווח והפסד וכגידול בהון, במאזן.

הטיפול החשבונאי הזה, עקום ככל שיהיה, הוא עוד טוב יחסית לדרך הטיפול בעבר. על פי הטיפול החשבונאי הקודם, שאומץ בארץ לפני אימוץ התקינה הבינלאומית, כאשר נתקלים במוניטין שלילי - שזה מעצם ההגדרה במקרים נדירים יחסית - יש לייחס את המוניטין השלילי לנכסים עצמם לפי פרופורציה מסוימת. כלומר לא מכירים ברווח באופן מיידי, אבל כן מכירים אותו על פני זמן.

אם, לצורך הדגמה, ייחסו את המוניטין השלילי לנכס שאותו יש להפחית על פני מספר שנים, אזי ברגע שמקבעים לנכס מחיר חדש מופחת יותר (הערך המקורי פחות המוניטין השלילי) נקבל בהתאמה פחת שוטף קטן יותר, ומכאן שדרך הפחת המופחת הזה מכירים בעקיפין במוניטין. הבעיה, שאז כבר קשה לזהות את המוניטין השלילי כהכנסה אחרת, או כרווח חד פעמי. אז זה פשוט פחות הוצאות תפעוליות ויותר רווח תפעולי - וזה כמובן הבדל גדול.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988