עדיפות לאג"ח של השווקים המתעוררים

בשבוע שעבר דנו בשני מכשירי השקעה אשר מייצרים תזרים מזומנים גבוה, מניות בכורה (Preferred Shares) ואג"ח תמידיות (Perpetual Bonds). הצגנו אותם כמענה מסוים לפלח אוכלוסיה אשר טרם הגיע לגיל הפרישה, מייצר הכנסה שוטפת באופן חלקי (או כלל לא), מעוניין לשמר את רמת החיים שלו, ולצורך כך מסתמך על תיק ההשקעות שלו כמקור נוסף (או עיקרי) להכנסה שוטפת.

הבעיה עליה הצבענו היא הקושי ההולך וגובר בהתבססות על תיק ההשקעות כמקור הכנסה, לאור התשואה הנמוכה מאוד המתקבלת מנכסים "בטוחים" מחד, ולאור התנודתיות הגבוהה מאוד של אפיקי גידול ההון מאידך.

המודל של שחיקת ההון בטווח הקצר תוך ציפייה לפיצוי בטווח הארוך, עלול להתגלות כבעייתי בשנים הקרובות, ולמעשה התגלה כבעייתי כבר בעשור הנוכחי.

השבוע נדון באפיק השקעה מעט יותר קונבנציונלי ונגיש (ובעיקר מעט יותר נזיל): אג"ח בשווקים המתעוררים. חשוב לציין את ההקשר הרחב של הדיון, והוא העדפת מכשירי השקעה בסיכון המייצרים תזרים מזומנים, לעומת מכשירי השקעה המיועדים לגידול הון ארוך טווח, ללא קשר למטבע.

אין ספק כי חלק משמעותי מתיק השקעות של משקיע, אשר משתמש בו לצורך הכנסה שוטפת, יהיה במטבע הצריכה של אותו משקיע. המכשירים אליהם התייחסתי ואתייחס נכללים בחלק הגלובלי של תיק ההשקעות, אשר בהגדרה מוסיף אלמנט של אי ודאות בנוגע לשערי המטבע, בכל רגע נתון.

היום נפוצה הדעה שיש יתרון ברכישת איגרות חוב ממשלתיות בשווקים המתעוררים, מאחר ופער התשואות בהשוואה לאיגרות חוב ממשלתיות בשווקים המפותחים הוא עדיין די גבוה. כמו כן, המערכת הפיננסית בשווקים האלו נפגעה פחות מאשר בשווקים המפותחים, וממשלות רבות הפיקו את הלקחים הנדרשים ממשברים קודמים.

בדולרים או במטבע המקומי

העדפת מכשירי החוב בשווקים המתעוררים מבוססת על הלוגיקה הבאה: למי אתם מעוניינים להלוות כסף - למי שכבר נמצא בבור עמוק וצריך עוד (ארה"ב), או למי שדווקא פחות צריך ללוות כסף?

את איגרות החוב בשווקים המתעוררים ניתן לחלק לשתי קבוצות עיקריות: אג"ח דולריות ואג"ח במטבע המקומי. באופן היסטורי, מדינות בשווקים המתעוררים הנפיקו איגרות חוב נקובות בדולר. עד 1998, ברבות מן המדינות המטבע המקומי הוצמד לדולר, והבנקים המרכזיים לא הגדירו באופן מוצהר יעדי אינפלציה.

בעקבות המשברים בשוקי האג"ח בשווקים המתעוררים בסוף שנות ה-90 והרפורמות שבאו בעקבותיהם, התחוללו שינויים מבניים דרמטיים במדינות רבות. בין היתר, הם באו לידי ביטוי בצמיחתו של שוק אג"ח (ממשלתיות בעיקר) במטבע המקומי. אם אכן העדפת השווקים המתעוררים על פני המפותחים תלך ותגבר, הרי שגם המטבעות שלהם צפויים להתחזק ביחס למטבעות השווקים המפותחים.

לפי נתונים שמספק הבנק השוויצרי Pictet, בשנים האחרונות היקף הנפקות האג"ח הממשלתיות במטבע מקומי גבוה פי 6-7 מהיקף הנפקות אג"ח דולריות על ידי הממשלות בשווקים המתעוררים.

פרופיל המשקיעים

באופן כללי ניתן לומר כי רובו המכריע של הכסף המושקע באג"ח של השווקים המתעוררים, הדולריות ו/או הנקובות במטבע המקומי, הוא מוסדי זר: קרנות פנסיה, קרנות גידור וקרנות נאמנות של בנקים ובתי השקעות מערביים. עם זאת, הנתח של קרנות הפנסיה המקומיות הולך ועולה, בעיקר באמריקה הלטינית ובאסיה. כלומר תמהיל המשקיעים באג"ח שווקים מתעוררים הולך ונהיה פחות הומוגני, וזו התפתחות חיובית.

נתון מעניין נוסף המספק Pictet הוא כמות הנכסים המנוהלת בקרנות הפנסיה בשווקים המתעוררים, ביחס לתמ"ג של המדינות שלהן: פחות מ-20% במקסיקו וברזיל, וכ-60% בסין. לשם ההשוואה, בארה"ב ובריטניה עומד המספר על כ-80%, בשווייץ 120%, ובהולנד קרוב ל-140%.

אם נוסיף על כך את שיעורי הריבית הנמוכים מאוד במדינות המערב, ואת הציפייה הקיימת בעיני רבים כי מדינות כדוגמת ברזיל, סין ואחרות הן אלו שיובילו את הצמיחה העולמית בשנים הקרובות, הרי שמתקבל הרושם כי הביקוש לאג"ח של השווקים המתעוררים עשוי אף להתגבר. העובדות כי במשבר האחרון אפיק השקעה זה לא סבל מבעיות יוצאות דופן, ושכבר התאושש מן המשבר, יסייעו ככל הנראה להתגבר על המחסום הפסיכולוגי ההיסטורי הנלווה להשקעה באג"ח האלו.

אין סיכויים בלי סיכונים

מבלי להיכנס שוב לדיון האם פיזור מטבעי מוסיף סיכון או מפחית סיכון, החשיפה המטבעית (אם משקיעים באג"ח במטבע המקומי) תוסיף לתנודתיות של תיק הנמדד במטבע מערבי. עם זאת, באופן כללי ניתן לומר כי הצטמצמו פערי הסיכון בין מדינות בשווקים המתעוררים ומדינות בשווקים המפותחים.

כ-50% מהאיגרות המרכיבות את מדד אג"ח השווקים המתעוררים JP Morgan EMBI Global הן בדירוג השקעה (Investment Grade), לעומת כ-10%-15% לפני 1998. המרווח בין מדד אג"ח השווקים המתעוררים לאג"ח של ממשלת ארה"ב הוא כ-3%, קרוב מאוד לרמות של טרום משבר האשראי, ונמוך מאוד בקנה מידה היסטורי.

אפשר לטעון שמדובר בסוג של התנפחות יתר בשווי הנכסים, שחלקו נובע מכסף חם אשר רודף אחרי תשואות. בטווחי זמן קצרים יש בכך מן האמת, אך קיימות גם סיבות בסיסיות לכך שבאופן כללי רמת הסיכון בשווקים האלו אינה גבוהה כבעבר.

כמובן שעדיין קיימות ברבות מן המדינות בעיות מבניות, כגון חוסר שקיפות, מגבלות על משקיעים, חוסר בנזילות מספקת, סיכונים פוליטיים וכו'. לסיכונים האלו יש השפעה על בחירת המכשיר המועדף לצורך השקעה באפיק זה. לאור השונות הגבוהה בין השווקים השונים, והמאפיינים והסיכונים הספציפיים לכל מדינה, עדיפה לטעמי השקעה באמצעות קרן המנוהלת באופן אקטיבי, לעומת השקעה פאסיבית על ידי קרן סל (ETF) או מוצר מובנה.

אם ההשקעה היא באג"ח במטבע המקומי, הרי שקרנות נאמנות הן המכשיר היחיד המאפשר חשיפה כזו. עם זאת, ראוי לציין כי אף שכיום קיימות כבר עשרות קרנות - אין מוסד פיננסי מכובד באירופה (בעיקר) ללא קרן אג"ח במטבע מקומי - הרי שלרובן המכריע רקורד די קצר. זה לא מפתיע, שכן האפיק כולו התפתח רק בשנים האחרונות. *

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי