בדיקת "גלובס": מי אוסף את האג"ח הקונצרניות?

כשמנתחים את העליות, הבועות, הירידות והשפלים בשוק האג"ח הקונצרני בבורסה בתל אביב, נהוג להצמיד את התופעות הללו להתנהגות של קופות הגמל, קרנות הפנסיה, חברות הביטוח וקרנות ההשתלמות (הגופים המוסדיים-פנסיוניים), הקונות מכל הבא ליד וללא בקרה, לעתים בחוסר אחריות. אולם מבדיקה שנעשתה לגבי שורת הנפקות אג"ח קונצרניות שבוצעו בבורסה המקומית בינואר עד יולי השנה, עולה שהמציאות שונה ומורכבת יותר.

המוסדיים, בעיקר הגדולים שבהם, יושבים על הגדר ולא רוכשים כל סחורה, ובוודאי לא בכל מחיר. לעומתם, קרנות הנאמנות (הנמצאות בחלקן הגדול בבעלות הגופים המוסדיים הגדולים) וגופים מוסדיים קטנים יחסית רוכשים את עיקר הסחורה הזורמת לשוק, ובכך משפיעים באופן ניכר על השוק ומווסתים סחורה - טובה יותר או פחות.

עלייה של כ-25% בתל-בונד 20 ושל כ-46% בתל-בונד 40 מתחילת השנה לא נוצרת בוואקום, ולא כולה פועל יוצא של זינוק בתשואה בעקבות הירידה במחירי האג"ח הקונצרניות אשתקד. העליות הללו נובעות גם מזרימה של הון של הציבור לקרנות נאמנות אג"חיות, המחויבות להשקעה בהתאם לתשקיף שלהן ובהיקפי הכספים הזורמים אליהן.

כך, בצל התאוששות שוק ההנפקות בבורסה בתל אביב נשמעו לא אחת טענות כנגד הגופים המוסדיים, כי ברגע שהשתחררו מטראומת המשבר הכלכלי שאירע אשתקד - הם לא למדו את הלקח ומיהרו לתת את כספם לכל חברה שהנפיקה. אולם מהבדיקה שנעשתה בנושא לגבי 28 הנפקות שבוצעו בין החודשים ינואר ליולי השנה כאמור, עולה שלא ניתן להתייחס למוסדיים כאל מקשה אחת. ישנו הבדל מהותי בהתנהגות בשוק ההון בין הגופים המוסדיים הגדולים: מגדל, כלל ביטוח, הראל, הפניקס, מנורה מבטחים, פסגות, אקסלנס ודש, לבין יתר הגופים המוסדיים וקרנות הנאמנות.

מנתוני הבדיקה עלה שמרבית ההנפקות היו לפחות בדירוג (A-), ומעל למחיצתן בדירוג (AA-) ומעלה. מסתמן שהגופים המוסדיים הגדולים, המנהלים עשרות מיליארדי שקלים ולהם לקוחות רבים ביחס ליתר הגופים, רגישים יותר לדירוג ההנפקה ומחפשים אחר ההנפקה "הבטוחה" יותר. מן הצד השני, הם משתתפים פחות בהנפקות של חברות "מסוכנות" יותר.

כך עולה כי בהנפקות בדירוג (AA-) ומעלה - המוסדיים הגדולים נוכחים בשיעור גבוה של כ-30%, בעוד שכלל הגופים המוסדיים-פנסיוניים מהווים כ-48% מההנפקות וקרנות הנאמנות כ-12%. לעומת זאת, בהנפקות בדירוג נמוך מ-(AA-) או בהנפקות אג"ח לא מדורגות - חלקם של הגופים המוסדיים-פנסיוניים עומד על כ-36%. המוסדיים הגדולים - חמש קבוצות הביטוח הגדולות ושלושת בתי ההשקעות הגדולים - מהווים רק 13%, וקרנות הנאמנות קונות כ-27% מהסדרות.

הבדלים במכרזים המוקדמים

מהפרדת ההנפקות שביצעו הבנקים מהנפקות גופים אחרים בשוק ההון, עולה ששיעור השתתפות המוסדיים הגדולים משתנה באופן מהותי לפי מאפייני המנפיק, בעוד ששאר המוסדיים משתתפים בשיעור קבוע של כ-20% מכל ההנפקות. המוסדיים הגדולים מאוד אוהבים את ההנפקות של הבנקים ומשתתפים בהן בצורה משמעותית - הם רכשו כ-42% מהנפקות הבנקים, בעוד שבאג"ח של חברות רגילות המוסדיים הגדולים רכשו כ-14% מההנפקות. מנגד, המוסדיים הקטנים יותר וקרנות הנאמנות היוו כ-35% ו-22% בהתאמה מההנפקות של החברות שאינן בנקים.

לא זאת בלבד אלא שגם במכרזים המוקדמים, עוד קודם לסגירת תנאי ההנפקה באופן סופי, הנתונים מעלים הבדל נוסף בין המוסדיים הגדולים למתחרים הקטנים מהם. ברוב ההנפקות (כ-67%) הציעו המוסדיים תנאים טובים יותר בהנפקה. כלומר, גם כשהשתתפו בהנפקה המוסדיים הגדולים הציעו ריבית או מרווח גבוהים יותר ביחס לשחקנים האחרים מקרנות הנאמנות או המוסדיים הקטנים יותר.

בהקשר זה יש לציין כי קרנות הנאמנות אינן גמישות, ועל כל שקל שנכנס אליהן הן מחויבות להשקיע בהתאם לתשקיף. לכן כנראה הן גם מציעות במכרזים המקדימים להנפקות ריביות יותר נמוכות. הן פשוט מחויבות לרכוש את הסחורה שיש כשהיא זמינה, ואת הביקוש שלה קובעים במידה רבה יועצי ההשקעות בבנקים. כך למעשה הציבור שנכנס לקרנות אלו משחק תפקיד מרכזי בהרמת השוק הקונצרני מעלה מתחילת השנה.

1.4 מיליארד שקל ב-12 ימים

באתר הבורסה מצוין כי קרנות נאמנות אג"חיות (כולל אג"ח מדינה וקונצרנית) גייסו נטו בעשרת החודשים הראשונים של השנה סך של כ-25.5 מיליארד שקל, לעומת גיוסים שליליים של 26.3 מיליארד שקל ב-2008. כלומר בהתאם לתחושות הציבור - גאות או משבר - כך גם הגיוסים לקרנות אלו.

כמו כן, עד כה ב-2009 ההנפקות של אג"ח חברות הסתכמו בכ-24.6 מיליארד שקל. בנוסף, באתר רשות ני"ע מפורט כי בקרנות "אג"ח בארץ - אחר", הכוללות גם קרנות אג"ח קונצרניות, יש כיום נכסים בהיקף של כ-35.2 מיליארד שקל (כ-27% מסך נכסי הקרנות), בעוד שבסוף 2008 היה מדובר בכ-14.9 מיליארד שקל (כ-15% משוק הקרנות).

לכך ניתן להוסיף נתונים שמפרסם בית ההשקעות מיטב, מהם עולה כי במהלך אוקטובר לבדו היו בקרנות אג"ח חברות וכללי יצירות של כ-2 מיליארד שקל, כשב-12 הימים הראשונים של נובמבר מדובר ביצירות של כ-1.4 מיליארד שקל בקרנות אלו. מכאן שניתן בעצם לומר שהציבור זורם אל הקרנות ומגדיל את הביקוש להן ואת היקף הנכסים המנוהל על ידן (בישראל המוסדיים אינם משקיעים בקרנות נאמנות מקומיות, בוודאי לא בשיעור מורגש) - ובכך בעצם יוצר את הבועה הבאה שתעניש אותו בשוק האג"ח.