חברות הנדל"ן וההחזקה מתקנות הנפילות באג"ח; הפיננסים לא

העליות החדות בשנה החולפת, שתיקנו את המפולת של שנת 2008, הביאו לכך שהמרווחים בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות לא רק הצטמצמו לרמה שהייתה לפני המשבר, אלא בחלק מהמקרים הם אף נמוכים כיום מרמתם באותה תקופה. כך עולה מסיכום שערכה חברת הייעוץ הכלכלי גיזה-זינגר-אבן עבור "גלובס".

לצורך הדוגמה, אג"ח בענף ההשקעה וההחזקות בדירוג A פלוס ובמח"מ 2-4 שנים, נסחרו בסוף 2009 מעל אג"ח ממשלתית בממוצע של 2.12%, רמה שאפיינה קבוצה זו בתחילת 2008.

מה היו המגמות בשנה החולפת, מה גרם לעליות הגדולות, ומי עדיין נשארו מאחור:

1. במהלך המשבר נעשתה אבחנה ברורה של המשקיעים בין הענפים השונים ורמת הסיכון שלהם, והדבר התבטא במרווח של איגרות החוב הקונצרניות לעומת הממשלתיות.

כך לדוגמה, המרווח בענף הנדל"ן הנחשב למסוכן יותר עמד בסוף 2008 על 26.4%, בעוד המרווח באג"ח בסקטור המסחר והשירותים היה 12% בלבד. שנה אחרי, וההבדלים כמעט נמחקו לחלוטין - המרווח באג"ח של חברות הנדל"ן עומד על 3.95% לעומת 3.25% בשירותים ומסחר.

נדב שורוק, אנליסט בכיר בגיזה זינגר אבן, מסביר כי "עם פרוץ המשבר, המשקיעים לא ביצעו אבחנה בין רמות הסיכון של חברות, אלא תייגו ענף מסוים כמסוכן - כמו חברות נדל"ן והחזקה המתאפיינות ברמת מינוף גבוהה. סקטורים אלה ספגו הכי הרבה הורדות דירוג. השוק הגיב בצורה היסטרית, כשהעניש כמגמה כללית ומבלי לבצע אנליזה לפי אג"ח. במהלך 2009 ביצעו המשקיעים ניתוח סיכונים פרטני יותר, וכך ראינו חברות שחוזרות לרמות המרווחים טרום המשבר".

הסבר נוסף שמספקים בגיזה, גורס כי חלק גדול מהתיק של המוסדיים היה באג"ח של חברות נדל"ן, ובכדי לצמצם חשיפה הם עשו מכירה מאסיבית של ניירות ערך שהביאה לנפילה במחיר ולהתרחבות המרווחים. שורוק מציין את האג"ח של דלק כדוגמה להיסטריה בה היה נתון השוק, ומסביר כי "בתחילת 2009 דיברו על מצבה של קבוצת דלק כיותר רע מזה שייחסו לאפריקה ישראל. אחרי שהחברה עשתה סדר והוציאה מקרבה את פעילות הנדל"ן, לצד גילוי מאגרי הגז, תשואתה השתפרה משמעותית והיא התייצבה בצורה מרשימה".

התוצאה הייתה מעבר מפאניקה לרמת מחירים גבוהה יותר מהממוצע בסקטור שלה, כשהאג"ח של קבוצת דלק נסחרה בסוף 2009 במרווח של 3.05% מעל אג"ח ממשלתית - נמוך משמעותית מהמרווח הממוצע בקבוצה זו, 3.95%.

2. לאחר שבמהלך השנה ראינו עליות שערים באג"ח המדורגות, ברבעון האחרון של 2009 העליות הגיעו סוף סוף גם לאג"ח הלא מדורגות, הנחשבות למסוכנות יותר. הירידה הדרמטית ביותר במרווחים בין הקונצרניות לממשלתיות ברבעון הרביעי נרשמה בסדרות האג"ח הלא מדורגות.

לדברי שורוק, שביצע את המחקר יחד עם האנליסט עמית איילנד, "גם בחברות אלה המשקיעים ביצעו אנליזה והבינו איזו חברה מסוכנת יותר ואיזו פחות, ואותן אג"ח של חברות שהגיעו לתשואות של מאות אחוזים החלו לרדת".

יחד עם זאת, שורוק מציין כי גם תיקון משמעותי לא מעיד בהכרח שהשוק לא חושב שאותה חברה אינה מסוכנת, וכי יש הרבה חברות כאלה שהתשואות שלהן עדיין גבוהות מאוד.

3. ומה באשר לסקטור הנדל"ן החבוט? בגיזה זינגר אבן מציינים כי השוק מייחס חשיבות לדירוג האג"ח, וכי המרווחים באג"ח הלא מדורגות גבוהים משמעותית ביחס לאלה המדורגות.

כמו כן, למרות המגמה הכללית בסקטור הנדל"ן, המעידה על ירידת מרווחים גם באג"ח הלא מדורגות, בולטת קבוצת המח"מ הקצרה מאוד (עד שנה) "בה ממוצע המרווחים גדל מ-72.67% ברבעון השלישי ל-162.12% ברבעון הרביעי, עובדה המצביעה על חששם של המשקיעים מפירעון מיידי של אג"ח אלה", מציין שורוק.

4. בניגוד למגמה החיובית בשוק, בולט לרעה סקטור הפיננסים. בגיזה זינגר אבן מציינים כי "בסיכום שנתי, אנו עדים לכך שמגמת ירידת המרווחים שאפיינה את ענף הבנקאות בשלושת הרבעונים הראשונים של 2009, נבלמה במרבית הדירוגים, ואף התהפכה".

כך לדוגמה, באג"ח במח"מ קצר של עד שנה, בדירוג גבוה של AA פלוס, נרשמה ברבעון הרביעי עלייה של קרוב ל-1% מ-0.62% לשיעור של 1.45%.

בגיזה זינגר אבן מסבירים כי "ענפי הבנקאות והביטוח הובילו את ירידות המרווחים במהלך 2009, אולם עם סיום השנה ניתן לראות כי דווקא סקטורים אלה עדיין רחוקים מהמרווחים אשר שררו בראשית 2009".

הסיבה לכך, לדברי חברת הייעוץ, היא ש"הסקטור הפיננסי בעולם היה הנפגע העיקרי ממשבר האשראי האחרון. ועל אף שהענף בארץ נפגע באופן מתון יחסית, המשקיעים וחברות הדירוג אינם מייחסים לו את החסינות שיוחסה לו טרם המשבר".

ומה צפוי בהמשך? שורוק מעריך כי "אם הגענו לתשואות הנמוכות של 2008, אז כנראה שאין עוד יותר מדי לאן לרדת". עם זאת, הוא מציין כי פוטנציאל לירידת תשואות קיים בעיקר באג"ח של הסקטור הפיננסי.