קווים לדמותו של ספק אשראי חשוב לנדל"ן: מוסדי וסולידי

בשנים האחרונות התרגלנו לרעיון שחברות הביטוח הגדולות - בראשן מגדל וכלל - הצטרפו למועדון השחקניות הגדולות ביותר בשוק הנדל"ן המניב. היו גם כאלו שלקחו את המרכזיות של הגופים המוסדיים - חברות הביטוח, קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות - לקיצוניות, וטענו כי הם חילקו בלי ביקורת את כספי הציבור לחברות נדל"ן קיקיוניות שמיהרו להשמיד ערך במזרח אירופה.

אין מחלוקת שהגופים המוסדיים הפכו בשנים האחרונות לספקי אשראי משמעותיים, כשהמערכת החוץ בנקאית הפכה לגדולה ורחבת היקף, בדומה למערכת הבנקאית. כך הפכו המוסדיים לספקי אשראי חשובים וגדולים גם לשוק הנדל"ן, המהווה חלק משמעותי משוק ההון הישראלי ומכל קבוצת החזקות המכבדת את עצמה.

בעוד שרק לחלק קטן מהמוסדיים יש פורטפוליו נדל"ן מהותי - למעשה רק לשלוש קבוצות הביטוח הגדולות - מגדל, כלל והראל, הרי שמבדיקת "גלובס" עולה שלכל המוסדיים החזקות ישירות בניירות ערך של חברות נדל"ן.

בכל הקשור להחזקות ישירות בנדל"ן מדובר רק בחברות הביטוח, וליתר דיוק כמעט אך ורק בשלוש קבוצות הביטוח הגדולות - מגדל, כלל והראל. ההחזקות הישירות בשוק הנדל"ן (רובו המכריע בנכסים מניבים בישראל) מסתכמות בכ-10 מיליארד שקל לשלושתן יחד, מספרים שהיו ממצבים אותן בצמרת חברות הנדל"ן הישראליות. למגדל היקף נכסים בבעלות בהיקף של כ-5 מיליארד שקל, לכלל ביטוח תיק נדל"ן בהיקף של 2.1 מיליארד שקל ולהראל תיק נדל"ן של 2.7 מיליארד שקל.

כלומר, השחקנים הגדולים בשוק הנדל"ן בישראל - בהחזקות ישירות - הן בריטיש ישראל, מבני תעשייה, קבוצת עזריאלי, נכסים ובנין וחברות נדל"ן מוכרות אחרות, אבל גם מגדל, הראל וכלל.

20% מהאג"חים

אולם, כאמור, ההשקעות הישירות בנדל"ן אינן החשיפה היחידה של קבוצות הביטוח ויתר הגופים המוסדיים לענף הנדל"ן. יש להן גם חשיפה גדולה נוספת לשוק הנדל"ן והפיתוח באמצעות השקעות במניות, אג"חים וני"ע אחרים של חברות הנדל"ן. בשקלול ההשקעות העקיפות הללו בשוק הנדל"ן המקומי ובגופים הפועלים בו עולה, כי שוק הנדל"ן הישראלי חב תודה גדולה לגופים המוסדיים, שהם מהמממנים החשובים ביותר שלו.

לראשונה "גלובס" בוחן מהי החשיפה של הגופים המוסדיים לתחום הנדל"ן בכל הקשור להחזקות לא ישירות, אלא כתוצאה מהשקעה בני"ע. במסגרתה זו נאספו נתוני השקעות המוסדיים בחברות הנדל"ן לפי דו"חות ה"נכס הבודד" נכון לסוף ספטמבר 2009 (טרם פורסמו נתוני דצמבר 2009). על פי ההערכות, שיעורי ההשקעה של המוסדיים לא השתנו מהותית מאז ועד היום.

מהבדיקה עולה כי כ-20% מהשקעות המוסדיים באג"ח מנותבים לחברות הנדל"ן, כ-8% מתיק המניות נמצא במניות הנדל"ן (ללא חברות החזקה התלויות גם הן בתחום הנדל"ן), כאשר הגופים המוסדיים - להוציא הקרנות הוותיקות - משקיעים כ-7.5% מהתיק הכולל שלהן בחברות הנדל"ן. מדובר בסכומי עתק של 33.5 מיליארד שקל, מתוכם 26 מיליארד שקל מושקעים באג"ח של חברות הנדל"ן ו-4.7 מיליארד שקל במניות חברות הנדל"ן.

בסה"כ החשיפה של הגופים המוסדיים לנדל"ן באמצעות ני"ע, כולל מניות כאמור, עמדה על 32.2% יחד עם השקעות הקרנות הוותיקות, ועל 36.3% ללא שקלול הקרנות הוותיקות. לכך יש להוסיף חשיפה נוספת של החזקות ישירות בנדל"ן.

הגופים המוסדיים - קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, ביטוחי המנהלים ש חברות הביטוח וקרנות הפנסיה (החדשות והוותיקות) - מנהלים השקעות של 707 מיליארד שקל (או 444 מיליארד שקל ללא הקרנות הוותיקות). עיקר ההשקעות של הגופים המוסדיים הינן באג"חים קונצרניים - סחירות ולא סחירות, מניות, וכן אג"ח מיועדות וממשלתיות. באופן טבעי חלק ניכר מהכספים הזורמים מהמוסדיים לבורסה, ולאור המשקל המרכזי של סקטור הנדל"ן משוק ההון המקומי, הרי שאין פלא שכספים רבים מגיעים מהמוסדיים לסקטור הנדל"ן.

מבדיקת דו"חות הנכס הבודד של הגופים המוסדיים עולה, כי במועד הבדיקה עמד היקף התיק שלהן באג"חים (ללא שקלול הקרנות הוותיקות) על 124.3 מיליארד שקל, כאשר יחד עם הקרנות הוותיקות מדובר כבר ב-145.1 מיליארד שקל. היקף תיק המניות של המוסדיים עמד בסוף ספטמבר על 57.4 מיליארד שקל ו-63.4 מיליארד שקל בהתאמה.

לא משתוללים

היקף האג"ח הקונצרני הסחיר של חברות נדל"ן ופיתוח שבידי חברות הנדל"ן עמד בסוף ספטמבר 2009 על 19.6 מיליארד שקל. עם הקרנות הוותיקות מדובר בסכום כולל של 21.4 מיליארד שקל. כלומר, קרנות הפנסיה הוותיקות החזיקו אז אג"ח קונצרני סחיר של חברות נדל"ן ופיתוח בהיקף של 1.8 מיליארד שקל, המהווה 0.7% בלבד מהיקף הנכסים של הקרנות הוותיקות.

באפיק האג"ח הקונצרני הלא-סחיר חברות הביטוח החזיקו במועד הנתונים החזקות בערך שוק של 5.7 מיליארד שקל, ללא הקרנות הוותיקות. בשקלול הקרנות הוותיקות מדובר כבר ב-6.7 מיליארד שקל.

רכיב האג"ח להמרה של חברות נדל"ן ופיתוח שנמצא בידי המוסדיים נכון למועד הבדיקה עמד על 390 מיליון שקל, ללא הקרנות הוותיקות. עם הקרנות הוותיקות מדובר בכ-396 מיליון שקל בסה"כ. ההחזקה הגדולה ביותר של המוסדיים בהיבט זה הייתה בגילץ, רבוע נדל"ן ועוגן נדל"ן, כאשר יחד עם מבני תעשייה שיעור החזקות המוסדיים מתוך סך האג"ח להמרה של החברות הללו עמד על 37%-43% מסך ההחזקה. בנוסף, המוסדיים מחזיקים יחדיו גם בכתבי אופציה לאג"ח בחברת גזית גלוב בהיקף של 3.1 מיליון שקל ללא הקרנות הוותיקות, ו-5.2 מיליון שקל עימן. כמו כן, המוסדיים החזיקו אז בכתבי אופציות סחירים לחברות נדל"ן בהיקף של 25.4 מיליון שקל, כאשר הקרנות הוותיקות החזיקו בסכום נוסף של אופציות סחירות בשווי של כחצי מיליון שקל.

מהנתונים עולה, שנכון לסוף ספטמבר אשתקד האג"חים הקונצרניות הסחירות שהמוסדיים החזיקו בהן הכי הרבה הן: גזית גלוב סדרה ד' - החזקה בשווי של 873 מיליון שקל; גזית גלוב סדרה ו' - שווי של 846 מיליון שקל; בריטיש ישראל אג"ח א' - שווי החזקה של 770 מיליון שקל; אלוני חץ - 749 מיליון שקל; אמות אג"ח א' - 688 מיליון שקל; שיכון ובינוי אג"ח 2 - 640 מיליון שקל; סדרות נוספות של גזית גלוב, נכסים ובניין, איירפורט, מבני תעשייה, רבוע נדל"ן, פלאזה סנטר, ביג, גב ים ועוד. כלומר, חברות יחסית חזקות.

עם זאת, בסה"כ בחברות האמורות ערך השוק של החזקות המוסדיים היה גבוה מהותית מהערך הנקוב באג"חים אלו נכון ל-30 בספטמבר אשתקד, להוציא מבני תעשייה, כשבנוסף יש לציין שלמוסדיים החזקות גבוהות יחסית גם באג"חים של דלק נדל"ן ואזורים - שגם בהן הערך הנקוב גבוה מאשר שווי השוק של החזקות המוסדיים.

כלומר, בסה"כ החשיפה של האג"חים הסחירות ממגזר הנדל"ן אצל המוסדיים היא לא כל כך גבוהה ביחס להיקף הנדל"ן בשוק וביחס לקיים בבנקים. המוסדיים הם מממנים חשובים של הסקטור, באופן טבעי לגופים שהפכו במהלך השנים לספקים של כמחצית מהאשראי העסקי במשק. בוודאי לא מדובר נכון להיום ב"התפרעות" של המוסדיים באשראי לסקטור הנדל"ן (בהכללה).

בבחינת האג"חים הקונצרניות הלא סחירות עולה, שהחברה עם הכי הרבה אג"חים למוסדיים היא אלעד של יצחק תשובה, כשאחריה (בסדר יורד) נמנות: קנית של עזריאלי, מול הים, עזריאלי, בי.סי.אר.אי, שיכון ובינוי, אפריקה נכסים, משאב ובריטיש ישראל. חברות בעלות חוסן.

בנוסף, בבחינת החשיפה לאג"חים הסחירות שבידי המוסדיים עולה שאין כמעט חברות שהשקיעו במזרח אירופה. כלומר, יש החזקות באג"חים בעייתיות, אך אלו רחוקות מלהוות את רוב ההחזקה של המוסדיים באג"חים קונצרניות סחירות ולא סחירות, כשלמעשה החברות היציבות הן אלו שגם נמצאות במעלה טבלת ההשקעה.

אחריות בהשקעה

בהכללה ניתן לומר, שיש מקום לתת למוסדיים קרדיט מסוים, במיוחד לגדולים שבהם, על אחריות בנוגע להשקעות באג"חים מסקטור הנדל"ן. ההשקעות הן בעיקר בחברות רציניות ובעיקר באג"ח. אז מי קנה אג"חים בעייתיים? כנראה מדובר בציבור דרך ניהול תיקים ודרך קרנות הנאמנות.

עם זאת נציין, כי הנתונים הללו הם נתוני התקופה שאחרי המשבר הכלכלי הגדול, כך שהמצב הנוכחי אינו ממחיש בהכרח את המצב בשוק לפני שנתיים, כאשר מאז חלו כמה שינויים בשווי ההוגן של השקעות באג"חים קונצרניות (הגם שברמת השוק רובם התקזזו עם הזמן), כשבמקביל המוסדיים יכלו לשנות את הרכב התיק שלהן במהלך 2009 ולהקטין חשיפה לשוק הנדל"ן.

בדומה למצב באג"חים, הסחירות והלא סחירות, ריכוז הנתונים שפרסמו המוסדיים בנוגע להחזקותיהם במניות מלמד שהם בעיקר משקיעים בחברות הגדולות והמבוססות.

נכון לספטמבר 2009 עמד שווי השוק של מניות ת"א 75 על 110 מיליארד שקל, כשמניות היתר היו בשווי מצרפי של 75 מיליארד שקל. באותה תקופה החזיקו מוסדיים במניות נדל"ן ופיתוח מת"א 75 בהיקף של 3.3 מיליארד שקל, ללא הקרנות הוותיקות, כאשר יחד עם הקרנות הוותיקות מדובר ב-3.5 מיליארד שקל. במקביל, המוסדיים אחזו במניות נדל"ן מהיתר בשווי שוק של 1.4 מיליארד שקל ללא הוותיקות, שמוסיפות עוד 36 מיליון שקל.

נכון לסוף הרבעון השלישי ב-2009, מניות הנדל"ן הגדולות ביותר בתיקים של המוסדיים (ללא שקלול קרנות הפנסיה הוותיקות) היו שיכון ובינוי, גזית גלוב, אלוני חץ, נצבא, גב ים, ריט 1, מליסרון, בריטיש ישראל, אמות ואיירפורט סיטי.

אגב, בשקלול ההחזקות של הקרנות הוותיקות עולה שאין הבדל משמעותי בכל הקשור למניות האהובות על המוסדיים בסקטור הנדל"ן, כאשר רק אמות ובריטיש ישראל מתחלפות ביניהן - כשאמות הינה מניה האהובה יותר מבין השתיים על הקרנות הוותיקות ביחס למניית ענקית הקניונים.

בכלל, רק ב-42 חברות מסקטור הנדל"ן המוסדיים מחזיקים יחדיו במניות בשווי שוק של 10 מיליון שקל ומעלה, כאשר ב-79 חברות מסקטור הנדל"ן המוסדיים מחזיקים יחדיו במניות בשווי של מעל מיליון שקל (נכון לסוף הרבעון השלישי ב-2009). החזקות מוסדיים בשווי שוק של מעל לרף 100 מיליון שקל קיימות רק ב-16 חברות.