FFO ראשי תיבות של Funds From Operations הוא נתון חוץ-מאזני פופולרי, והוא ה-EBITDA של חברות הנדל"ן המניב, אלא שהוא לא מתעלם מהמימון ומהמיסים. מבחינתו המימון הוא חלק מהפעילות של החברות בתחום הנדל"ן המניב - מה שנכון כמובן, והמיסים הם חלק מהחיים ואי אפשר להתעלם מהם - מה שנכון גם כן כמובן.
בדומה ל-EBITDA, נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי שאחרי שמפעילים עליו כמה התאמות, הופך ברוב המקרים, הפלא ופלא, לנתון הרבה יותר זוהר.
רעיון ה-FFO הוא לייצר נתון שמייצג את הרווח של החברה ללא רעשי רקע מסביב - רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. הרווח הזה, שאמור להיות תפעולי טהור, אמור להיות קרוב לתזרים המזומנים החשבונאי (תזרים המזומנים מפעילות שוטפת), שפשוט מפחית מהתקבולים שקשורים בתפעול העסק את התשלומים.
ה-FFO, בדומה ל-EBITDA, לא מתעניין בעיתוי התקבולים והתשלומים. פעם הגבייה מהירה יותר, פעם אחרת הוצאת הפחת איטית יותר, פעם יש חוב בפיגור, פעם אחרת אין - אבל בסה"כ יש התכנסות לממוצע נורמלי. ואם כך, הרי שהרווח אמור להיות התזרים תחת התאמות של סעיפים שאינם קשורים לליבה, שאינם מהווים חלק מהפעילות של החברה.
הנתונים החוץ-מאזניים האלו, ה-FFO אצל חברות הנדל"ן המניב וה-EBITDA אצל החברות התפעוליות, נועדו ליצור בסיס השוואה אחיד.
כך בעצם האנליסטים והמשקיעים יוכלו להשוות בין חברות. חברה א' אולי הרוויחה יותר מחברה ב', אבל את השוק מעניין מה הרווח המייצג, מה הרווח מהפעילות, ומה התזרים מהפעילות - שכן אלו מהווים את הבסיס לתחזיות לשנים הבאות, אלו אבני הבסיס להערכת שווייה של הפירמה. אחרי ההתאמות לתזרים והרווח התפעולי יכולה להתקבל תמונה שונה לחלוטין, חברה ב' יכולה להיות עם נתונים טובים יותר.
מי קובע מה נכנס?
לכאורה נתונים אלו מספקים ערך מוסף לאנליסטים ולשוק בכלל. אבל יש כאן שתי בעיות: הראשונה, כלל לא ברור שאין חשיבות לעיתוי התקבולים והתשלומים. אולי התזרים החשבונאי החלש מפעילות שוטפת (התזרים שבדו"חות המבוקרים או הסקורים) נובע מגבייה חלשה שמרמזת על קריסה צפויה של שוכרים, ולא על סתם עניין חד פעמי שולי. ולכן, במצב כזה צריך להתייחס דווקא אל דו"ח תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, ולא ל-FFO שמציג עסקים כרגיל.
הבעיה השנייה היא ש-EBITDA ו-FFO הם לא נתונים מבוקרים, רואה החשבון לא חותם עליהם. ההנהלה של החברה היא זו שעורכת אותם, ומציגה אותם למשקיעים בדו"ח הדירקטוריון, במצגות ועוד, ואם זה עדיין אין בעיה.
זו צצה כאשר מנהלי חברה אחת מחליטים שלא להכליל ב-FFO הוצאה מסוימת, ומנהלי חברה אחרת מחליטים שכן. מי בעצם קובע מה בפנים ומה בחוץ? מי בעצם מבטיח שמדובר באמת על נתון שאפשר להשוות אותו בין החברות?
ובכן, לגבי ה-FFO יש ניירות עמדה של ארגון קרנות הריט (REIT) בארה"ב (NAREIT) ושל ארגון חברות הנדל"ן באירופה (EPRA). ניירות העמדה האלו מנחים את החברות איך לרשום את ההוצאות וההכנסות, ואילו הוצאות והכנסות בכלל לרשום. חברות שמיישמות את התקינה האמריקנית עושות זאת במסגרת מדד ה-FFO (דו"ח ה-FFO), וחברות שמיישמות את התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) מכנות את המדד EPRA Direct Result. פרקטית, החברות המקומיות שמיישמות את ה-IFRS ואמורות להציג נתוני EPRA, עדיין מכנות את המדד FFO.
החברות הרלוונטיות ליישום מדד ה-FFO הן כאלו שעוסקות בהשכרת נכסים, חברות נדל"ן מניב וקרנות ההשקעה בנדל"ן (ה-REIT). ה-FFO על פי ניירות העמדה הוא הרווח הנקי בהתאם לכללים החשבונאיים, בנטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות לרבות רווחים (או הפסדים) משערוכי נכסים, ובנטרול רווחים והפסדים שנובעים ממכירה של נכסים. מדובר למעשה ברווח בשורה התחתונה של הפירמה מפעילות השכרת הנכסים בלבד.
ניירות עמדה הם רק ניירות
הנתון הזה חשוב ביותר לאנליסטים. הוא ערוך ומוצג נכון, והוא מבטא במידה את הרווח הקריטי לצורך ניתוח עסקי החברה, ולצורך גזירת שווי החברה. הנתון הזה גם משמש ככלי השוואה נוח בין חברות דומות להשכרת נכסים מניבים על ידי שימוש במכפיל ה-FFO, שהוא שקול למכפיל הרווח. למרות חשיבות הנתון השימוש בו יכול להיות בעייתי כאמור. ניירות העמדה של הגופים בחו"ל הם בסופו של דבר רק ניירות. ההנחיות האלו לא מחייבות את החברה.
אחרי הכול נתוני ה-FFO, לרבות ההתאמות מהרווח החשבונאי ועד לרווח FFO (דו"ח ה-FFO), הם נתונים שנמצאים בדו"ח המנהלים (דו"ח הדירקטוריון/סקירת המנהלים), וכשמו כן הוא - דו"ח של המנהלים, ובדו"ח שלהם הם יכולים להציג איך שהם רוצים ומה שהם רוצים. אבל גם אם נניח שההנהלה פועלת לפי ניירות העמדה, ושהיא מעוניינת לרצות את המשקיעים ולספק להם מידע השוואתי לתקופות קודמות ובעיקר לחברות מקבילות - ורוב ההנהלות ככל הנראה נמצאות בקטגוריה הזו - גם אז אין הכרח שה-FFO מספר את כל הסיפור של החברה.
בהנחיות אין ולא יכולה להיות רשימה סגורה של סעיפים (הוצאות והכנסות), שיש או אין לכלול בדו"ח ההתאמה. החיים העסקיים דינמיים ומייצרים סעיפים חדשים באופן שוטף, ולניירות העמדה לא תמיד יש מסגרת בשבילם.
זאת ועוד: פעמים רבות סיווג הוצאה או הכנסה (בתוך דו"ח FFO או לא) הוא עניין שנתון לפרשנות.
איך למשל מתייחסים לפדיון מוקדם של אג"ח שיוצר רווח? כאשר חברה רוכשת אג"ח של עצמה יכול להיווצר לה רווח או הפסד. האג"ח רשומות במאזן החברה לפי ערך ההתחייבויות שלהן, בעוד שבשוק האיגרות יכולות להיסחר במחיר גבוה או נמוך מכך. כאשר החברה רוכשת את האג"ח במחיר נמוך יותר, וזה מה שהתרחש בשנתיים האחרונות (מחירי האג"ח היו נמוכים מערכן בספרים, וחברות ניצלו זאת לרישום רווחי מימון), נוצר לה רווח.
הרווח הזה - רווח מפדיון מוקדם, הוא סעיף מימוני. ואם כך, אז לכאורה הוא צריך להיות כלול בדו"ח ה-FFO, בדיוק כמו סעיפי המימון האחרים. אבל מנגד, מדובר בדרך כלל ברכישות חד פעמיות של אג"ח, במהלכים נקודתיים שלא קשורים לתפעול השוטף של הפירמה ושאינם קשורים למימון השוטף המשמש אותה לרכישת נכסים. כלומר, זה לא רווח מייצג, זה לא רווח שבמהות צריך להיכלל ב-FFO. עם זאת, ההנחיות נותנות כאן מרחב תמרון להנהלת החברות - המימון הוא הרי חלק אינטגרלי מדו"ח ה-FFO, כך שלכאורה גם הרווח מפדיון מוקדם צריך להיכלל בדו"ח ה-FFO.
ואז עלול להיווצר מצב שקוראי הדו"חות, שזנחו את סעיפי הרווח ותזרים המזומנים לטובת ה-FFO שאמור להיות מהימן יותר, נופלים במלכודת - זה אכן FFO אבל ממש לא מהימן יותר. חוץ מזה, מה עם המטרה העיקרית - השוואתיות לחברות אחרות? היא הרי נעלמת ברגע שחברה אחת כוללת רווח בתוך דו"ח ה-FFO, ואילו חברה דומה מנטרלת את הרווח הזה.
גזית גלוב כדוגמה
דוגמה טובה לבעייתיות מדד הרווח הזה, דו"ח FFO, אפשר למצוא בדו"חות לשנת 2009 שפרסמה לאחרונה גזית גלוב. מעבר לסעיפים הרגילים לכאורה - ירידת ערך נדל"ן, רווחי הון, פחת והפחתות - מפורטים בדו"ח סעיפים. ובסעיפים היותר בעייתיים, כמו למשל הרווח כתוצאה מעלייה בשיעור החזקה, הכירה גזית בשנת 2009 ברווחי מימון כתוצאה מפדיון מוקדם. איך היא התייחסה לרווחים האלו במסגרת ה-FFO? על כך בשבועות הבאים.
הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
