תיק עם סיכון אירו-דינמי

עולם הספורט ישנה סיטואציה רווחת שבה קבוצה חזקה מנצחת במשחק שבו היא הייתה פיבוריטית, אך תוך הפגנת יכולת חלשה ולא משכנעת. בדרך כלל, לאחר משחק כזה, מופיע הפרשן חמור הסבר ומציין כי "בשבוע הבא, יכולת כזו כבר לא תספיק".

קברניטי הגוש האירופי נמצאים כעת בסיטואציה דומה: הם אישרו חבילת סיוע אדירת היקף ליוון ובעיית איגרות החוב היווניות המגיעות לפירעון במהלך החודש הקרוב, נפתרה. מזל טוב, האיחוד האירופי הבקיע שער ניצחון בתוספת הזמן. אבל כמו בדוגמה שלנו הבעיה היא היכולת החלשה מאוד אותה הוא הפגין במהלך המשחק. בסיבוב הבא, יכולת כזו כבר עלולה שלא להספיק.

במבחן הסולידריות הרציני הראשון שלו, עמד גוש האירו בקושי, עם עזרה מהשופט - קרן המטבע הבינלאומית. האם הוא ישכיל לעמוד גם במבחנים הבאים?

הרבה נאמר ונכתב על האפשרות שגוש האירו יתפרק. חלק מהניתוחים הם בהחלט מעניינים, אבל מבחינתם של המשקיעים הם לא ממש פרקטיים. נניח שהמדינות החזקות בגוש האירו יחליטו כי אין ברצונן להמשיך ולממן את המדינות החלשות, והן יסולקו מגוש האירו. האם לכך הכוונה ב"גוש האירו יתפרק"?

אם כן, ייתכן שהמשמעות בטווח הארוך היא כי למחזיקים באירו צפויה דווקא עדנה: בתסריט כזה אולי גוש האירו יהפוך ליותר מצומצם אך גם ליותר חזק, יציב ויעיל. ואולי התפתחות שכזו תביא דווקא למפולת במטבע, לפחות בטווח הקצר, אך היחלשות האירו ביחס למטבעות העולם דווקא עשויה לסייע למדינות הגוש, מאחר שהייצוא שלהן יהיה תחרותי יותר.

צל"ש או טר"ש ?

בקיצור, מה יכול להסיק מן הניתוחים הרבים משקיע פרטי סביר, אשר מחזיק חלק כלשהו מתיק ההשקעות שלו באירו? לא הרבה. יתרה מזאת, גם אם מגיעים למסקנות מסוימות, עדיין ישנו פער בין יישומן באופן פרקטי.

יתרה מכך, עמדות חד צדדיות מהסוג הנשמע בימים האחרונים הן בבחינת צל"ש או טר"ש. נניח שאני פועל לפי תסריט בו גוש האירו מתפרק, אך המציאות, מה לעשות, מסתברת כהפוכה לחלוטין. הנזק שעלול להיגרם לתיק ההשקעות שלי הוא אדיר, ולכן לא באמת ניתן לקבל החלטות השקעה גורפות על סמך תחזיות יום הדין.

אם לעבור פסים יותר מעשיים, השאלה שצריך לשאול למה בכלל למשקיע ישראלי להחזיק השקעות באירו במסגרת התיק שלו? לרוב, התשובה היא כי האלטרנטיבה היא סבירה פחות. כאשר זה מגיע להשקעות בחו"ל, אני מרשה לעצמי להניח כי מרבית המשקיעים הישראלים עדיין חושבים דולרית, כלומר מטבע הייחוס שלהם ברכיב החו"ל הוא דולר.

בשנים האחרונות, לאור מצבה הלא מזהיר של כלכלת ארה"ב ובעיקר לאור החוב אדיר המימדים שלה, החלו משקיעים רבים לחשוש מחשיפת יתר לדולר, וההתעניינות בחשיפה למטבעות אחרים גברה. תהליך זה של שינוי טעמים הוא מתמשך, ולא רגעי. התוצאה שלו, באופן טבעי, היא שבתיקים רבים ישנה הקצאה לא מבוטלת להשקעות באירו.

מדוע באופן טבעי? אני טוען כי למשקיעים גלובליים (וכך אני מתייחס למשקיעים ישראלים בהקשר של תיק השקעות החו"ל שלהם) האירו היה, וכנראה עודנו, הבחירה הסבירה הראשונה לאחר הדולר. זאת, מפאת משקלו בכלכלה העולמית, מבנה שוקי ההון בעולם וגם מסיבות פרקטיות של זמינות מכשירי ההשקעה: רובם המכריע של אלה נקוב בדולרים, כשהמטבע הבא בתור הוא אירו.

בקיצור, חשיפה לאירו בתיק השקעות גלובלי היא בלתי נמנעת. זו לא חוכמה גדולה לציין את הבעיות הרבות שלו, מאחר שבנוגע לכל מטבע ניתן למצוא את התסריט בו חשיפה אליו היא בעייתית.

רמת אי הוודאות עלתה

אז מה השורה התחתונה? ישנן שתי מסקנות עיקריות שעולות מהאירועים האחרונים. המסקנה הכללית היא שפיזור מטבעי הוא בלתי נמנע, מאחר שבחירה אסטרטגית ארוכת טווח במטבע בודד היא מסוכנת. המחיר הוא בתקופות בהן "מטבע המדידה" מתחזק ביחס למטבעות אחרים בתיק, ואז תנודתיות התיק גוברת וערכו נפגע. אבל זה עדיין כנראה עדיף על פני תסריט קיצון בו נתקעים עם מטבע שבדיעבד מסתבר כבעייתי.

המסקנה הספציפית לגבי האירו היא שעכשיו כשהאיום המיידי פחת, יש לבחון מחדש את ההתייחסות למטבע הזה במסגרת תיק השקעות גלובלי, לאור הסיכון שהוא מייצג. לא צריך להיות גאון בשביל להבין שתהא תוצאת המשבר הנוכחי אשר תהא, ישנה עלייה ברמת אי הוודאות בנוגע לעתיד מטבע האירו.

בהערכת שווי חברות נהוג להניח כי החברה אותה מנתחים היא בגדר going concern, כלומר תאגיד הממשיך להתקיים. ניתן להוסיף הערכה של שווי החברה בתסריט של פירוק מיידי, ולתת הסתברות מסוימת לכל תסריט. עד עתה, הקצאת חלק מנכסי התיק להשקעה באירו, התבצעה תחת ההנחה כי גוש האירו הוא going concern וכי תסריט של פירוק הגוש הוא בלתי סביר לחלוטין.

מהיום והלאה, לאור התפקוד הרפה והמהוסס של מדינות האיחוד בטיפול בבעיה היוונית, לא ניתן להניח כי שינוי מתכונת גוש האירו הוא תסריט דמיוני. איך בדיוק יבוא לידי ביטוי בתיק שינוי כזה, אם בכלל? קשה לדעת. אך אם רוצים לקחת זאת בחשבון הרי שהדבר צריך לבוא לידי ביטוי ב"תמחור" ההקצאה למטבע זה, במסגרת תיק ההשקעות.

כלומר, על מנת לשמר רמת סיכון נתונה של תיק השקעות צריך לשאול האם החשיפה המטבעית הקיימת משקפת את אותה רמת הסיכון אותה הנחנו בעבר. שימו לב, לא מדובר בהחלטה על סמך תחזית לשער האירו ביחס למטבעות אחרים, אלא בהחלטה על סמך ההנחה כי רמת אי הוודאות לגבי המטבע הזה, עלתה.

לטעמי, מוקדם להספיד את האירו מאחר שקיימים עדיין אינטרסים חזקים מספיק לקיומו. השאלה היא שאלה של מינון ואלטרנטיבות. האלטרנטיבה המיידית היא הסטה של חלקים מן האלקוציה למטבעות אירופים אחרים. איך עושים זאת? על כך בשבוע הבא.

דוד טמיר הוא מנהל השקעות ראשי בקבוצת פיוניר אינטרנשיונל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי