בואו איתי להשקיע באסון

איננו צופים ירידות חדות. איננו צופים גם אסון. אך זהו בדיוק טיבו של אסון - אי אפשר לחזות אותו. שוק תעודות הסל בארה"ב, ובעיקר התעודות הממונפות מאפשר לנו להשקיע בנגזרים על מגוון של תעודות כהגנה מפני מאורעות לא צפויים. עם זאת, צריך להיות מוכנים לכך שהסיכוי שנפסיד מהשקעות אלו גדול מהסיכוי לרווח.

ברבור שחור - ברבור לבן

איני צופה ירידות בשווקים נוסח 2008, ואין זה התרחיש המרכזי לפיו אנו מנהלים את ההשקעות שלנו. אך בעצם, מי חזה את הירידות של 2008? הרי זהו בדיוק אחד מהמאפיינים של "אסון" - אף אחד לא יודע לחזות אותו. מה היה קורה בשווקים אילו מכונית התופת בטיימס סקוור הייתה מתפוצצת? מה מונע את חזרתו של תרחיש ירידות נוסף בשיעור 10% ביום מסחר אחד, כמו שהיה במאי השנה? האם מישהו חזה את יום השני השחור באוקטובר 1987 - בו נפלו המדדים בכ-20% עקב סיבה שלא מסכימים עליה עד היום?

ניסים טאלב, מחבר הספר הברבור השחור התייחס לאירועים האלו. הוא כינה אותם "ברבור שחור" עקב העובדה שבעבר חשבו שאין בטבע ברבורים שחורים, והגילוי של ברבורים אלו הפתיעו את החוקרים. ברבור שחור הינו אירוע לא צפוי שמשנה את החוקים בשווקים הפיננסים.

אבל אי אפשר לנהל השקעות בחשש תמידי מפני ברבור שחור, בדיוק כמו שפחד תמידי מפני מחלות נחשב להפרעה פסיכיאטרית ולא לפעולה רציונלית. הגנה תמידית של תיק השקעות מלא יכולה להגיע ליותר מ-20% בשנה מאובדן פרמיות. שלא לדבר על הצורך התמידי והסיזיפי לנהל הגנה שכזו.

מה שניתן לעשות הוא לבצע השקעות "רזות" בנגזרים שיעזרו לרכך את המכה במקרה אסון.

תעודות סל ממונפות

בסופ"ש הזכירו בגלובס את תעודות הסל FAZ. זוהי תעודת סל המעניקה חשיפת שורט פי 3 על מחירי חברות פיננסיות בארה"ב. בשיא המשבר (נובמבר 2008) היה שווי התעודה יותר מ-1500 דולר ליחידה (!), ואילו כיום שווי התעודה כ-14 דולר בלבד. זו לא התעודה היחידה שמעניקה חשיפה ממונפת לכיוון שוק.

בין השאר ישנן תעודות סל המעניקות חשיפת שורט של פי 3 לשווקים מתעוררים (EDZ), שורט של פי 3 ל-Small Cap (TZA) ועוד.

המשותף לכל התעודות הוא שהן מעניקות חשיפה ממונפת לנכס בסיס תנודתי ובעל ביטא גבוהה לשוק. לכל התעודות האלו יש אופציות (גם אם לא תמיד בנזילות גבוהה) שניתן לקנות או לכתוב.

ההבדל בין הסתברות לתוחלת (קטע מספרי מגיע - ראו הוזהרתם)

טאלב התייחס בספרו גם לחוסר ההבנה של המשקיעים לגבי ההבדל שבין הסתברות לתוחלת. נזכיר שהסתברות הינה הסיכוי להתרחשות מאורע, ואילו תוחלת הינה ההסתברות כפול הערכים אותו הוא יכול לקבל. גם אם לא אכנס פה למנגנון הבעייתי של תעודות ממונפות, הרי ברור שהשקעה באופציית קול מחוץ לכסף בתעודת סל שורט פי 3 תסתיים כפי הנראה באובדן הפרמיה (ההסתברות שנפסיד את הפרמיה הינה גדולה מהסיכוי לרווח).

אך פה יש להתייחס למושג תוחלת. אם נרכוש (לדוגמא) אופציית קול, 10% מחוץ לכסף על EDZ (שורט פי 3 שווקים מתעוררים), הרי ירידות של כ-3% בלבד בשווקים מפותחים יכול להביא את האופציה לכסף במהירות תוך עלייה בסטיית התקן (לפחות עליה של כ-20% בשווי התעודה).

במקרה אסון אמיתי (נאמר 15% ויותר של ירידות בשווקים בזמן קצר) הרי התעודות הממונפות יכולות לעלות ביותר מ-50%, ואז הפרמיה תתנפח משמעותית. (להמחיש - דמיינו שרכשתם אופציית פוט על ת"א 25 מחוץ לכסף והשוק ירד כ-50%) גם אם הסיכוי (הסתברות) לאירוע שכזה הינו נמוך, יתכן ותוחלת ההשקעה הזו תהיה חיובית.

קשה להסביר בטור הזה את כל הניואנסים שבהשקעה באופציות ועוד בכאלו הנגזרים מתעודות סל ממונפות. זה גם לא המקום להסברים על דלתא, סטיית תקן, ערך הזמן ומכפילים וזו גם לא מטרתי. תקופת אי הוודאות בכלכלה העולמית, והמתח הגיאופוליטי העולמי (אולי צפון קוריאה תרצה להחזיר מכבודה לאחר המונדיאל) מחייביים אותנו לחשוב על הגנות רזות בפרמייה ואלימות בתנודיות על מנת לרכך את הנפילה בתיק במקרה אסון.

(למעוניינים בדוגמא מספרית להמחשה, אפרסם כזאת באחד הטוקבקים למטה.)

חיים נתן הוא ראש צוות השקעות חו"ל במנורה מבטחים פיננסים

האמור לעיל אינו מהווה המלצה לפעילות פיננסית מכל סוג והנוקט בה עושה זאת על דעתו שלו בלבד