מדד נדל"ן כחול-לבן: עוברים ממגורים למניב

מה שרואים מכאן לא רואים משם: ממרומי תחילת המחצית השנייה של 2010, ההתאוששות הזחוחה שאפיינה את מניות ענף הנדל"ן בבורסה התל-אביבית ב-2009 נראית כאופטימיות רחוקה. היכן הימים בהם היינו מדווחים כיצד מניית אלרוב ישראל מטפסת עוד ועוד, וכובשת אבני דרך בדמות תשואות תלת-ספרתיות של 700% ויותר בשנה? נראה כי ימים אלה פינו את מקומם לחששות מהחובות הממשלתיים הנערמים במדינות אירופה, אותה יבשת שממשיכה גם כיום להצית את דמיונם של אנשי נדל"ן ישראלים רבים. לאלרוב אגב, זה עלה עד כה בירידה של 15.3% בשער המניה ב-2010, אבל אין צורך לדאוג לה: 2009 המוצלחת עדיין מציבה אותה עם תשואה פנטסטית (60.8%) ב-12 החודשים האחרונים.

בקליפת אגוז, הדוגמא של אלרוב שבשליטת אלפרד אקירוב מספרת את סיפורו של מדד נדל"ן כחול-לבן במחצית שחלפה. המדד לבית "גלובס מחקרים" מתיימר להציע חלופה להשקעה במדד נדל"ן 15 הבורסאי, ובניגוד אליו - להתמקד בחברות הנדל"ן הגדולות ביותר באחד-העם שפועלות בעיקר בישראל. תנאי הסף שלו, לצורך העניין, מסננים מלבד שווי-שוק גם קריטריון הדורש כי מרבית ההכנסות של החברות הכלולות בו ינבעו מפעילות נדל"ן מקומית.

במשבר הפיננסי הכולל, זה שסימן תחתית בסוף 2008, אובדן האמון בשווקים היה מוחלט למדי, וכענף הנשען במידה רבה על מימון והינו עתיר חובות, הסלקציה הבררנית הזו לא הספיקה כדי לברור מניות נדל"ן סולידיות ו"מדד כחול-לבן" סיים את השנה בירידה. 2009 כבר הייתה סיפור אחר, והוכיחה פעם אחר פעם כי ניתן להציג תשואה עודפת בחברות סולידיות יחסית, מוטות פעילות נדל"ן מקומית, על-פני אלו שהשקיעו את כספי הציבור בקרקעות ובנכסים רחוקים מהעין ומהלב. נכון לשעת הכנת הכתבה, היתרון היחסי של מדד נדל"ן כחול-לבן על-פני נדל"ן 15 הבורסאי נשמר (עלייה של 1.2% מינואר לעומת ירידה של 10.5% בהתאמה), אולם קשה לומר שזו תשואה שמסבה לעוקבים אחר המדד אושר גדול.

ואם באמון עסקינן, מה יותר נכון מלמדוד את האמון באמצעות מכפיל ההון - כלומר, לפי השווי בו מתומחרת החברה ביחס להון העצמי שלה. מניה תיסחר בפרמיה על ההון העצמי אם המשקיעים יחשבו שיש בה פוטנציאל לרווחים שטרם זרמו להון, למרות שמצב כזה יכול להצביע גם להבדיל על מניות יקרות מידי. גם ההפך הוא נכון: מניות ששווי השוק שלהן נמוך מההון העצמי מצביעות על חשש מפני מחיקות וירידה בשווי הנכסים, שתביא בהכרח לצמצום מקביל של ההון העצמי של החברה בעתיד הקרוב - ומה זה אם לא חוסר אמון בהון העצמי המדווח של החברה. מצד שני, מכפיל הון נמוך מגלם הזדמנות השקעה במניות זולות.

במקרה של מדד נדל"ן כחול-לבן, לא כל המניות המרכיבות אותו מגיעות ממקשה אחת: יש חברות עם הון עצמי קטן שנשחק במהלך המשבר, כמו אזורים (267.7 מיליון שקל), ויש כאלו עם הון גבוה פי 27 ויותר! הדוגמא הזו מתייחסת לקבוצת עזריאלי, הרכש החדש והטרי בבורסה בכלל ובמדד בפרט. לאלרוב ולדרבן השקעות שבשליטת אליעזר פישמן, שהיא מצטרפת נוספת למדד, מכפיל הון נמוך יחסית של 0.69-0.77 מההון. בקצה השני של הסקאלה נמצא מכפילים נדיבים של 2.06-2.1 שניתנו לאפריקה ישראל ולאזורים של לבייב ובוימלגרין, בהתאמה - חברות שרחוקות מלהיות גולת הכותרת של חוסן פיננסי בענף.

עזריאלי, אגב, נסחרת במכפיל של 1.4 - מה שאומר שמניות הקבוצה מחליפות ידיים בפרמיה גבוהה ממה שהיו מוכנים לתת להן בהנפקה, רק לפני חודש וחצי - אז נאלצה הקבוצה לחתוך בשווי החברה ולגייס בשווי זהה פחות או יותר להון העצמי שלה, בשל הסנטימנט השלילי מאירופה ומהמשט הטורקי ביום ההנפקה גם יחד.

מכל פנים, 15 המניות שמרכיבות את מדד כחול-לבן גלגלו לקראת סוף השבוע האחרון שווי-שוק של 29.7 מיליארד שקל, כשמכפיל ההון הממוצע (המיוחס לבעלי המניות) של המדד הוא 1.14. במילים אחרות: בניגוד ל-2008, המשקיעים בוטחים בשווי הנכסים של חברות הנדל"ן המרכיבות את המדד, ואפילו מתמחרים את המניות שלהן בפרמיה קלה - כך שמה שנותר הוא לתהות כמה עוד ניתן לצמוח מכאן הלאה.

פנו מקום לעזריאלי

אנחנו כבר רגילים למניה מרכזית במדד נדל"ן כחול-לבן, כזו שהמשקולת שלה במדד גבוהה בהרבה מכל האחרות; בדרך כלל מדובר היה במבני תעשייה, שהיא חברה אחות (ובעלת מניות) בדרבן, המתווספת כעת למדד. לפרקים, היה מדובר בשיכון ובינוי שבשליטת שרי אריסון, שנפלטה מהמדד כבר לפני חצי שנה עקב פעילות רבה בחו"ל, חרף שווי-שוק של 3 מיליארד שקל והיותה מניית הנדל"ן השלישית בגודלה בבורסה. במקרה הזה, אגב, למרות גודלה לא נראה כי תחזור לככב במדד בקרוב - בוודאי אם לוקחים בחשבון את ההצהרות של המנכ"ל קוטלר בדבר האסטרטגיה של שיכון ובינוי, או את החוזה החדש לסלילת כביש בניגריה תמורת 290 מיליון דולר.

מניית קבוצת עזריאלי היא כבר אופרה אחרת: זו הפעם הראשונה במדד שמשקלה של מניה כה גדול (35.2%) שנדרשת התערבות ותיקון המשקולת שלה כלפי מטה, לשיעור המקסימלי של 15%, בהתאם לתקנון המדד. הנתון המדהים הזה תואם את העובדה שהנפקת הקבוצה הייתה הגדולה ביותר באחד-העם אי-פעם, גם אם שוויה קוצץ, ושבעזרת הנפקה פרטית נוספת נכנסה חיש קל גם למדד המעו"ף היוקרתי בתחילת החודש. במעו"ף היא מאיישת את המקום ה-18; עבורנו, עם שווי-שוק של 10.5 מיליארד שקל, היא תופסת את המקום הראשון.

המשמעות היא, כפי שניתן לראות בטבלה, שבהכרח כל החברות האחרות במדד נאלצות להסתפק במקום ובהשפעה מצומצמת יותר על המדד כדי לפנות לה דרך. כל המשקולות של המניות הוותיקות תחת ההרכב החדש הצטמצמו, גם הודות לכניסתה של אפריקה ישראל למדד, עם משקולת מכובדת של 9%, בטיסה ישירה למקום השני. המשקולת של דרבן, לעומתה, קטנה למחצית.

אפשר לחשוש מכניסה של שתי מניות חדשות למדד התורמת רבע מתשואתו הכוללת: עזריאלי זה גם היי-טק, גם בנק וכרטיסי אשראי (לאומי ולאומי קארד), גם תחנות דלק (סונול) וגם חברת מוצרי גמר בנייה (טמבור). לאפריקה ישראל אחזקות גם בערוץ 9, גם ברשת האופנה פוקס, ועד לפני מספר חודשים אפילו בבית כלא.

ועדיין, למרות החשיפה של המדד לתחומים אחרים, משיקים יותר או פחות לנדל"ן, ניתן להתנחם גם בפיזור וגם בעובדה שהטבלה לא משקרת: רובה המכריע מצביע על נוכחות גדלה והולכת של תחום הנדל"ן המניב לסוגיו (מסחרי, תעשייה, משרדים, לוגיסטיקה וכו'), שלו השפעה ממתנת וסולידית על המדד ותשואתו. אם הבועה בשוק המגורים תתברר כקיימת ואף תתפוצץ, ההשפעה שלה על מדד נדל"ן כחול-לבן תהיה מינורית.

הנפלטות מהמדד

שלוש מניות נדל"ן כחול-לבן נפלטות מהמדד: אפריקה מגורים, י.ח. דמרי וישרס. המכנה המשותף לכולן הוא היותן עוסקות בתחום המגורים (במחצית בה השאלה האם יש בועה מעולם לא הייתה שכיחה יותר), אבל מעבר לכך ולשווי השוק הנמוך שלהן באופן יחסי, כל אחת עוזבת את המדד וסיבותיה עמה.

אפריקה מגורים נוטשת אותו לא בגלל שהיא קטנה מהאחרות (היא גדולה מאזורים, שהשווי שלה הוא הנמוך מקרב מניות המדד), אלא בשל הסמיכות לאפריקה ישראל, החברה האם, שהתווספה אליו ושמאפשרת חשיפה לתחומי פעילות משיקים - כמו תשתיות ומוצרי גמר-בנייה, בהיותה גם חברה אם לדניה סיבוס ולאפריקה תעשיות, בעלת השליטה בנגב קרמיקה. למעשה, לבכר את אפריקה ישראל על פני אפריקה מגורים משמעו לתפוס מספר "ציפורים נדל"ניות" במכה אחת.

לגבי אפריקה ישראל, כעת החברה השנייה בגודלה במדד, ההצטרפות שלה מעידה גם היא על השינוי שעברה ואשר שבא לידי ביטוי בשיאו בשנה שחלפה: מחברה שמיהרה לבנות על כל עץ רענן ברוסיה ובארה"ב, לחברה ש-85% מהכנסותיה ברבעון הראשון נובעות ממגזרי המגורים והנכסים המניבים בישראל בלבד.

החברה המשפחתית-ציבורית י.ח. דמרי נכנסה למדד בעדכון הקודם, ביחד עם מנופים פיננסים, והספיק לה חצי שנה כדי להיפלט ממנו. בניגוד למנופים, דמרי נשכחה מחוץ לרדאר התקשורתי ולא בלטה. שווי השוק שלה, 510.8 מיליון שקל, נמוך ביותר מ-50 מיליון שקל מאזורים, שמסמנת סף תחתון לכניסה למדד. זהו הפרש הגבוה מ-10%, כשבדרך ממוקמת הקרן ריט 1 - ששוב נאלצת להתבונן על המדד מבחוץ מבלי להיכנס פנימה.

ישרס היא אולי המקרה המצער ביותר מבין הנפלטות, על רקע מאמציו הניכרים של בעל השליטה, שלמה אייזנברג, לתמוך בחברה: הן מול הנושים (מחזיקי האג"ח והבנקים) בחברות הבנות, הן בחלוקת הדיבידנד הנדיבה במהלך המחצית שחלפה והן על רקע תוכנית הרכישה העצמית שהכריזה החברה. למעשה, המאמצים האלו כן נשאו פרי, ובמהלך התקופה ישרס הובילה לפרקים את טבלת התשואות השבועית של המדד. ועדיין, לא היה בכך מספיק כדי למנוע את דחיקתה החוצה בשל גודלה המצומצם.