כשתשואות האג"ח נמוכות מאוד

מדיניות הריבית הנמוכה שמאפיינת את הרוב המכריע של הבנקים המרכזיים בעולם, יצרה מציאות חדשה בשוקי איגרות החוב הממשלתיות.

פעילות הבנקים המרכזיים לא התמצתה בקביעת שיעורי ריבית נמוכים מאוד, הם גם הזרימו שפע נזילות למערכת, ולא היססו לרכוש באופן ישיר אג"ח של ממשלותיהם. כך פעל נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב, בן ברננקי, וכך פעל גם נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר.

התוצאה המוצלחת חלקית, לפחות לפי שעה - בשתי המדינות וגם במדינות נוספות - היא שעקום התשואה לפדיון ירד לכל אורכו, לא רק בקצה הקצר שלו אלא גם בהמשך המקטע הבינוני ובקצה הארוך שלו.

התוצאה המוצלחת מבחינת הבנקים המרכזיים היא גם התוצאה המוצלחת של אותם משקיעים שהתמידו בהשקעתם באג"ח של המדינות (היציבות יחסית מבחינה כלכלית), ונהנו מרווחי הון גדולים בשנים האחרונות. מדובר בעיקר באלה מבין המשקיעים שהחזיקו באג"ח לטווח ארוך, כלומר, עם מנוף גדול. כך, למשל, אג"ח שקליות לא צמודות של ממשלת ישראל לטווח ארוך של יותר מ-5 שנים עלו בשנת 2010 בשיעור של 7.9%!

עקום התשואה לא חייב לשתף פעולה

כפועל יוצא מהעליות החדות שנרשמו באיגרות החוב, התשואות הנוכחיות לפדיון באיגרות החוב של מרבית המדינות נמוכות במידה ניכרת מהמקום שבו הן נמצאו בעשור החולף.

כדי לבדוק זאת בחרנו ארבע מדינות: ארה"ב, בריטניה, גרמניה וישראל. דגמנו את התשואה השנתית לפדיון של איגרות החוב שלהן עם תקופה לפדיון של 10 שנים בכל אחת מסופי השנים מאז 1999 ואילך. חישבנו את הממוצע בפרק זמן זה והשווינו את התשואה הנוכחית אליו.

עשר וחצי השנים הללו מתחלקות באופן ברור לשני פרקי זמן. שמונה השנים שבין שלהי 1999 לשלהי 2007 התאפיינו בחלקן ברמת פעילות גבוהה במשקי העולם (בשנת 2000, ובשנים 2004, 2005, 2006 ומרבית 2007) וגם בכמה שנים פחות מוצלחות (כמו 2001, 2002 ו-2003) ומבחינה זו הן יכולות לשמש בתערובת הזו, ובממוצע, מעין בנצ'מארק שמראה מה "צריכות להיות" התשואות לפדיון בשנים כתיקונן.

לעומת זאת, השנתיים וחצי שבאו בעקבותיהן - השנים 2008 (בעיקר בסופה), 2009 והחצי הראשון של 2010 - הן בהחלט פרק זמן מאוד לא שגרתי בדברי הימים של הכלכלה העולמית ושל השווקים הפיננסיים, וכפי שניתן לראות בטבלה המצורפת, התשואה הנוכחית לפדיון באג"ח הממשלות של המדינות הגדולות נמוכה בהרבה מזו שהייתה קיימת בממוצע בשמונה השנים השגרתיות.

בכל המדינות, התקופה עם התשואה השנתית לפדיון הגבוהה ביותר, הייתה בסוף 1999: 6.44% בארה"ב, 5.36% בגרמניה ו-5.48% בבריטניה. התקופה עם התשואה הנמוכה ביותר הייתה בארה"ב ב-2002: 3.82% (בהשפעת המיתון העמוק שהשתרר בעקבות פיגוע ה-11 בספטמבר), בגרמניה ב-2005: 3.31%, ובבריטניה בסוף אותה שנה: 4.10%.

גם התשואות הנמוכות ביותר לפדיון שנקבעו (במונחי סוף שנה) בשנים השגרתיות, גבוהות בכ-0.65% עד 1% מהתשואות השנתיות כיום.

צריך לזכור שבכל המקרים מדובר באג"ח נומינליות, ולכן רמת התשואה לפדיון נובעת לא רק ממדיניות הריבית שלהן, אלא גם מרמת האינפלציה בפועל ומרמת האינפלציה הצפויה (שהיא מצידה משפיעה על החלטות הריבית).

וישנו עוד היבט אחד לעקום התשואה מעבר לתשואה האבסולוטית עצמה. היבט זה הוא תלילות העקום. כלומר, מהו השיפוע שלו. האם הוא עולה בתלילות משמאל לימין או במתינות, ואולי הוא יורד משמאל לימין, ואפשר שלא זה ולא זה, כיוון שהוא בכלל שטוח בקו ישר.

לכל צורה כזו של העקום יש משמעות משלה, וכתבנו על כך לא מעט בעבר. בהקשר המידי שלנו נאמר שמטרת הבנקים המרכזיים כרגע היא ליצור מצב שבו לא רק כל עקום התשואה ירד למטה, אלא שהוא יהיה כמה שפחות תלול. כלומר, שהמדיניות המוניטארית המרחיבה תשפיע לא רק על המקטע הקצר של העקום, אלא - מה שקשה יותר - גם על המקטע הארוך. זאת כדי לעודד, כאמור, את רמת הפעילות הכלכלית. כאן ההצלחה של הבנקים המרכזיים היא כבר מוגבלת מאוד.

ומדוע בעצם זה קשה יותר? כי עקום התשואה לא חייב לשתף פעולה. שחקני השוק עלולים להיות מוטרדים מאינפלציה עתידית לאורך שנים, ואולי הם יסתפקו בתשואה נמוכה בהשקעה באג"ח לשנה-שנתיים, אבל לא יסתפקו בתשואה מעט יותר גבוהה (אם כי נמוכה כשלעצמה) בהשקעה באג"ח ל-5 או 10 שנים.

הם עשויים להיות מוטרדים מן האפשרות של העלאת הריבית בעתיד על ידי הבנק המרכזי, ובמקרה כזה יבקשו פיצוי על הסיכון הזה בדמות תשואה גבוהה הרבה יותר על אג"ח ל-10 שנים מאשר על אג"ח לשנתיים.

הלכנו ובדקנו, איפוא, את תלילות עקום התשואה הנוכחי בהשוואה לאלה שקדמו לו בעשור האחרון (הכל, כאמור, במונחים של תמונת המצב בכל סוף שנה מסוף 1999 ועד היום). תלילות עקום התשואה הנוכחי בארה"ב - כלומר הפער בתשואה לפדיון על אג"ח ל-2 שנים לבין התשואה לפדיון על אג"ח ל-10 שנים (כך נהוג לבדוק את התלילות) - מגיעה כעת ל-2.38%. בבריטניה הפער הוא גדול יותר, 2.56%, ובגרמניה הוא קטן יותר, 1.97%. בישראל הפער עומד על 2.09%.

השיעורים הללו גבוהים באופן ממשי מן הממוצע ב-10 השנים האחרונות שעמד בארה"ב על 1.29%, בגרמניה על 1.1% ובריטניה על 0.59% בלבד. היו אמנם מצבים תלולים גם בעבר, ועדיין, למרות שהעקום הנוכחי הוא מעט פחות תלול מזה שהיה לפני חצי שנה, בסוף 2009, הוא עדיין מהתלולים ביותר שהיו אי פעם.

התשואות ירדו אבל לא במידה שווה

בסיכומו של דבר, הבנקים המרכזיים הצליחו, תוך שימוש בשורה של אמצעים, להוריד את עקומת התשואה של שוקי איגרות החוב שלהם, אבל לא במידה שווה בקטע הקצר, הבינוני והארוך, והתוצאה היא תלילות העקום. זאת מבטאת את עמדת השוק שמדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים היא זמנית, ובשום אופן לא מייצגת מצב של שיווי משקל.

מהי המשמעות המעשית של הצירוף הזה של תשואות לפדיון נמוכות מאוד באופן אבסולוטי, יחד עם עקום תשואות תלול מאוד? האם זה אומר שכדאי לנצל את תלילות העקום כדי לרכוש איגרות חוב לתקופות ארוכות שמספקות תשואה עתידית הרבה יותר גבוהה מאיגרות חוב קצרות, או שמא זוהי מדיניות מסוכנת, שכן אם כל העקום יתחיל לזוז למעלה, ההפסד שתגרום מדיניות זו יהיה קשה וכואב?

אנחנו, במדור זה, הבענו לא פעם את דעתנו בעד החזקת אג"ח שקליות ארוכות. דעתנו מתבססת על ההנחה שההתאוששות הכלכלית בעולם תהיה איטית והדרגתית, ולכן גם העלאת הריבית תתעכב ותהיה איטית אף היא. אבל מכיוון שהתשואות הנוכחיות לפדיון הן נמוכות מאוד כתוצאה מהעליות שנרשמו בהן, ייתכן שמתקרב המועד שבו צריך יהיה לקצר את המח"מ של תיק איגרות החוב.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. איל לזרוביץ' הוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק