חופרים בזבל: אילו "אג"ח זבל" אטרקטיביות להשקעה היום?

התשואות הנמוכות שמניבות אג"ח ממשלתיות ברחבי העולם המפותח בעקבות סביבת הריביות הנמוכות, שולחות את המשקיעים לחפש אחר אלטרנטיבות השקעה בשוק האג"ח הקונצרניות. רק שגם באפיק זה נרשמו בשנים האחרונות עליות מחירים חסרות תקדים, שמותירות את המשקיעים בדילמה גדולה לגבי השאלה היכן לשים את הכסף? בעזרת קובי פלר, מנהל ההשקעות הראשי של כלל פיננסים, ננסה לפתור אותה.

עד כמה קשה למצוא אלטרנטיבות ראויות בשוק האג"ח הקונצרניות ניתן ללמוד מהשוק האמריקני. בסוף יולי, מציין פלר, נרשמה בארה"ב היסטוריה קטנה כשענקית המזון המהיר מקדונלד'ס גייסה אג"ח לתקופה של 10 שנים בתשואת שפל של 3.5% ובמרווח אשראי נמוך של 0.55% בלבד לעומת אג"ח מקבילה של ממשלת ארה"ב.

פלר מוסיף כי התשואות הנמוכות באג"ח המדורגות בדירוגי השקעה (BBB ומעלה) נובעות גם מצבירה מרשימה של 81 מיליארד דולר לקרנות אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה בחודשים האחרונים.

עליות המחירים באפיק הזה מעלות פעם נוספת את השאלה באשר ללגיטימיות ההשקעה באג"ח של חברות המדורגות נמוך או כאלו שאינן מדורגות כלל. אג"ח אלו ידועות בכינוי High Yield, בזכות התשואה הגבוהה שהן מניבות, וגם בכינוי העממי יותר "אג"ח זבל".

תחום ההשקעה באג"ח HY חדר לתודעת המשקיעים המקומיים רק לאחרונה, לאחר גל של הנפקות אג"ח לא מדורגות בשנת 2007, בשיאו של הגל השורי בשוקי העולם ובשוק המקומי בפרט. אליהן הצטרפו איגרות חוב של חברות שאיבדו את דירוגן והפכו לאג"ח בדירוג "ספקולטיבי", כלומר, BBB מינוס ומטה. בסך הכל, שוויו של שוק ה-HY בישראל עומד כיום על כ-19 מיליארד שקל והוא מהווה כ-8% מסך שווי האג"ח הקונצרניות הסחירות, מציין פלר.

הסדרי חוב לא בהכרח רעים למחזיקי האג"ח

פלר ממליץ על רכיב קרנות או אג"ח HY ללקוחות בעלי פרופיל סיכון מעל הממוצע, כחלק קטן מתיק האג"ח או כתחליף לחלק מרכיב הסיכון בתיק, על חשבון ההחזקה במניות.

הן בירידות בשוק ב-2008 והן בעליות של 2009 ועד היום, עלו קרנות ה-HY בממוצע יותר ממדד ת"א 100. מגמה זו מאפיינת גם את 2010 עד כה, כשהמניות רשמו תשואה שלילית קרובה לאפס וקרנות ה-HY לעומתן הניבו תשואה דו-ספרתית נאה. גם ההיסטוריה של השוק האמריקני מציגה דפוס דומה, כשרק בשלב מאוחר יותר של התאוששות השווקים עולה תשואת המניות על איגרות החוב מסוג HY.

פלר מצביע על מספר פרמטרים חשובים בהתנהגות שוק ה-HY בשנים האחרונות, אותם הוא מבקש להעביר גם למשקיעים. ראשית, הוא מציין, "חברות יכולות להגיע למצב של חדלות פירעון גם ממצב של דרוג השקעה, ראה ערך אפריקה ישראל". בעגה המקצועית נקרא מצב זה "Jump Into Default".

שנית, ניתוח סקטוריאלי יכול להוות סינון ראשוני יעיל על מנת למפות את הסיכון לפני הבחירה באג"ח הספציפית. כלומר, קודם לסמן תחום כמו "חברות שפועלות בנדל"ן בארה"ב או מזרח אירופה".

נושא נוסף שחשוב לזכור הוא כי מצבי חדלות פירעון, שמגיעים בסופו של דבר להסדר אינם בהכרח רעים למחזיקי האג"ח. "במקרים רבים עלה מחיר האיגרת לאחר הודעת ההסדר בכפוף לתנאים ולמחיר בשוק", הוא אומר. הפרמטר האחרון אותו הוא מדגיש הוא כי דרך השקעה של המשקיע הפרטי שאין בידיו ממון רב, בקרן נאמנות או בתיק אג"ח בסיכון גבוה המנוהל בצורה מפוזרת ואנליטית, ניתן להרוויח אחוזים ניכרים, ולהוסיף אחוזי תשואה משמעותיים לתיק השקעות כולל.

הקבוצה השנייה - המעניינת ביותר

את האג"ח שמרכיבות את שוק ה-HY הוא מחלק לארבע קבוצות:

1. חברות שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה חד ספרתית. אלו חברות שאינן מדורגות מבחירה והשוק מייחס להן יכולת החזר גבוהה. בקבוצה זו מציין פלר את חלל , דלק אנרגיה , חבס , סאמיט , אורתם , מנדלסון ועוד.

תת קבוצה של האג"ח הללו הן חברות שסדרות ישנות שלהן לא דורגו, בעוד הסדרות החדשות עברו תהליך דרוג מסודר, דוגמת דור אלון, קמור, ויליפוד ועוד.

2. חברות לא מדורגות בעלות פרופיל סיכון בינוני ומעלה, שהאג"ח שלהן נסחרות בטווח תשואה של 10%-25%. "בחברות אלה, השוק מעריך יכולת החזר בינונית או נמצא בהמתנה להתפתחות עסקית כדי לשפר את יכולת ההחזר", אומר פלר. קבוצה זו, לדבריו, היא המעניינת ביותר להשקעה והיא כוללת את מליבו , אדמה , שיכון דיירים , בסר פרויקטים , סנטרל יורופ , דלק נדל"ן , אפריקה , אולימפיה , רוזבאד ועוד.

3. חברות שנמצאות תחת מצב הסדר חוב, או שהשוק מעריך שהסדר החוב בהן קרוב. פלר מדגיש כי גם באג"ח שהגיעו להסדר חוב אין ביטחון לגבי יכולת המימוש שלו בחלק מהמקרים, ומכאן החשדנות לגביהן. אג"ח אלו נסחרות בטווח רחב של תשואות לפי מצב החברה. בקבוצה זו הוא מונה את גלובוס , יורוטרייד , סינרג'י , אינספייר , לידר ועוד.

"השקעה בקבוצה זאת כרוכה בניתוח הסדרי החוב שגובשו או כאלה שעשויים להיות מגובשים לאור שווי נכסי החברה או אופי בעלי העניין בה, ומצריכה מעקב אחר אסיפות בעלי אג"ח המתגבשות לקראת הסדר החוב ולאחריו", אומר פלר.

4. חברות שלהערכת השוק גם הסדר חוב לא יפתור את יכולת ההחזר והן נסחרות במחירים נמוכים ביותר. "בקבוצה זאת אני לא ממליץ למנהלי השקעות או משקיעים מן השורה להשקיע, אלא לבעלי הון היכולים למצוא בחברה יעד השתלטות תוך מימוש שעבודים וערבויות במידה וקיימים", הוא אומר. בקבוצה זו נמצאות שפיר , ליטו , בוימלגרין , פרופיט , GMF, גלובליקום , תשואה 10 ועוד.

פלר מציע למשקיעים לבחון בכל נקודת זמן, ולפי ההתפתחויות בשווקים, את שיעור ההשקעה בכל אחת מהקבוצות ברכיב הסיכון בתיק שלהם. כיום הוא ממליץ להשקיע את מרבית החלק שמיועד לאג"ח HY (40%-60%) בקבוצה 2 , 30%-40% בקבוצה 1 ו-10%-20% בלבד בקבוצה 3. "בקבוצה 4 אין להשקיע יותר מ-5%", לדבריו, ו"כמובן שיש לשמור לפחות 10% באמצעים נזילים או אג"ח מדורגות סחירות אחרות לניצול הזדמנויות ורכישות בהנפקות לא מדורגות, אם כי הן מעטות".