"השווקים ייאלצו לבחור בקרוב: ללכת עם האג"ח או המניות"

החולשה בנתוני המאקרו בארה"ב אמנם נמשכת, אך שוקי המניות כמעט ולא מתרגשים מכך. המומנטום בפעילות התעשייה הוסיף להיחלש ושוק העבודה התאושש בקצב מתון בלבד בחודש יולי, אך למרות זאת מדדי המניות המובילים המשיכו בקו החיובי. מדד מנהלי הרכש בארה"ב ירד גם הוא ביולי.

מעבר לירידה עצמה, הירידה ברכיב ההזמנות החדשות ובפער שביניהן לבין רכיב המלאים מלמדת על צפי להאטה הדרגתית בפעילות בחודשים הקרובים. למעשה, הפירמות ביצעו התאמה לרמת הביקוש החדשה ולא נראה כי צפוי מהלך משמעותי מעבר לכך, נוכח אי הוודאות הגבוהה לגבי הביקושים העתידיים.

כל זאת, כאשר שוק העבודה מתקשה להתאושש בעוצמות שאפיינו יציאות קודמות מתקופות מיתון. בחודשים האחרונים אכזבו נתוני התעסוקה את הערכות הקונצנזוס, עם תוספת מועסקים מתונה מהצפוי בסקטור הפרטי.

אתמול, נזכיר, בתום ישיבתה של ועדת השוק הפתוח החליטו בכירי הפדרל ריזרב ובראשם יו"ר ה'פד', ברננקי להותיר את הריבית בארה"ב על כנה ברמת שפל של 0%-0.25%, כצפוי גם חזר ברננקי על כוונתו להותיר את הריבית ברמה הנוכחית לפרק זמן ממושך. החלק המשמעותי בהודעת ה'פד' היה כי הוא מתכוון להמשיך ולגלגל את החזקותיו באגרות חוב מגובות משכנתאות (MBS) שמועד פירעונן הגיע, והודיע כי ימקד את מאמציו ברכישה של אגרות חוב ממשלתיות לטווח ארוך על מנת להמשיך ותמוך בהתאוששות הכלכלית, בכך מראה ברננקי לשווקים כי הוא נוקט בצעדים מרחיבים סימליים המבטאים את דאגתו להתמתנות בצמיחה.

רפי גוזלן, אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון, מציין בסקירה שפרסם היום כי לאחרונה נוצר שילוב מעניין ולפיו שוק המניות והאג"ח מניבים תשואות חיוביות. התפתחויות אלו מאפיינות בדרך כלל תקופות של ציפייה להרחבה מוניטארית. "למרות האידיליה הנוכחית, אנו מעריכים כי היא לא תיארך זמן רב. הקורלציה בין מחירי המניות (מדד ה-S&P500) לבין מחירי האג"ח ל-10 שנים בארה"ב נעה בשנים האחרונות בעיקר בתחום השלילי, בניגוד לשנות ה-90 בהן היא התאפיינה במרבית הזמן בשיעורים חיוביים".

העלייה בשוקי המניות למרות החולשה בנתוני המאקרו נובעת משתי סיבות עיקריות. האחת, רגיעה במשבר החוב האירופאי במקביל להפנמה כי המומנטום במשק האמריקאי נבלם והוא צפוי לצמיחה מתונה יותר.

מתחילת אפריל החלה מגמת ירידה במדד, ששיקפה הפתעות שליליות ביחס להערכות השוק את סביבת המאקרו. מגמה זו נבלמה לאחרונה והיא מלמדת על כך שהשוק מגלם כאמור צמיחה מתונה יותר. יחד עם זאת, אומר גוזלן, חשוב לציין כי השוק מגלם האטה בצמיחה ולא חזרה למיתון, שלרוב מתאפיין ברמות מדד נמוכות באופן משמעותי. בנוסף, נראה כי תרחיש ה-Decoupling חוזר לתמונה. תרחיש זה, שרווח מאוד טרום המשבר ב-2008, משקף צפי להאטה בארה"ב אך צמיחה סבירה בשאר העולם.

בלידר לא מייחסים לתרחיש זה הסתברות גבוהה. ראשית, מתרבות האינדיקציות להאטה גם בסין. מדד מנהלי הרכש ירד חודש שלישי ברציפות ומכלול הידיעות המגיע מסין מחזק את ההערכה להיווצרותה של בועת נדל"ן (השבוע היו אלו שמועת בדבר מבחן לחץ לבנקים בסין, הכולל תרחיש של צניחה של 60% במחירי הבתים). בנוסף, ההתפתחויות בארה"ב מגיעות לאירופה לרוב בפיגור של מספר חודשים.

בהתחשב במדיניות הפיסקאלית המרסנת שננקטה בגוש האירו ובהתחזקות האירו לאחרונה, מייחס גוזלן סבירות גבוהה יותר להאטה בגוש האירו לקראת סוף השנה. לכן, במהלך החודשים הקרובים צפוי הדולר לשוב ולהתחזק מול האירו. הסיבה השנייה לביצועים הטובים יחסית של שוק המניות נעוצה בכך שמתרבות ההערכות שהפד יגיב להאטה זו באמצעות צעדים מרחיבים נוספים. בהקשר זה, אם השוק לא יקבל השבוע סימן ראשוני לכך במסגרת החלטת הריבית, צפויה תגובה שלילית במיוחד.

בשורה התחתונה אומר גוזלן כי המגמה של עליות גם באג"ח וגם במניות לא צפויה להימשך לאורך זמן, נוכח ניסיון העבר המלמד כי רמת ריבית ריאלית נמוכה מאופיינת בקורלציה שלילית. לפיכך, השווקים ייאלצו לבחור כיוון בחודשים הקרובים: ללכת עם תרחיש הצמיחה החלשה שמציע שוק האג"ח, או עם התאוששות חזקה יותר הנגזרת משוקי המניות והסחורות. "אנו נוטים לתת הסתברות גבוהה יותר לתרחיש שמציע שוק האג"ח".