אחרי מיצוי הבאזז בת"א: הביומד מכוון לנאסד"ק ב-2011

ב-2011 המשקיעים יהיו סלקטיביים אף יותר, והחברות החולמות על נאסד"ק עשויות לגלות כי הדרך לוול סטריט קשה אף משחשבו ■ "גלובס" מסכם שנה בתחום הביומד

שנת 2010 הייתה שנת התאוששות למשק וגם לתחום הביומד. התחום חגג בבורסה המקומית עם הנפקות חדשות ומיזוג חברות לשלדים בורסאיים, אך במקביל, קרנות ההון סיכון נחנקו ממחסור במזומנים, והדבר ניכר בגיוסים הקטנים יחסית של החברות הפרטיות.

ב-2011 המגמה הבעייתית בחברות הפרטיות צפויה להימשך, ובינתיים גם הנפקות של חברות הביומד לא מצליחות לצאת אל הפועל. 2011 יכולה להיות שנה מפתיעה לטובה, רק משום שהציפיות ממנה נמוכות.

1. היפוכונדרייה באחד העם ב-2010

עבור סקטור הביומד, 2010 הייתה שנת הבורסה והיא נפתחה בקול תרועה עם ארבע הנפקות ראשוניות.

הראשונה שהנפיקה הייתה אינטק , שגייסה 35 מיליון שקל לפי שווי של כ-130 מיליון שקל אחרי הכסף. הנפקה זו נסכה אומץ בחברת פיתוח התרופות פרוטאולוג'יקס , שגייסה בחיתום יתר של פי 3.

הסקטור רווה נחת עת הושק מדד הביומד של הבורסה, שהניב תשואה רטרואקטיבית של יותר מ-300% בשנה. (נתון זה מטעה, משום שמלכתחילה נכללו במדד רק החברות הגדולות ביותר). המדד יצר סביבה אוהדת להנפקת הענק של אפוסנס - 94 מיליון שקל לפי שווי של 740 מיליון שקל.

כאן נגמרו חודשי הזהב של המגזר בבורסה ב-2010. מניות שלוש המנפיקות מאז תחילת השנה החלו לאבד גובה, ואינסוליין לא הצליחה לגייס את מלוא הסכום שביקשה. אחריה נפסק הגל, וניסיונות לחדשו הסתיימו בחמש הנפקות שבוטלו בחודשים האחרונים.

זו אחת הסיבות להתחזקות הטרנד הישן-חדש של מיזוג לשלד בורסאי. ב-2010 נכנסו לבורסה 10 חברות בדרך זו. ברשימה גם אלביט מדיקל, שאולי יכולה הייתה לצאת להנפקה אך העדיפה ללכת על בטוח ולקבוע בעצמה את שוויה - 800 מיליון שקל - במיזוג לשלד של אנטר הולדינגס.

ייתכן שהפעילות הזו כבר מיצתה את הבאזז הראשוני שלה. נראה שבעלי המניות של חברות השלד מחפשים כעת פעילויות בתחומים אחרים, כאלה שירגשו את המשקיעים יותר.

תשומת הלב של הבורסה השנה הייתה גם סביב גילויי הנפט והגז הטבעי. לכאורה, אין קשר לביומד, אך הוא קיים בתמונת הראי: הגז והנפט מתחרים על אותו הכסף הספקולטיבי שהזין את התחום בשנים האחרונות. התשואה השלילית של מדד הביומד מאז השקתו במארס ועד היום, של 19%, מספרת את הסיפור, שכן באותו הזמן מדד המעו"ף ירד ב-9% בלבד.

נקודת האור של 2010 היא שהתרחשו בה לראשונה הצלחות משמעותיות של חברות פיתוח תרופות. כך, פרוטליקס הצליחה בשלב השלישי של הניסויים הקליניים (ניסוי יעילות מתקדם) וחתמה על הסכם שת"פ גדול עם פייזר; ובקמהדע הושג אישור FDA (רשות המזון והתרופות האמריקנית) למוצר בעירוי נגד נפחת תורשתית ונחתם הסכם מהותי עם באקסטר. אמנם, שני המוצרים הם מוצרי נישה, אך עדיין זו הצלחה מרשימה שהניבה למשקיעים תשואה של מאות אחוזים בתוך שנים ספורות.

לכך מצטרפת מדיוונד של כת"ב, שהצליחה אף היא בשלב השלישי של הניסויים מול הרשות באירופה, בלעה את החברה-האחות פוליהיל והתקשרה בהסכם ענק עם טבע.

ההצלחות האלה מגיעות אחרי שנים של אכזבות הרשומות על שמן של פארמוס, קריקס, XTL וכמעט כל חברה ישראלית שהובילה ניסוי קליני משמעותי. בעקבות ההצלחות השנה, החלה לפעפע תקווה חדשה אך זהירה, בלבבות המשקיעים בחברות תרופות.

ב-2010 חברות שנסחרו עד כה בארה"ב - כמו פרוטליקס, פרולור ופלוריסטם - זיהו את התיאבון החדש של הבורסה המקומית לחברות תרופות מתקדמות, וביצעו שלושתן רישום כפול בישראל. שלושתן החלו את דרכן במיזוג לשלד בורסאי.

בתחום המכשור הרפואי, אף אחת מהחברות שהונפקו בחמש השנים האחרונות לא הצליחה עדיין לייצר אקזיט גדול או הסכם משמעותי. מחוץ לבורסה, היו אלה דווקא חברות המכשור הרפואי שלאורך השנים תרמו לשוק בישראל את האקזיטים היפים, אך השנה נרשם גם בקרב החברות הפרטיות אקזיט אחד (גם אם בהיקף נאה), כאשר מדינגו נמכרה למדטרוניק ב-250 מיליון דולר. גיוסים גדולים היו נדירים.

זהו חלק ממגמה כלל עולמית, שכן קיימת אי-ודאות בתחום המכשור הרפואי בעקבות הרפורמה של נשיא ארה"ב, ברק אובמה, וההחמרה הצפויה בהליך הרגולציה של ה-FDA. בנוסף, הקרנות עוברות תקופה ארוכה ללא אקזיטים ולכן מהססות להשקיע במיזמים חדשים ומעדיפות להשאיר מימון לתמיכה בפורטפוליו הקיים.

המשקיעים בבורסה ב-2010 העדיפו חברות תרופות, בעיקר משום שהן עדיין מגלמות את החלום, בעוד שחברות המכשור הרפואי כבר החלו להתמודד עם המציאות ועל כן, הן פחות סקסיות.

2. פנטזיית נאסד"ק בסימן שאלה

אם כך, מה הלאה? 2011 עשויה להיות שנת החזרה של חברות הביומד הישראליות לנאסד"ק. די-מדיקל הייתה הסנונית הראשונה ב-2010, וחברות נוספות כגון ביוליין אבוג'ן, בריינסווי וכן-פייט הביעו התעניינות במהלך. חלק מחברות הביומד מחפשות את הנאסד"ק, שכן הן מקוות כי בזכות ריבוי משקיעים ייעודיים לתחום - שיכולים באמת לשפוט את ערך החברה, לפי גישתן - הן יקבלו את השווי המגיע להן. החתמים האמריקנים מזינים אף הם את התקווה הזו.

אלא שאם הנפקת די-מדיקל מסמנת את הכיוון, הרי שלא תתממש הפנטזיה לעליית שווי משמעותית בנאסד"ק. החברה הצליחה לגייס רק 10.5 מיליון דולר לפי שווי של 43 מיליון דולר לפני הכסף. השווי בתל אביב היה 199 מיליון שקל בעת ההנפקה (53 מיליון דולר), והוא צנח ל-149 מיליון שקל (41 מיליון דולר) בעקבות ההנפקה. מקורם של 5 מיליון דולר מן הגיוס היה במשקיעים ישראלים. כלומר, לא בטוח ששוק ההון הישראלי הוא זה שמתמחר את חברות הביומד בדיסקאונט לעומת נאסד"ק, ואולי אף להיפך.

גם חברות אמריקניות מחכות לתורן אחרי תקופה ארוכה של עוצר בהנפקות, והתחרות קשה. נראה כי היכולת של החברות להנפיק תהיה תלויה בכך שיורידו את הרף שהן מבקשות להגיע אליו ויסכימו להנפיק לפי שוויים נמוכים יותר.

3. שלדים קטנים, הנפקות קטנות

באחד העם, אחרי כישלון חמש ההנפקות האחרונות, יש עדיין מי שמאמינים שהשוק יהיה פתוח ב-2011. חברות רבות עומלות במרץ על תשקיפים, למשל קווארק פארמה, שביקשה בעבר להנפיק בנאסד"ק אך לא קיבלה שם שווי שסיפק אותה ותפנה ישירות לשוק בתל אביב. על קווארק מוטלת המשימה לבחון אם השוק המקומי נותר פתוח להנפקות עבור חברות מתקדמות. "הכסף קיים, וכך גם העניין בביומד. המשקיעים מחכים לחברה הנכונה", אומר איתן עקיבא, האחראי על התחום בכלל פיננסים חיתום, שמובילה את הנפקת קווארק.

ההערכות הן כי גם ב-2011 יהיה קל יותר באופן יחסי לחברות פיתוח התרופות להנפיק לבורסה בתל אביב, בהשוואה לחברות המכשור הרפואי, אך הכול תלוי גם בתמחור.

במקביל, שלדים עדיין יהיו אופציה, אך משום שהם אינם מבטיחים גיוסי המשך משמעותיים, הם צפויים להתאים יותר לחברות מכשור רפואי קטנות עם ציפיות צנועות, למשל חברות בוגרות חממה, שלהן מוצרים שאינם בהכרח פורצי דרך אך הם קרובים לשוק.

תהליך המיזוג לשלדים יכול להימשך עד השלב שבו הביקוש לשלדים יעלה על ההיצע.

חברה נסחרת - בין שהגיעה לבורסה בהנפקה או בין שבאמצעות מיזוג לשלד - צריכה להמשיך לגייס כספים. בסוף 2009 ובתחילת 2010 נראה היה כי כל חברה יכולה לזכות בהשקעות המשך בעת מצוקה (ראו גרף למטה), תלוי רק כמה נמוך היא מוכנה לתמחר. בסוף 2010 התברר שהסלקטיביות חלה גם על הנפקות ההמשך של החברות הציבוריות.

"הדבר תלוי בסחירות של המניה", אומר שחר סיידון, מנכ"ל חברת סייבל אחזקות שייעצה לחלק גדול מן ההנפקות השנה, "להנפקה שנייה אטרקטיבית מספיק תמיד יהיו קונים".

ומה יקרה אם הסחירות תרד? חברות שלא יצליחו לבצע הנפקות המשך, עלולות להפוך לשלדים הבאים, או אפילו להיסגר. אם אכן כמה חברות ייסגרו בתקופה קצרה, ייתכן שיהיה לזה אפקט פסיכולוגי. המשקיעים באחד העם יודעים היטב לצטט כי "השקעה בביומד היא בינארית - או שמצליחים או שנכשלים", אך במצב כזה הם עלולים לחוש לראשונה על בשרם כישלון של ממש.

אם תצליח התוכנית של הבורסה להביא לשוק גם חברות היי-טק צעירות, הרי שעל הכספים הספקולטיביים שמסתובבים באחד העם תהיה ב-2011 תחרות עזה אף יותר.

4. אין מה להיאחז בקרנות המזבח

סיפור ההשקעות של 2011 אינו שלם בלי הצד של הקרנות. על-פי נתוני מאגר המידע IVC, בשנת 2010 לא הושלם אף גיוס של קרן הון סיכון המתמחה במדעי החיים. אמנם בוצעו כמה גיוסים נאים, בעיקר בתחילת השנה, אך רובם היו לחברות הפורטפוליו הקיימות של הקרנות.

אם כן, מהיכן יגיע השנה הכסף למימון מכשור רפואי שובר מוסכמות? בכל זאת, זהו תחום שהניב לשוק הישראלי בשנים האחרונות אקזיטים של מאות מיליוני דולרים בכל שנה.

מהנפקות בנאסד"ק לא תגיע הישועה, שכן על הקווים ממתינות חברות מכשור רפואי אמריקניות חזקות עם מכירות של עשרות מיליוני דולרים - תחרות לא הוגנת לישראליות.

קרן אור לתחום הייתה אמורה להגיע מהמיזם של האוצר והתמ"ת, המעניק תמיכה לקרנות שיקימו גורמים מומחים. במארס הקרוב נדע אם יניב המיזם קרן אחת חדשה (אורבימד) או שתיים (גם מדיקה). "מכרז הקרנות מאכזב לעומת הציפיות שנתלו בו", אומר עודד חרמוני, מנכ"ל איגוד ההיי-טק הישראלי (HTIA). "נקווה שהממשלה תייעד את הכספים שלא ישמשו את הקרנות לתחום אחר".

מבחינת תמיכה ממשלתית, יהיה מעניין לעקוב ב-2011 אחרי תוכנית התמיכה באנג'לים ואחרי תוכנית התמיכה במוסדיים שיזרימו כסף לקרנות הון סיכון. התמיכה הזו לא תצליח לשנות מגמות עמוקות כבר בשנה הקרובה, אבל עשויה לספק זריקת עידוד.

5. אקזיטים גדולים? עניין של מזל

לגבי מכירת חברות, ההערכות הן כי למרות הכל נראה אקזיטים ב-2011, אך בעיקר של חברות בשלות שגייסו כבר עשרות מיליוני דולרים, ולכן ההחזרים עליהן לא יהיו מרהיבים.

תמיד ייתכן שמתחת לאור הזרקורים תתרחש מכירה נוספת, דוגמת זו של ונטור למדטרוניק ב-325 מיליון דולר בשלב מוקדם ובהחזר אדיר, משום שהתאימה במדויק לפורטפוליו שלה. אך זה עניין של מזל, לא משהו שניתן לבסס עליו מודל.

ובכל זאת, חברות המכשור הרפואי הגדולות תמיד מחפשות רכישות. חלקן עשויות לגלות ב-2011 שאין להן צנרת של מוצרים חדשניים בשוק שכן הקרנות מממנות פחות חברות צעירות, ואולי יחליטו להקדים ולסגור הסכמי פיתוח עם חברות בתחילת דרכן. דוגמה לעסקה כזו היא ההסכם בין ביוקונטרול הישראלית למדטרוניק, שבו קיבעה מדטרוניק אופציה לרכוש את החברה ב-500 מיליון דולר, ושילמה סכום ראשוני של 70 מיליון דולר.

2011 לא צפויה להיות השנה המבריקה של תחום הביומד. לקראת סופה עשויים להתפזר חלק מענני האי-ודאות ששורים על השוק האמריקני, ובעוד המשבר הכלכלי מתרחק עוד יותר אל ההיסטוריה, גורמי ההשקעה עשויים להתעורר בהדרגה מהקיפאון, ולהשפיע גם על השוק הישראלי.

11
 11

צרו איתנו קשר *5988