בעקבות תיקון 16

איך עדיף לבעלי שליטה להפוך חברה ציבורית לפרטית - לאחר תיקון 16 לחוק החברות?

בעל שליטה יכול להפוך חברה ציבורית לפרטית באחת משתי דרכים: הראשונה, בעל השליטה פונה אל ציבור בעלי המניות בהצעת רכש מלאה. בדרך השנייה, החברה הציבורית מתמזגת עם חברה פרטית בהליך המכונה "מיזוג משולש הופכי", שבמסגרתו גם כן עוברות המניות שהוחזקו בידי הציבור לידי בעל השליטה.

היתרון המרכזי של הצעת הרכש המלאה על המיזוג המשולש ההופכי הוא בכך שחוק החברות אינו מתנה את ביצועה באישור של דירקטוריון החברה הציבורית. לכן, בעל שליטה שאינו מעוניין בחסדיו של הדירקטוריון יעדיף לנקוט פרוצדורה כזו.

אך בצד יתרון זה, להצעת רכש מלאה יש שני חסרונות מרכזיים, אשר גרמו לכך שבהפרטות של חברות רבות (כמו מלם, דרבן, שלמה החזקות, מכתשים וכדומה) הועדפה הפרוצדורה של מיזוג משולש הופכי.

החסרונות של הצעת רכש מלאה

החיסרון הראשון של הצעת רכש מלאה הוא הרוב הדרוש לאישורה. על-פי חוק החברות, הצעת רכש מלאה מחייבת הסכמה אקטיבית של 95% מבעלי המניות של החברה הציבורית - די בכך ש-5% מתנגדים או נמנעים מלתמוך בהצעת הרכש המלאה כדי שההצעה תיפול.

כך, אם בעל השליטה מחזיק 80% ממניות החברה, על מנת שהצעת הרכש המלאה שהוא מגיש תתקבל, נדרש ש-15% מתוך ה-20% המוחזקים בידי הציבור ייענו באופן אקטיבי להצעה.

כלומר, מיעוט קטן של בעלי מניות יכול למנוע ביצוע עסקה שבה מעוניין הרוב המוחלט של בעלי המניות מן הציבור. במיזוג, לעומת זאת, לאחר שדירקטוריון החברה אישר אותו, נדרש רק האישור של רוב מבין בעלי המניות מן הציבור שהשתתפו בהצבעה.

החיסרון השני של הצעת רכש מלאה, לעומת המיזוג, טמון בכך שחוק החברות מעניק לניצעים של הצעת רכש מלאה סעד הערכה, אשר אינו קיים במיזוג. כלומר, על-פי חוק החברות, גם לאחר שרוב מוחלט וגבוה של ציבור בעלי המניות הסכים לעסקה, רשאי בעל מניות מן הציבור לפנות לבית המשפט, בטענה כי המחיר שהציע בעל השליטה היה נמוך מהשווי ההוגן של המניות.

בדרך-כלל הוא יעשה זאת בדרך של בקשת תובענה ייצוגית, שבמסגרתה הוא יבקש לייצג את כלל הניצעים. במקרה כזה, לבית המשפט סמכות לקבוע כי המחיר ההוגן הוא גבוה יותר מהמחיר שהציע בעל השליטה (בית המשפט אינו רשאי לקבוע שהמחיר נמוך יותר), ולאלץ אותו לשלם את המחיר הגבוה יותר. כלומר, בעל השליטה עלול למצוא עצמו בדיעבד קשור בעסקה, אשר אם היה יודע את תנאיה מלכתחילה, לא היה נכנס אליה.

ההקלה שיצר תיקון 16

על אף שחסרונות אלה של הצעת הרכש המלאה היו ידועים, ועל אף שהיה ידוע שהם גורמים לנטישתה של פרוצדורה זו לטובת המיזוג המשולש ההופכי, הנסח של תיקון 16 לחוק החברות בחר להשאיר חסרונות אלה על כנם. במקום זאת, המחוקק התייחס בתיקון 16 לדילמה אחרת, הנוגעת לזהות הזכאים לסעד הערכה.

עד לתיקון 16 שרר ויכוח בין אלה שטענו כי על-פי לשון החוק כל בעל מניות מן הציבור זכאי לסעד הערכה, לבין אלה שטענו כי יש לעקם את לשון הכתוב בחוק וכי ההיגיון מחייב שלסעד ההערכה יהיה זכאי רק אותו מיעוט של בעלי מניות (פחות מ-5%) אשר התנגד להצעה, וזו נכפתה עליו.

תיקון 16 סתם את הגולל על ויכוח זה, והעביר את ההכרעה בסוגיה זו לידי בעל השליטה. כלומר, על-פי תיקון 16 ברירת המחדל היא אמנם שכל בעל מניות מן הציבור זכאי לבקש סעד הערכה, אולם בעל השליטה רשאי להודיע, במסמכי הצעת הרכש המלאה, כי מי שנענה להצעת הרכש לא יהיה זכאי לסעד הערכה.

עדיף להימנע מהצעת רכש

אפשרות זו שתיקון 16 פתח בפני בעלי שליטה המתכננים הצעת רכש מלאה, אמורה להקל עליהם, ולכן לכאורה צפוי שכל בעלי השליטה שיבצעו בעתיד הצעת רכש מלאה יבחרו להגביל את סעד ההערכה רק לאלה שנמנעו או התנגדו להצעת הרכש.

אך האמת היא מורכבת יותר: בעל שליטה שישלול את סעד ההערכה ממי שיתמוך בהצעת הרכש, יגרום לכך שניצעים רבים, אפילו אלה הסבורים כי מחירה הוגן, יעדיפו להתנגד לה - רק משום שירצו לשמר לעצמם את האופציה לדרוש סעד הערכה.

למעשה, הניצעים היחידים שעשויים לתמוך בהצעת רכש מלאה, ואפילו היא הוגנת, הם הניצעים המחזיקים בכמות כה גדולה של מניות שהם יודעים שהתנגדותם או הימנעותם עלולה להכשיל את ההצעה.

מכאן נובעות 3 מסקנות לגבי האסטרטגיה העדיפה על בעלי שליטה המתכננים הצעת רכש מלאה לאחר תיקון 16:

ראשית, לבעל השליטה כדאי להגביל את סעד ההערכה (לאלה שלא תמכו בהצעת הרכש המלאה) רק במקרים שבהם המניות מוחזקות בידי קבוצה קטנה של בעלי מניות אשר ביכולתם להכריע את גורל ההצעה.

ניצעים כאלה, שיודעים שקיים סיכוי גדול שהימנעותם או התנגדותם עלולה להכשיל את הצעת הרכש המלאה, יצביעו בעד הצעה הוגנת, גם אם משמעות ההצבעה היא ויתור על הפוטנציאל של סעד ההערכה. הם יצביעו כך משום שהם מבינים שללא תמיכתם הצעת הרכש תיכשל, ובמקרה כזה הם יפסידו הן את המחיר הגבוה יותר שיינתן באמצעות סעד ההערכה - והן את התמורה (ההוגנת לגישתם) שהציע בעל השליטה.

שנית, במקרים שבהם המניות פזורות בין ציבור רחב מאוד של אנשים, הסיכוי של כל אחד מהם להשפיע על תוצאות ההצבעה הוא נמוך. במקרה כזה, אם בעל השליטה יציב מגבלה על סעד ההערכה - יעדיפו כל הניצעים להתנגד או להימנע, וההצעה תיכשל. לכן, במקרה של פיזור רחב כזה של המניות, עדיף לבעל השליטה לפתוח את סעד ההערכה לכולם.

לבסוף, המסקנה החשובה ביותר היא שגם אחרי תיקון 16, בדיוק כמו לפניו, בדרך-כלל יהיה עדיף לבעלי שליטה להימנע מהצעת רכש מלאה ולבצע את ההפרטה בשיתוף הדירקטוריון - על דרך של מיזוג משולש הופכי.

הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.

צרו איתנו קשר *5988