מנהלת השנה? כך הפכו 2.7 ל-3.7 מיליארד תוך חודשיים

תוך פחות מרבעון עלה שוויה של פסגות על הנייר ב-35% ■ האם פסגות באמת שווה יותר מחברות ביטוח המרוויחות מאות מיליונים בשנה?

שנת 2011 בקושי התחילה אבל נראה שכבר אפשר לבחור את מנהל השנה, ליתר דיוק את מנהלת השנה: זהבית כהן מנכ"ל אייפקס ישראל, יו"ר פסגות, יו"ר תנובה ובקרוב גם דירקטורית באזורים (ואם שכחנו תואר נוסף עם כהן הסליחה).

אמנם כהן היא מנהלת עסוקה ביותר, אבל הדבר לא מנע ממנה, מסתבר, לרכוש חברה (בית ההשקעות פסגות) ולהשביח אותה באופן משמעותי בתוך חודשיים, כשהעלתה את שוויה ב-35% תוך פחות מרבעון.

את מה שעשתה כהן בפסגות ראוי ללמד בבתי ספר למנהל עסקים. בתחילת נובמבר 2010 רכשה קרן אייפקס את בית ההשקעות מידי קרן יורק לפי שווי של 2.71 מיליארד שקל, החליפה את המנכ"ל הטוב ביותר בענף במנהל מוכשר אך חסר ניסיון וידע בתחום, העלתה דמי ניהול בקופות גמל ובקרנות נאמנות (ובמקביל ספגה פדיונות של מיליארדי שקלים) והציבה יועץ ארגוני לבחון את מבנה בית ההשקעות.

והנה בדוחות אייפקס לסוף 2010 כבר משוערכת פסגות לפי שווי של 3.67 מיליארד שקל. מהלך כה דרמטי של הצפת ערך לחברה לא ראינו מימינו. צריך להסיר את הכובע בפני כהן. לו אנו שותפיה בקרן אייפקס, היינו מבקשים מיד להעניק לה בונוס שמן.

ומנגד, בצד המוכר, השותפים בקרן יורק צריכים כנראה לעשות חשבון נפש קצר, איך הם מכרו את פסגות כל כך בזול. יסלח לנו ג'רמי בלנק, נציג יורק בישראל, אבל השערוך של פסגות מציג אותו כפתי גמור: אחרי שכהן הוציאה לו את המיץ, במו"מ קשוח שנמשך כמה חודשים, ואחרי שיורק הסכימה להפחית את מחיר פסגות ב-11%, מתברר שכהן חושבת שהיא קנתה בזיל הזול וממהרת לשערך כלפי מעלה ב-35%. אז מה ג'רמי, זהבית עבדה עליך?

גם 2.7 מיליארד שקל זה מוגזם

ועכשיו ברצינות. בואו נצא מנקודת הנחה שכהן היא מנהלת רצינית, שאייפקס הוא גוף שיודע מה הוא עושה, ושהרבה מחשבה ניתנה לשערוך של פסגות, ולא מדובר בשרבוט על דף אקסל שכידוע סובל הכל.

אם כך, איך אפשר להסביר שערוך כה דרמטי בפרק זמן כה קצר בשווי של פסגות? הרי בענף בתי ההשקעות לא חל שינוי מהותי במצב העסקים, אם כבר אז נרשמה בו הרעה כתוצאה מרפורמת האוצר שתגביל ותקטין את דמי הניהול בגמל. וקופות גמל, כאן המקום להזכיר, מהוות את עיקר הכנסות פסגות.

אז הנה שתי אפשרויות: הראשונה היא שמלכתחילה הערכת השווי של אייפקס הייתה גבוהה יותר מהסכום אותו שילמה ליורק. אייפקס רכשה, כזכור, את פסגות לפי שווי של 2.71 מיליארד שקל, לאחר שקיבלה הנחה מהשווי המקורי בעסקה שעמד על 3.11 מיליארד שקל. לא מן הנמנע שבאייפקס תמחרו את פסגות במחיר גבוה יותר מהמחיר שסוכם עם יורק.

אפשרות אחרת היא השינוי הדרמטי שכהן רואה לנגד עיניה בתזרים המזומנים וברווחיות העתידית של פסגות. יורק עבדה על אסטרטגיה של נתח שוק והגדילה את נכסי פסגות גם כשהיה מדובר במחירי הפסד, אייפקס עברה לאסטרטגיה של רווח, ואין לה בעיה עם פדיונות. להיפך, פדיונות בנכסים הפסדים כמו קרנות כספיות, רק מגדילים את הרווח.

אבל גם כך, האם פסגות באמת שווה 3.67 מיליארד שקל? האם הגיוני לשערך את בית ההשקעות בשווי של מעל מיליארד דולר, הגבוה יותר מהשווי בו נסחרות חברות ביטוח כהפניקס ומנורה, המרוויחות מאות מיליוני שקלים בשנה? לנו נראה שלא. גם שווי של 2.7 מיליארד שקל לפסגות נראה לנו מופרז.

כהן, מן הסתם, חושבת אחרת. אם בעתיד יתברר שהיא צודקת, היא באמת תהיה ראויה לתואר מנהלת השנה.

צרו איתנו קשר *5988