שאלה אפיקורסית על מניות בנקים

פאניקה. מניות הבנקים בצלילה חופשית. אתמול ירד מדד מניות הענף ב-6% והשלים ירידה של 35% מתחילת השנה. כל הבנקים בישראל נסחרים מתחת למכפיל ההון שלהם. בנק לאומי למשל נסחר במכפיל הון (הון עצמי לשווי שוק) של 0.7, מכפיל נמוך מהמכפיל בו נסחר בשיא המשבר בשלהי 2008. בנק הפועלים נסחר במכפיל 0.72, מעט גבוה יותר מהשפל של 2008, שנה שבה הוא הפסיד 1.5 מיליארד דולר בהשקעה במכשירים פיננסיים מסוג MBS.

גם באירופה הבנקים מתרסקים, ויש לזה סיבה טובה. בתוך מאזני הבנקים הצרפתים והגרמניים הגדולים יש אג"ח של מדינות ה-PIIGS בעשרות מיליארדי אירו. בנקים כמו BNP ודקסיה מחזיקים אג"ח יווניות בשיעור של מעל שליש מהון העצמי.

אז מה קורה פה? נכון, המשק הישראלי גולש לאיטו להאטה בצמיחה. תיק האשראי הבנקאי מוצף בנדל"ן, ההפרשות לחובות מסופקים היו נמוכות מאוד ויצטרכו לעלות, וחלק מהלווים הגדולים ממונפים מדי. נכון, המפקח על הבנקים מתכוון להעלות את דרישות הון הליבה, ולכן, וכפי שנחשף שלשום ב"גלובס", מרבית רווחי הבנקים בשנים הקרובות יוקדשו לחיזוק ההון ולא לצמיחה באשראי, או לחלוקת דיבידנדים, רחמנא ליצלן.

אבל האם זה מצדיק שלאומי והפועלים יסחרו בשווי שמצביע על כך שמבחינת השוק, תרחיש בו הם יאבדו 30% מהונם, הוא תרחיש סביר? דיסקונט, למשל, שנסחר במחצית מההון, נמצא היום במקום אחר לגמרי מאשר בשנת 2008. הוא מתהדר בהנהלה חזקה, תיק אשראי נקי והרבה יותר הון מאשר במשבר הקודם. אז מדוע השוק מתמחר את הבנק כאילו אנחנו בשיא המשבר ההוא?

נמוך זה עניין יחסי

בואו ניגש לסוגיה מזווית אחרת ונשאל שאלה אפיקורסית. האם כפי שהורגלנו לחשוב, בנקים באמת צריכים להיסחר סביב ההון העצמי שלהם? התשובה שלנו היא: לא בהכרח. אולי המשקיעים לא שמו לב, אבל כללי המשחק השתנו. פעם הבנקים החזיקו מעט הון, לקחו הרבה סיכונים, הציגו תשואה דו ספרתית ונסחרו הרבה מעל ההון. אחרי המשבר כל הפרדיגמה השתנתה.

היום הבנקים צריכים להחזיק רגולטורית הרבה יותר הון, ניהול הסיכונים שמרני יותר והתוצאה: התשואה על ההון קטנה. בנקים טובים יציגו בתקופות טובות תשואה של 8%-10%. בנקים פחות טובים יציגו 4%-7%. וכאשר כללי המשחק של ענף שלם משתנים, גם התמחור שלו יורד. ייתכן שמה שאנו רואים עכשיו הוא התאמה של ציפיות המשקיעים הריאליות לרווחי הבנקים בעתיד, וכפועל יוצא הקטנת שווים של הבנקים.

אינטואיטיבית אנחנו מוטרדים משווי השוק הנמוך של הבנקים יחסית למצבם הסביר, בטח בהשוואה בינלאומית. ואכן בכל הפרמטרים הרגילים הבנקים נסחרים נמוך מאוד, אבל נמוך זה הרי עניין יחסי. נמוך מול מה? מול מה שהורגלנו לחשוב.

מול ההתניה שבנקים צריכים להיסחר לפחות במכפיל 1, כלומר סביב ההון העצמי. אבל, כאמור, הפרדיגמה העסקית של התעשייה השתנתה, אולי דווקא מכפיל הון של 0.7 הוא מכפיל ההון ה"נכון"?