אזהרה מצלצלת

הנמכת התחזיות של אודיוקודס (AUDC) השבוע, היא דוגמה טובה להשפעת המינוף התפעולי על תוצאות הפירמות ועל השווקים הפיננסיים. המינוף התפעולי מבטא את הסיכון שבדוח רווח והפסד של הפירמות - את ההשפעה על הרווח כתוצאה משינוי בהכנסות, כאשר ככל שהרווח רגיש יותר לשינוי, הסיכון (וגם הסיכוי) גדול יותר. ובתקופה הנוכחית - תקופה של האטה, השאלה היא איך החברות יספגו את ההאטה הזו בדוחותיהן; מה המשמעות של ירידה בשיעור 1%, 2%, 3%, או כל מספר אחר, על השורה התחתונה.

זה תלוי במבנה ההוצאות - קבועות לעומת משתנות; בתיאוריה אי אפשר לחסוך באותן עלויות קבועות שמלוות את החברה בכל רבעון ורבעון (שכירות של משרדים ומפעל, הוצאות מטה ועוד). בפועל זה אמנם אפשרי, אבל לא כפי שניתן לחסוך בעלויות משתנות, שמעצם טיבן תלויות בהיקף הפעילות של הפירמה (כוח אדם, חומרי גלם ועוד), ומעבר לכך - חיסכון בעלויות קבועות הוא לא מיידי אלא מתמשך בדרך כלל על פני מספר רבעונים. השאלה הגדולה אם כך היא, כאשר יש שינוי בהיקפי הפעילות - עד כמה הפירמה גמישה בשינוי מבנה ההוצאות שלה.

במקרים רבים ההנהלות מחליטות (ולעיתים בצדק) שהתאמת ההוצאות להכנסות אינה משרתת את החברה בטווח הארוך יותר. הרי עקרונית, במקרה של ירידה בהכנסות של חברת טכנולוגיה ניתן להתאים את הוצאות המחקר ופיתוח כמעט מיידית (רוב ההוצאה היא כוח אדם, וניתן לפטר), וההתאמה הזו תחלחל מיד לשורה התחתונה. אלא שירידה במו"פ עלולה לפגוע בעתיד החברה, למשל בהשקות של מוצרים מוצלחים בהמשך, ולכן מעבר לגמישות במבנה ההוצאות, הנהלות הפירמות לוקחות בחשבון גם את טובת החברה בטווח הבינוני והארוך.

אבל, בוול-סטריט מה שחשוב (לרוב) זה הטווח הקצר - הרבעון הקרוב או מקסימום השנה הקרובה, והניסיון לכמת את השפעת השינוי בהכנסות על הרווחים.

איך השוק חושב

ונחזור לאודיוקודס. ספקית ציוד ומוצרי התקשורת בעיקר להעברת קול ברשת (VoIP) דיווחה בתחילת השבוע כי היא צופה שהכנסותיה בשנת 2011 כולה יסתכמו ב-155-162 מיליון דולר, לעומת תחזית קודמת ל-167-174 מיליון דולר. ברבעון השלישי צופה החברה הכנסות של 36 עד 37 מיליון דולר, בעוד שהאנליסטים ציפו למעל 43 מיליון דולר. בראייה שנתית מדובר על הנמכת הכנסות של כ-7%.

הנהלת אודיוקודס לא מספקת תחזית רווח, אך מציינת שגם במחצית השנייה החברה תהיה רווחית. במחצית הראשונה הסתכם הרווח בכ-9.9 מיליון דולר, והאנליסטים ציפו לרווח שנתי כולל (לפני הנמכת התחזית) סביב 20 מיליון דולר. בתגובה להנמכת הציפיות ירדה מניית החברה בוול-סטריט ב-28%, למחיר של 2.29 דולר המשקף לחברה שווי של 95 מיליון דולר.

הירידה הזו מגלמת את הערכות השוק ביחס לפגיעה ברווח (ואולי גם לפגיעה נוספת בעקבות המשך ההאטה בשווקים). כך, המשקיעים העריכו מירידה של 7% בהכנסות (לעומת התחזית הקודמת) כיצד יושפע הרווח ותרגמו את זה למחיר המניה. הירידה הדרמטית, אגב, נרשמה למרות שהנהלת החברה מסרה במקביל להנמכת התחזית כי בכוונתה לרכוש 10% ממניותיה בשוק (BuyBack), ויש לה את ההון לעשות זאת, כשבקופתה (נטו) יש כ-43 מיליון דולר.

למעשה, אחרי ירידת המניה נסחרת אודיוקודס בשווי פעילות (שווי העסק עצמו) של 52 מיליון דולר (שווי שוק של 95 מיליון דולר, פחות מזומנים נטו בסך 43 מיליון דולר). רגע לפני הירידה במניה, שווי הפעילות היה 90 מיליון דולר (שווי השוק רגע לפני היה 133 מיליון דולר, פחות מזומנים בקופה בסך 43 מיליון דולר), ומכאן שירידה במחיר המניה בשיעור של 28% לשווי חברה של 95 מיליון דולר, משקפת בפועל צניחה של 42.2% בשווי הפעילות.

נשאלת השאלה, איך השוק הגיע למסקנה שירידה של 7% בהכנסות (בראייה שנתית) שקולה לירידה בשווי הפעילות בשיעור של 42%? ובכן, השוק הוא כידוע תוחלת של כל הערכות השחקנים, וזה בטח לא מדע מדויק. זה פשוט המחיר שנגזר מהערכות כל השחקנים במניית החברה, כשלכך יש להוסיף את הסנטימנט בשווקים והפסיכולוגיה שלהם, שלפעמים חזקה מהמספרים עצמם.

אילו הוצאות עושות את ההבדל

ובכל זאת, ננסה לראות מה השוק הבין מהמספרים המעודכנים של אודיוקודס. החברה כאמור מסרה שההכנסות השנתיות ירדו ב-7% (לעומת תחזית קודמת), אבל האמת שזה פחות מעניין את השוק. המשקיעים מתעניינים במה שיהיה - לצורך העניין, ברבעון השלישי ובמחצית השנייה של השנה. הרי ברור שירידה של 7% בהיבט שנתי כאשר כלום לא זז במחצית הראשונה, משמעותה ירידה גדולה יותר במחצית השנייה. ואכן, ברבעון השלישי החברה צופה למכור ב-36-37 מיליון דולר, שזה כבר 15% מתחת לתחזיות האנליסטים, ואותם 15% מתבטאים בשורת הרווח בשיעור גבוה עוד יותר. אי אפשר לדעת בדיוק עד כמה, אפשר לנסות ולהעריך, ולצורך כך נחזור לרבעון השני.

ברבעון השני מכרה החברה ב-41.5 מיליון דולר, עלות המכר הסתכמה ב-16.7 מיליון דולר והמו"פ ב-7.3 מיליון דולר; הוצאות המכירה והשיווק הסתכמו ב-7.9 מיליון דולר, הנהלה וכלליות ב-2 מיליון דולר, והרווח התפעולי היה 4.6 מיליון דולר. לא ברור אילו הוצאות קבועות ואילו משתנות, אבל כשמסתכלים על הרבעונים האחרונים ועל הרבעון המקביל ב-2010, מבחינים שעלות המכר זזה בערך בכמחצית משיעור השינוי בהכנסות. כמו כן, עלות המו"פ אינה ממש פונקציה של ההכנסות, הוצאות מכירה ושיווק עלו פי 2 מההכנסות והנהלה וכלליות (ההנה"כ) די קבועות.

אם נפעיל את אותו יחס גם בכיוון ההפוך (ירידה בהכנסות), נקבל שהירידה בהכנסות לרמה של 36-37 מיליון דולר (ירידה של 15% לעומת התחזית ושל 13% ביחס לרבעון השני) תלווה בירידה בעלות המכר, כנראה של 6%-8%, וכמובן שזו הערכה מאוד גסה (ככל ההערכות של תחשיב זה). המו"פ וההנה"כ כנראה יסתכמו באותו סדר גודל, והשיווק והמכירות, תחת ההנחות לעיל, כנראה יירדו, אפילו בשיעור גבוה מהירידה במכירות. אך לא ברור כלל אם בפועל החברה רצתה ועשתה התאמות.

הוצאות השיווק והמכירות הן עקב אכילס כאן, אבל אחרי הכל, המטרה היא לנסות ולראות איך השוק מתרגם את המינוף התפעולי לשורה התחתונה. ותחת ההנחות האלו (ושוב, בהערכה מאוד גסה) הרווח התפעולי יירד ל-2.5-3 מיליון דולר (ואולי אפילו פחות), שזה בין 40% ל-50% מתחת לתחזית האנליסטים לרבעון השלישי.

ולסיכום, ירידה שנתית של 7% לא נראית כ"ביג דיל", אבל היא מגלמת ירידה רבעונית של 15% בהכנסות ואולי אף 50% ברווח התפעולי - וזה כבר ביג דיל, וגם מסביר את הירידה של 28% במניה ושל 42% בשווי הפעילות.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו