ניתוח: מלכודת הריבית של הנגיד סטנלי פישר

אם מסתכלים על נתוני המאקרו במשק הישראלי, ניתן לחשוב כי בפני הנגיד פישר וחבריו בוועדה המוניטרית לא ניצבת דילמה של ממש, וכי החלטות הריבית מכאן ואילך פשוטות. כלומר, אם בכל בנק מרכזי צריכים לתעדף ותעסוקה על פני (או להיפך) לצורך עיצוב מדיניות, בישראל אין בעיה כזו.

לכאורה, הדבר נכון. מדד המחירים לצרכן בשלושת החודשים האחרונים, היה נמוך מכל התחזיות; האינפלציה מתחילת השנה (נובמבר 2011 לעומת דצמבר 2010) עומדת על 2.2%, אמצע טווח יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה (בין 1% ל-3%); קצב הגידול השנתי של מדד המחירים לצרכן הגיע בנובמבר האחרון ל-1.2%; הציפיות לאינפלציה צנחו ברבעון האחרון ועומדות כעת על 2% לעומת כ-4% במארס האחרון; וחשוב מכל, מחירי הדיור, הסכנה הממשית שהפחידה את כולם, על כל רבדיהם, יורדים זה החודש השני ברציפות: סעיף הדיור במדד ירד ב-0.7%, כאשר שירותי דיור בבעלות הדיירים (מודד שכר דירה) ירד בכ-1%. יתרה מזו, גם מדד מחירי הדירות (שאינו כלול במדד), נמצא אף הוא בירידה של כ-0.5% לחודש.

מנגד, ממשיכים להצטבר הנתונים המעידים על החרפת ההאטה הכלכלית, בעיקר בדמות הצניחה ביצוא - אחד הקטרים המרכזיים של המשק, וערוץ שדרכו חודרים כל המשברים שמקורם בחו''ל. אכן, הנתונים על אירופה - היעד המרכזי של היצוא הישראלי - מפחידים, והם בצרות צרורות.

פישר מיהר

לכן, לכאורה, אין לנגיד ולחברי הוועדה המוניטרית כל דילמה. לכאורה, ורק לכאורה, ניתן להפחית ריבית בשיעור המתבקש, מדי חודש בחודשו. כשאין בעיה של אינפלציה ויש בעיה של האטה כלכלית - שבקרוב תתחיל לתת את אותותיה בשוק העבודה - הריבית חייבת לרדת.

כפי שציין פישר כמה פעמים בנאומיו האחרונים, לבנק ישראל כמה דרגות חופש לעומת הבנקים המרכזיים בכלכלות המפותחות. זאת, משום שהריבית בישראל, לעומת ארה''ב ואירופה, אינה אפסית או קרובה לשיעור זה.

ואולם הדברים מסובכים יותר; חשוב להבהיר כי פישר מוגבל - הוא הרבה פחות חופשי ממה שנראה, אין לו תחמושת אינסופית והוא חייב להיות זהיר מאוד עם קצב הפחתת הריבית. בעיקר, כי אין לאף אחד מושג לגבי משך המשבר המתגבש בימים אלו, ולכמה הפחתות הוא יהיה זקוק כדי לתמוך בצמיחת המשק.

כיום אפשר לקבוע, שפישר מיהר במשבר הקודם. הוא זיהה אותו לפני כולם, והחל בהפחתות ריבית חדות: מספטמבר 2008 ועד ספטמבר 2009, הריבית צנחה מ-4.25% ל-0.75%, כאשר בין נובמבר 2008 לפברואר 2009, הריבית הופחתה ב-300 נקודות בסיס.

למה הוא מיהר? כיום, ידוע ומוסכם כי הפחתת הריבית והישארותה על רמה כמעט אפסית במהלך כל 2009 ובחלק מ-2010, הן האחראיות העיקריות לבועת הנדל''ן, שהוציאה את מדינת ישראל משיווי משקל - לא רק כלכלי-פיננסי, אלא גם חברתי, והוציאה רבים מאזרחיה לרחובות.

אובדן דרך

במאמר מרשים שפירסם באמצע החודש יו''ר מורגן סטנלי אסיה, סטפן רואוץ', ב"טיימס", תחת הכותרת "עת למחשבה מחדשז", הוא כותב: "בנקים מרכזיים מאבדים את דרכם. אחד אחרי השני, הם הצטרפו למדיניות ריבית אפסית, ושם הם עומדים מובסים. הם איבדו בפועל את השליטה המוניטרית. הם פונים לכלים בלתי-קונבנציונליים, המבוססים על זרימות נזילות, מניפולציות בשיעורי ריבית על האג''ח ועוד. הגישה הזו אינה עובדת, ומטשטשת את הגבול בין מדיניות פיסקלית ומוניטרית".

רואוץ' סבור כי הדברים לא צריכים להיות כך. "בנקים מרכזיים כלואים בתפיסה, שלפיה יציבות מחירים מבוססת אך ורק על שמירה על מדד המחירים לצרכן, תוך התעלמות מהסכנות הכרוכות בהתפתחות מחירים של נכסים אחרים - לרבות נכסים פיננסים ונדל''ן. התוצאה הייתה יצירת בועות, שהסתיימו בזעזועים בכלכלה הריאלית", סיכם רואוץ'. בכך ניתן למצוא הסבר לקביעה, שפישר וחבריו אינם חופשיים כלל וכלל.

בפני הנגיד וחבריו ניצבת דילמה מוניטרית אחרת, שונה בתכלית מזו שהכרנו ב-20-30 השנה האחרונות. פישר מבין ומודע היטב, וכבר אמר זאת לא מעט פעמים, לכך שטיפול בבועות הינו תפקיד של הבנק המרכזי.

לכן, חיוני כי פישר וחבריו ישכילו לשמור על תחמושת הריבית בקפידה. הלחצים של הסקטור העסקי והיצרני כבר החלו, כי מצוקת האשראי כבר חיה ובועטת. אבל הם יצטרכו לעמוד איתנים, ולמנוע בכל מחיר הגעה למלכודת של הריבית האפסית, מתכונת בטוחה ליצירת בועות.

לפישר ניסיון מהמשבר הקודם, אך הוא כבר נכווה. נותר רק לקוות כי הוא הבין, שהריבית האפסית פותרת בעיה, אך יוצרת צרות צרורות, שמאיימות על בריאות המשק לא פחות מגידול באבטלה או מירידה בצמיחה. לכן, יש להימנע ממנה בכל מחיר, ולבצע הפחתות באופן חכם ומדוד.