שלהי 2009. יניב פגוט ואייל חיים, שניים מפליטי בית ההשקעות פריזמה שקרס, החליטו לצאת לדרך חדשה והקימו את בית ההשקעות פגוט-חיים. השווקים החלו להתאושש ממפולת 2008, המסכים אט-אט נצבעו ירוק, והאופרציה של שני המנהלים נראתה מבטיחה למדי. לדאבונם זה לא נמשך זמן רב. "בגיל 37 החלטנו ללכת לדרך משלנו מתוך תפיסת עולם של עכשיו או לעולם לא", משחזר פגוט, "אבל דברים השתנו, ודי בקיצוניות". אחרי קצת יותר משנה ונכסים מנוהלים בסך 80 מיליון שקלים בלבד, נאלצו השניים לוותר על החלום. את קרנות הנאמנות ואת התיקים שבבעלותם הם מיזגו לתוך בית ההשקעות איילון, והתמקמו שוב בפוזיציה של שכירים - פגוט כאסטרטג ראשי בבית ההשקעות, חיים כסמנכ"ל המכירות.
"היום", אומר פגוט, "בתי השקעות זה משחק של כיסים עמוקים. קשה מאוד לשרוד בעסק הזה. תנועת המלקחיים של שחיקת המחירים והעלייה בעלויות השפיעו באופן משמעותי על האקסל שלנו. הבנו שהמודל העסקי שלנו, מול רמת המשאבים שעומדת לרשותנו, אינו מתאים. אנחנו לא קוסמים, רק אנשי מקצוע שחשבו שיש להם ערך מוסף בנושאים מסוימים".
לדבריו, הקש ששבר את גב הגמל הופיע עם חקיקת חוק האכיפה המנהלית השנוי במחלוקת, שהקנה לרשות ניירות ערך סמכויות אכיפה נרחבות - יש שיאמרו מוגזמות. הן כוללת, בין היתר, קנס של 5 מיליון שקלים על תאגיד, מיליון שקלים על יחיד, איסור על כהונה בתפקיד, והתליית רישיון. "בעקבות החוק, גם רמת הסיכון במקצוע עלתה, וחשבנו שוב על הרעיון שעמד מאחורי ההקמה. גם פוזיציות כאלה, כמו השקעה בניירות ערך, צריך לדעת מתי לחתוך", כך פגוט.
פגוט וחיים לא היו היחידים שחתכו. על-פי נתונים שהגיעו לידי G ב-3 השנים האחרונות נסגרה פעילותם של כ-80 בתי השקעות ומנהלי תיקים קטנים: 30 מהם נסגרו ב-2009, 23 ב-2010, ו-26 ב-2011. חלקם נרכשו ומוזגו (רק החודש נכנסים לתוקף הסכמי מיזוג ורכישה של יותר מעשר חברות קטנות); חלקם עברו לניהול בהוסטינג (באמצעות חברת קרנות בעלת רישיון המעניקה למנהל תיקים שירותי תפעול ובקרה), וחלקם פשוט סגרו את הבסטה.
הנה רשימה חלקית בהחלט: גאון שוקי הון וישיר בית השקעות שמוזגו עם מיטב; אפריקה בית השקעות, וייזר, מילניום, הילת שוהם, אוצרות ומבט תעודות סל שנרכשו על-ידי מיטב; פרפקט ורמקו שנרכשו על-ידי אלטשולר שחם; קוואטרו, קרנות מרכנתיל וסימודן, שנרכשו על-ידי איילון. במקרה הטוב, חלק מהמנהלים ומהעובדים של בתי ההשקעות הנרכשים התברגו בחברה הרוכשת. במקרה הפחות טוב, הם הלכו הביתה.
"הסיבות למכירה נעוצות בסנטימנט השלילי בשווקים, שהיה גורם מסייע, אבל בעיקר כיוון שהרגולציה העלתה את רף ההוצאות באופן משמעותי", מסביר גיל בארי, שנמנה עם מקימי אוריון, יחד עם מוריס סבאג ועם יונתן דולברג, שעזבו כולם את בית ההשקעות איילון ורכשו ממנו קרנות נאמנות. לאחרונה, לאחר שנתיים שבמהלכן צבר אוריון נכסים מנוהלים בהיקף כ-200 מיליון שקלים, הוא נמכר לבית ההשקעות אלומות.
מדברים הרבה על רגולציה נוקשה. תאר לנו סדר יום אופייני של מנהל קרנות.
"הבוקר נפתח בבקרות, כדי לראות שסוף היום הקודם תואם את מדיניות ההשקעה שנקבעה בקרנות. אחר כך עוברים על דוחות של הגופים המתפעלים, ובודקים שכל אחת מהקרנות עומדת בתקנות ובמדיניות ההשקעה. לאחר מכן עוברים לבקרות של מנהל הקרן עצמו, שכוללות, למשל, בדיקה שסך ההשקעה של כל הקרנות בנייר ערך מסוים או במנפיק בודד אינה חורגת ממגבלות; וזה תהליך שחוזר על עצמו 3 פעמים ביום.
"מעבר לכך, צריך להפיק דוחות כספיים ודיווחים לרשות, ויש גם נאמנים שמפקחים על פעילות הקרנות. כל הזמן אתה עסוק בביקורות, בהכנה לביקורות ובתיקון הריג'קטים שמתקבלים מהן. יש בשוק ההון הישראלי לא אובר רגולציה - אלא הרבה רגולציה לא יעילה".
"אנחנו נמצאים תחת שיטפון רגולטורי שיש בו אלמנטים מוגזמים", מסכים אילן רביב, מנכ"ל בית ההשקעות מיטב. "אמנם יש הרבה דברים טובים שהרגולציה עושה, אבל יש בה לפעמים התעסקות בפינות, בדברים לא מהותיים, ומזה צריך להיזהר".
מנהל תיקים ותיק, שנאלץ למכור את פעילותו לגוף גדול, סבור כי הרגולטורים מרגישים שהם רשמו ניצחון בכך שהסדירו את השוק. "אבל עוד ניצחון כזה ואבדנו", הוא אומר. "רשות ניירות ערך שינתה את פני ענף ניהול התיקים. הענף אינו מתפתח, והוא מתכנס משנה לשנה. הגופים הקטנים לא יוכלו לשאת בנטל, והם ייסגרו או יתמזגו. מרבית הצעדים חשובים ונכונים, אבל המשימות הביורוקרטיות שהולכות ומתרבות תובעות זמן ניכר, ומשאבים שמכבידים מאוד. התחרות נפגעת והשטח נותר לגופים הגדולים עתירי כוח אדם ומשאבי פרסום. אלה לא בהכרח הגופים הטובים ביותר, אבל הם היחידים שיוכלו לשרוד".
גם בעל בית השקעות קטן לשעבר, שמכר את תיקיו לחברה גדולה, מעיד כי הפעילות בענף "הפכה למגרש של הגדולים". לדבריו, ניהול בית השקעות על 3 תחומי הפעילות שלו - קרנות נאמנות, ניהול תיקים וקופות גמל - הפך ל"לא כלכלי. גם אם העסק מרוויח 300-200 אלף שקל בשנה".
אלה דווקא סכומים שנשמעים מאוד כלכליים.
"בסוף, זה לא שווה את הסיכון ולא משתלם. אם בעבר, כדי להיות מאוזן בניהול קופות הגמל היה צריך נכסים בהיקף כ-300 מיליון שקלים, בעקבות הרגולציה והתחרות זה קפץ ליותר ממיליארד. שוק קרנות הנאמנות תנודתי מאוד, וקשה לצפות אותו. על כל קרן אחת של בית השקעות קטן יש עשר עד עשרים קרנות מתחרות של הגדולים, והסיכוי של בית השקעות קטן לעשות תשואה טובה ולהיות ראשון קטן מאוד. יש יתרון לגודל בעולם הקרנות, וגם הבנקים מעדיפים לעבוד עם הגדולים".
"הרגולציה הורגת אותך"
לפני שממשיכים, מעט רקע. בתי ההשקעות פועלים כיום בסביבה עתירת רגולציה שמוטלת עליהם בעיקר מכיוונם של שני רגולטורים: רשות ניירות ערך, המפקחת על מנהלי קרנות נאמנות, תיקי השקעות, תעודות סל וחתמים; והממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר, בתחום קופות הגמל וקרנות הפנסיה. בתי השקעות שיש להם פעילות ברוקראז' (מסחר בניירות ערך) פועלים גם מול הבורסה לניירות ערך, שגם היא משמשת כמעין רגולטור. קו פרשת המים בנושא הרגולציה היה ועדת בכר, שמסקנותיה אושרו בכנסת בסדרת חוקים באוגוסט 2005. בהתאם למסקנותיה, מכרו הבנקים את חברות קופות הגמל וקרנות הנאמנות שלהם לחברות ביטוח ולגופים פרטיים. לא שלא הייתה רגולציה לפני כן, אך השינוי העמוק שעבר שוק ניהול הכסף אילץ את הרגולטורים להתאים אותה למבנה החדש, שבו נעשתה הפרדה בין היצרנים, היועצים והמשווקים, במטרה ליצור תחרות בענף ניהול הכסף. ואם זה לא מספיק, בתי ההשקעות מתמודדים גם עם תחרות קשה ששחקה את הכנסותיהם, ועם שינוי בטעם המשקיעים שנוטים בשנה האחרונה להתבצר בנכסים סולידיים שעליהם מרוויחים בתי ההשקעות פחות.
שמואל פרנקל, בעלים והמנכ"ל של אפסילון, המנהל כ-8 מיליארד שקלים ומשמש גם כיו"ר החטיבה הפיננסית באיגוד לשכות המסחר, אינו מופתע מכך שהתחרות מביאה את הגדולים למחוק את הקטנים. "הרכישות והמיזוגים יימשכו גם השנה, ולאט-לאט ייעלמו כמה שיותר בתי השקעות קטנים. הם כולם למכירה. הבעלים מבינים שעדיף להם למכור לפני שיצטרכו להביא כסף מהבית - אם הם לא עשו זאת כבר".
גם אתה חושב שהרגולציה מוגזמת?
"הרגולציה הורגת אותך. קודם העסקתי 15 עובדים, עכשיו יש לי שבעים. אני מאוד בעד רגולציה, אבל הלכו רחוק מדי. הדרישות גרמו להתנפחות רבה של ההוצאות, ובכל יום יש משהו חדש - מרשות ני"ע או מהממונה על שוק ההון. הם גם מעריצים זה את זה, אז הם מחזקים זה את התקנות של האחר. איך גופים קטנים יכולים להתקיים עם כל הרגולציה? צריך להחזיק בק-אופיס, אנליסטים, עורכי דין, הרבה שעות ביקורת".
ומה עם האינטרס הציבורי? המשקיעים יוצאים נשכרים מהפיקוח?
"ללקוח יש פחות תחרות. כולם מדברים על ריכוזיות, ריכוזיות, ריכוזיות. הריכוזיות של קופות הגמל ושל קרנות הנאמנות עברו לחברות הביטוח, והן רוכשות בתי השקעות. עוד מעט תהיה ריכוזיות מושלמת בבתי השקעות ובקופות גמל".
"יש אצלי כל הזמן גישושים למכירה, אבל אני לא מעוניין", מודה בעלים של בית השקעות קטן שטרם התפתה למכור. "לתפיסתי, האינטרס העליון של רשות ניירות ערך צריך להיות דווקא לשמר את הקטנים, ואפילו לעודד את התפתחותם, מתוך הכרה שהם חיוניים לשוק. זה אינטרס של כולם, אחרת בשוק ישלטו שחקנים גדולים בלבד. אם הקטנים ייבלעו התחרות תיפגע, דמי הניהול ללקוח יהיו גבוהים יותר, ואיכות הטיפול בו תרד. דווקא בתקופה הנוכחית, נוכח המחאה החברתית, תקופה שבה המדינה מנסה להקטין את הריכוזיות במשק, לא הגיוני לעשות בדיוק את ההפך בתחום ההשקעות רק בשביל שבעוד כמה שנים נצטרך להילחם שוב בגופי ענק שמייקרים את השירותים למעמד הביניים".
מה הרשות צריכה לעשות?
"למצוא דרכים שיקלו על בתי ההשקעות הקטנים. למשל, להתאים את גובה הקנסות לגודל החברה; בית השקעות שמנהל מאות מיליוני שקלים לא יכול לשלם כמו גוף שמנהל מיליארדים רבים. מעבר לכך, צריך להתמקד בטובת הלקוח ולאו דווקא בפרטים הטכניים. נוצר רושם שהחתמת לקוחות על שלל מסמכים חשובה הרבה יותר מאיכות הניהול. המטרה של הרגולטור טובה; וגם אנחנו לא רוצים שבתי השקעות יעשו עבירות - אנחנו לא נוכלים - אבל צריך פרופורציות. אין סיבה להעניש ענף שלם מראש רק בגלל שקיים חשש שבעתיד יקום אדם ויפעל באופן לא אחראי; מה גם שכבר ראינו שגם בגופים הגדולים התרחשו מעילות ורשלנות בניהול".
אותו בעלים לא מדבר באופן תיאורטי; די להיזכר בפרשות כמו מניפולציות האג"ח בפסגות, קריסת פריזמה והשקעה באופציות שהסתבכה, ופרשת המעילה של המשנה למנכ"ל בית ההשקעות הראל, גיא ויסמן, כדי להבין ש"עיגול פינות" רחוקה מלהיות נחלתם של הקטנים בלבד.
"לא נראה שחקנים חדשים"
כמו בבורסה, היכן שיש מוכר תמיד ישנו גם קונה. גם במגמה השוק הונית שאותה אנו מסמנים ב-G, ישנו הצד של הרוכשים המנצלים את מצוקת הקטנים על מנת להצטייד במרכולתם. קחו, למשל, את מי שעמד מצדו השני של המשא ומתן עם גיל בארי מאוריון, קובי נימקובסקי, מנכ"ל בית ההשקעות אלומות, המנהל כ-1.7 מיליארד שקלים. "אני מפזר הצעות על ימין ועל שמאל לגופים שמנהלים נכסים עד 500 מיליון שקלים", כך נימקובסקי, שמספר גם כי רכש פעילות של שני מנהלי תיקים נוספים, "זאת התקופה שבה אני צריך לרכוש".
נימקובסקי מחלק את הגופים שאחריהם הוא מחזר ל-3 סוגים: "ישנם אלה שלא הבינו שהרגולציה כנראה תוציא אותם מהמשחק, והם מדברים במחירים שהם בכלל לא מחירי שוק. ישנם מי שהבינו שהם צריכים למכור, אבל יש להם הרבה רגש כלפי החברה - 'אני הבאתי את הלקוחות, אני הקמתי, אני עשיתי' - והם לא מצליחים להיפרד. וישנם אלה שמבינים שהם צריכים למכור, ולפעמים גם מצליחים להתכנס למספרים שמוסכמים על שני הצדדים".
לא נשמע שאתה מאוד מסתייג מהתכווצות מספר השחקנים בענף.
"ככל שעובר הזמן, אלה שיצאו מהמשחק דווקא מחזקים את הגופים הקטנים ששרדו. הלקוחות עדיין רוצים לבוא למקומות שהם יותר בוטיקיים, כי נמאס להם מבתי החרושת הגדולים. מספר מנהלי התיקים ובתי ההשקעות הקטנים אמנם ימשיך להצטמצם, אבל לדעתי יש מקום לשכבה של בתי השקעות קטנים שיתחזקו וינהלו נכסים בהיקף של כ-2 מיליארד שקלים, ולשם אני חותר. כדי לנהל בית השקעות קטן בתקופה הזו, ואף לשאוף לצמוח, צריך סבלנות, רצון ויכולת כספית. אם ניצלת את העובדה שאתה קטן ואת הגמישות שיש לך, והצלחת לעבור את השנה בסדר מבחינת תוצאות, אז הכיוון הולך קדימה".
האומנם קדימה? על כך הדעות בשוק חלוקות. מה שכן ברור הוא שממלחמת ההישרדות הקשה שחווה שוק ההון, הגופים הגדולים הם שמתחזקים והולכים. מיטב, למשל, ניהל ב-2008 נכסים בסך 12 מיליארד שקלים, ואילו השנה נאמדים נכסיו בלא פחות מ-46 מיליארד שקלים, שהפכו אותו לבית ההשקעות החמישי בגודלו בישראל. זה קרה משום שמיטב הפך לסוג של פקמן שזולל וממזג לתוכו שורה ארוכה של בתי השקעות קטנים. "בתקופות קשות אפשר לעשות עסקות יותר טובות ומעניינות", מאשר המנכ"ל רביב.
האם מגמת הרכישות תימשך גם ב-2012?
"אותן סיבות שהביאו לקונסולידציה בשנתיים-שלוש האחרונות תקפות וממשיכות גם השנה, אבל כשהשוק קשה באופן כללי, התיאבון של הרוכשים יהפוך למתון יותר, ובהתאם - גם המחירים והתנאים פחות אטרקטיביים. אני בכלל לא פסימי, אבל ב-2012 יש הנחות יותר שמרניות. זה לא אומר שהתיאבון פוחת; ההזדמנויות הן הזדמנויות, וכל עוד יש היגיון כלכלי לביצוע עסקות, התיאבון אינו הבעיה; השאלה היא מה המחיר שלו".
אתה חושב שבוטיקים בענף יצליחו לשרוד?
"אני חושב שחלקם כן. יש להם ערך מוסף, ולכן יש להם מקום בשוק. העסקים האלה יתקיימו אם הם יהיו רזים מאוד ואם לבעלי הבית לא יהיו חלומות כלכליים מוגזמים מבחינת הכנסות ורווחים. בשוק ההון קשה מאוד לנהל היום עסק קטן, בעיקר מצד העלויות, שהן בעיקר פונקציה של רגולציה. יש יתרונות ברורים לגודל: יותר כלכלי לנהל 2 מיליארדים ממיליארד אחד, כמו שיותר כלכלי לנהל 5 מיליארדים מ-2 מיליארדים. יש הוצאות קבועות, וככל שההכנסות גדולות יותר - גם העסק כלכלי יותר".
דרור קראוס, מייסד ומנכ"ל בית ההשקעות מור, המנהל כ-1.4 מיליארד שקלים, מכיר את המגבלות אבל לא מוותר על החלום ומיישם אסטרטגיות שונות כדי לצלוח את התקופה עם הראש למעלה. קראוס מספר שהוא ושותפו יוסי לוי קיבלו "הצעות טובות למכור, אבל ירדנו מזה. במקום זאת נערכנו מבעוד מועד; היינו זהירים, ניקינו תיקים מסיכונים, וידאנו שהתשואות של הלקוחות לא ייפגעו, וקיצצנו מעט בכוח אדם. תמיד אחרי תקופות שפל אנחנו צומחים, ואנחנו מקווים שכך יהיה גם ב-2012".
ועדיין, לא הרבה שותפים לאופטימיות של קראוס. "אם מישהו רוצה לבנות בית השקעות חדש בישראל, הוא יכול לעשות את זה? האם תהיה לצעד כזה תוחלת כלכלית?", תוהה בעלים שמכר את בית ההשקעות שלו. "התשובה לכך היא שלילית. לא נראה שחקנים חדשים. הרגולטור לא אוהב את בתי ההשקעות הקטנים. התחרות בשוק לא באה מהם, וסגירה שלהם לא מטרידה אותו. מה הוא צריך את כאב הראש הזה? בלעדיהם הוא היה ישן טוב יותר בלילה".
"הרשות קשובה למצוקותיהם של הגופים המפוקחים"
הגודל כן קובע עשרת בתי ההשקעות הגדולים בארץ
מיזוגים ורכישות מספר החברות בעלות רישיון לניהול תיקים
תגובת רשות ניירות ערך
"הרשות מוכוונת בראש ובראשונה לשמירה על עניינם של המשקיעים. הצעדים שאותם נקטה הרשות מאז נכנסה לתוקף רפורמת בכר - אשר, בין היתר, הגבירה מהותית את הסביבה התחרותית שבה פועלים בתי ההשקעות הפרטיים - הביאו להעלאת אמות המידה שלפיהן פועלים בתי ההשקעות המפוקחים על-ידה בכל המישורים, ולהגברת התחרות בתחומי אחריותה לרווחת הציבור.
"יחד עם זאת הרשות דואגת ליישם תהליכים מאוזנים שבמסגרתם היא קשובה לצרכיהם ולמצוקותיהם של הגופים המפוקחים על-ידה, ופועלת ליישומם של פתרונות בהתאם לנסיבות. כך, למשל, במסגרת פעולות החקיקה בתחום ניהול התיקים, מוחלות חלק מההוראות המכבידות רק על הגופים הגדולים המנהלים מעל 5 מיליארד שקלים או בעלי מעל אלף לקוחות. כמו כן, סרגלי העיצומים הכספיים מדורגים וקובעים סנקציות כספיות שונות בתכלית, בהתאם להיקף הכספים המנוהל בכל גוף וגוף ובהתאם למאפייני ההפרה ולמידת חומרתה".
תגובת משרד האוצר לא התקבלה.
כתבות
ני"ע
