תזמון זה הכול?

אחת המנטרות בשוק ההון היא ש"מי שפיספס את X הימים הטובים ביותר בשוק מניב תשואה נמוכה הרבה יותר מזה שהיה בשוק לאורך זמן". את הטענה הזו שמעתם בטח בלא מעט פעמים בהן השוק ירד בחדות. הטענה היא שמי שייצא מהשוק לעולם לא יחזיר את ההפסד וכי עדיף להיות כל הזמן בשוק המניות מאשר לנסות לתזמן אותו. ייתכן כי המנטרה הזו פשוט מבוססת על טעות בסיסית ביותר.

המספרים ברורים וניתן לחשב אותם בדרכים רבות. לדוגמה, בין השנים 1992 ל-2011, הניב מדד ה-S&P 500 כ-7.8% תשואה שנתית ממוצעת. מי שהיה מפסיד את 70 הימים הטובים ביותר בתקופה הזו, היה סופג תשואה שנתית שלילית של (7.2%-). העובדה שמשקיע מסוים לא היה בשוק המניות בסך-הכול ב-70 ימים מתוך 5,047 ימי מסחר הביאה אותו לעבור מתשואה חיובית לתשואה שלילית. מדהים.

ובאמת, מספר החישובים שניתן לעשות על פני תקופות ומדדים הם רבים, וכולם מניבים תוצאה זהה: סבלנות ואורח רוח, כמו גם הניסיון לא לתזמן את השוק מניבים למשקיעי המניות רווחים עדיפים על פני גישות תזמון השוק.

אין ספק כי האמירה הזו שיחקה לטובתם של מנהלי תיקים וחברות השקעה תקופה ארוכה. היא שימשה כאמצעי שכנוע לאותם הלקוחות שביקשו לצאת משוק המניות בתקופות של פחד; והתיקון המהיר של ירידות משבר 2008 רק חיזק אותם. החזרה על המשפט הזה הפכה אותו למעין אקסיומה ובעצם לא הביאה אף אחד לחשוב על הדרך בה נעשה החישוב.

האם מדובר בטעות בסיסית שהתקבעה? לדעתנו כן, ואנו טוענים כי המנטרה הזו מציגה רק את חצי התמונה.

אם היינו יודעים כיצד לתזמן את השוק ולהימנע מאותם 70 ימי עליות מתוך 5,047 ימי המסחר, כנראה שהחישובים נכונים. אבל כפי שאין סוחר בעולם כולו שיודע לתזמן את ימי העליות החדים ביותר (הרי מדובר על 1.5% מתוך ימי המסחר בתקופה של 20 שנה), כך אין סוחר שיודע להימנע מ-70 ימי הירידות החדים ביותר באותה התקופה.

זו הטעות הבסיסית בחישוב. המנטרה פשוט מתעלמת מימי הירידות.

בואו נבחן מה היה קורה אם המשקיע לא היה מפספס את הימים הטובים ביותר, אלא היה מפספס את הימים הגרועים ביותר. החישובים מדהימים אפילו יותר. לדוגמה, אם לצערכם הפסדתם את 40 ימי העליות החזקים ביותר בין השנים 1984-1988 במדד S&P 500, הייתם זוכים לתשואה שנתית ממוצעת של 8.2% בלבד.

לעומת זאת, אם הייתם זוכים להפסיד את 40 ימי הירידות החזקים ביותר, הייתם מקבלים תשואה שנתית ממוצעת של 31.7%. אם כבר לפספס, אז עדיף לפספס את הימים הגרועים ביותר. אגב, גם אסטרטגיה פשוטה לפיה לא תהיו בשוק בכלל בימי העליות והירידות, הביאה לתשואה של כ-20%.

אבל אם התחלתם לפתח חשיבה ביקורתית הרי אתם מבינים שגם החישוב הזה לקוי. איך בכלל אפשר לתזמן את השוק ולפספס את 40 ימי הירידות בתקופה של 14 שנים?

השלב הבא הוא לבחון מה היה קורה אם אנחנו מבינים שלא ניתן לתזמן את השוק, ובטח שלא ניתן לתזמן את ימי הירידות או העליות? גם פה החישובים מדהימים. מסתבר שבעשור האחרון התשואה המצטברת מ-100 הימים הטובים ביותר שווה כמעט במדויק להפסד מהימים הגרועים ביותר. יש פה הגיון מסוים; הרי התחושה היא שימי עליות חדים באים כתגובה לימי ירידות חדים. קשה לראות סיבה ששוק המניות יעלה ב-5%, אם לא ירד באחוז דומה ביום שלפניו.

ואכן, התמונה של ימי ירידות ועליות היא כמעט תמונת ראי. למשל, אחד מימי העליות החדים ביותר בשוק המניות האמריקאי היה ב-21 באוקטובר 1987. השוק עלה ביותר מ-9%, וב-5% ביום שלפניו. ברור שמי שלא היה בשוק הפסיד 14% תשואה ביומיים. אבל מי שהיה בשוק, זכה להרוויח כנראה גם את היום של ה-19 באוקטובר בו השוק ירד יותר מ-20%.

הדוגמה הזו מספרת את כל הסיפור. אי הימצאות בשוק המניות ב-20 ימי העליות החדים ביותר הייתה מביאה להפסד משמעותי. אבל כל יום עליות כזה הגיע לאחר יום ירידות חד לפחות כמוהו. אי המצאות בשוק ב-20 ימי הירידות הייתה עושה לתיק ההשקעות שלכם טוב הרבה יותר מאשר הימצאות ב-20 הימים הטובים.

אך גם אמירה זו אינה רלוונטית מכיוון שאין אדם, מכונה, או שיטה שיודעת להוציא משקיע משוק בימי ירידות ולהחזיר אותו בימי העליות.

וזה מביא לשאלה הסופית: אז מה השורה התחתונה?

אם במהלך הקריאה פיתחתם חשיבה ביקורתית, הרי הבנתם שימי עליות עוקבים ימי ירידות. והימנעות היא האסטרטגיה המוצלחת ביותר. האם יש אסטרטגיה כזו? מסתבר שזה דווקא קל יותר, ופה מגיע הערך של מודלים ושיטות השקעה מקצועיות. אמנם לא ניתן לחזות אירועים חיצוניים כגון מלחמות, אירועי טרור או תקלות מסחר שמשפיעים על השוק. אבל למרות זאת, מסתבר שמרבית ימי הירידות (והעליות) מגיעים בשוק דובי. אם בשוק שכזה, יידע מנהל ההשקעות שלכם להוריד חשיפות ולעבור להשקעה באג"ח (שבדרך כלל בשוק דובי מניב תשואה טובה עקב הציפיות להורדת ריבית), כנראה שזו תהיה האסטרטגיה הטובה ביותר.

אם נחזור לדוגמה של אוקטובר 1987, מסתבר שבשבוע לפני אותו יום שני השחור בו השוק ירד 20%, נרשמה גם ירידה של כ-10%, והשוק ירד גם בשבוע שלפניו בעוד 5%. מי שהחליט לא להיות בכלל בשוק בגלל ימי הירידות האלו, חסך גם את ה-19 באוקטובר וגם לא היה צריך להרוויח את ה-20 וה-21 באוקטובר.

שנים רבות הסבירו לכם שאי הימצאות בשוק ב-X ימי העליות הטובים ביותר, פוגע בתשואה שלכם באופן חד-משמעי. זה נכון, אבל זה נכון כמו לומר שחביתה על השמש תהיה מוכנה תוך X זמן. זה אולי נכון תיאורטי, אבל כנראה שאי אפשר לעמוד עם מחבת על השמש ולטגן חביתה. לא ניתן להיות בשוק רק בימים הטובים ביותר, כפי שלא ניתן לצאת מהשוק בימים הגרועים ביותר. ועל מנת למנוע תלונות, אדגיש שטענה זו נבדקה גם על ניתוח טכני. ומי שיש לו שיטה כזו, כנראה כבר מזמן פרש לפנסיה.

להבדיל, ייתכן כי אי-הימצאות בשוק המניות בתקופה של שוק דובי תניב לכם תשואה גבוהה יותר על-ידי הימנעות מימי הירידות והעליות גם יחד. לכן, אסטרטגיה בה עוברים להשקעה אלטרנטיבית, למשל אגרות חוב, בתקופה שכזו, יכולה להניב תשואה עדיפה על פני כל אסטרטגיית השקעה אחרת.