מדד חדש מחלות ישנות

באמצע פברואר השיקה הבורסה בקול תרועה רמה מדד איגרות חוב חדש בשם "תל בונד תשואות". מדד זה קלע היטב לטעמי המשקיעים המחפשים בנרות אחר מכשירי חוב המספקים תשואה שוטפת אטרקטיבית בעולם של ריביות שפל. אלא שבניגוד בולט לציפיות, המדד המבטיח ירד תוך פחות מחודשיים מהנפקתו ב-1.1%, בניגוד בולט לנטייה לעליות שערים במדדי חוב מקומיים חלופיים.

מאז הנפקתו רושם מדד תל בונד תשואות ביצועי חסר ניכרים של 2%-2.5% הן אל מול מדד תל בונד 60, המתמקד באג"ח הנושאות דירוג חוב גבוה, והן אל מול מדד אג"ח ממשלתיות. מדובר ללא ספק בפתיחה צולעת. השאלה הנשאלת היא כיצד קרה שמדד תל בונד תשואות, שהאג"ח הנכללות בו הפליאו בביצועיהן בשנת 2012 ובתחילת שנת 2013, ביצע פניית פרסה וניתק מביצועי מדדי החוב המקבילים?

אחת התשובות האפשריות היא כי חלק מן הכסף "המתוחכם" שזרם להשקעה באיגרות החוב הנכללות במדד ערב השקתו, מצא את התזמון הנוכחי כנוח למימוש, ומכאן הגיעה התגובה השלילית של המדד ביחס למדדי אג"ח מקבילים. אולם זו אינה הסיבה המרכזית לביצועי החסר.

למעשה, מה שהתברר כאן שוב הוא כי בניית מדד איגרות חוב המתבסס על כללים טכניים קשיחים, כגון דירוג החוב, היא קרקע פורייה לעיוותים קשים. לא חלף לו חודש וחצי מאז השקת המדד וכבר נפלטו ממנו לא פחות מארבע סדרות אג"ח - של קרדן אן.וי ופלאזה סנטרס - בשל הפחתת דירוג שגררה אי עמידה בתנאי הסף של המדד.

הורדות הדירוג הללו לא היו בלתי צפויות, שכן התשואה לפדיון של האג"ח המדוברות הייתה דו ספרתית עוד טרם הנפקת המדד. עובדה זו מלמדת כי הפעילים בשוק העריכו כי לא מתקיימת הלימה בין דירוג החוב של החברות בפועל לסיכון העסקי הטמון בהן, אולם שיטת שקלול המדדים לא הייתה מסוגלת לנטרל את המוקש הזה.

וכך, מה שלמעשה קרה הוא שרוכשי תל בונד תשואות נאלצו לרכוש באמצעותו אג"ח העתידות להיפלט מהמדד, ובתוך זמן קצר נאלצו להיפטר מהן בכל מחיר ולגרור את ביצועי המדד כולו כלפי מטה. בנוסף, התשואה הגבוהה לפדיון של איגרות החוב שנפלטו מהמדד סיפקה במקור את הפלפל לתל בונד תשואות, ובכך משכה כלפי מעלה את התשואה לפדיון של המדד כולו והגבירה את האטרקטיביות שלו. עם גריעתן מהמדד (שמלכתחילה לא היו אמורות להשתייך אליו), צנחה גם התשואה הפנימית שלו וכעת היא אטרקטיבית פחות, אולם גם הסיכון שבהשקעה ירד באופן מהותי.

ערך מוסף לניהול אקטיבי

כל מי עוסק בניהול השקעות מכיר היטב את הוויכוח הבלתי נגמר בין חסידי ההשקעה הפאסיבית במדדים, לבין חסידי ההשקעה האקטיבית המתבססת בין השאר על בחירת ניירות ערך פרטנית. אנו סבורים, כי כמו במקומות רבים בחיים, גם במקרה הזה הצדק מצוי אצל שני הצדדים, ולכן ישנה הצדקה לקיומם של שני סגנונות ההשקעה זה לצד זה.

אך כאשר מדובר בניהול השקעות בשוק האג"ח - הרי שלניהול אקטיבי ישנו ערך מוסף ניכר, ומקרה המבחן של התל בונד תשואות ממחיש זאת היטב. פעם אחר פעם בשנים האחרונות רוכשים המשקיעים מדדי תל בונד הכוללים אג"ח של "חברות זומבי", במסגרת סלי אג"ח הנקבעים על פי מתודולוגיה קשיחה, וכאשר חברות הדירוג מעדכנות את דירוג החוב, סופגים המשקיעים מכה קשה ונאלצים למכור את האג"ח החבוטות במחירי סוף עונה לכרישים העוסקים ברכישת חוב של חברות במצוקה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון