מנכ"ל טבע: "השנה האחרונה הייתה נפלאה גם לטבע וגם לי"

אנליסטים: "לוין התווה בשנה האחרונה את המסלול לריצה ארוכה, אבל בינתיים השוק לא מרוצה במיוחד, כי האופק רחוק" ■ בינתיים, טבע איבדה את מעמד "המניה הכי נסחרת בבורסה" - אך אנליסטים צופים לה זינוק של 14% השנה

אם העם זנח את "מניית העם"? טבע , החברה הגדולה והמצליחה ביותר שיצאה מישראל, תמיד נחשבה סמל לכל מה שחברה ישראלית יכולה להיות, וכל כך מעט הצליחו לעשות: צמיחה מאסיבית, רכש של חברות זרות, ושווי של מיליארדי דולרים. בהתאם לכך, מנייתה הפכה לחלק בלתי נפרד מכל תיק השקעות בישראל.

אלא שבשנים האחרונות חל שינוי במעמדה. המניה מדשדשת ומפגרת אחרי המדדים הרלוונטיים, הסחירות בה יורדת, ופחות אנליסטים מתעניינים בה.

במאי הקרוב יסגור ד"ר ג'רמי לוין שנה כמנכ"ל טבע. לוין, שהחליף בתפקיד את שלמה ינאי, מנווט את חברת התרופות לכיוון שונה. לוין כיהן בתפקידו הקודם כסגן נשיא בחברת התרופות בריסטול-מאיירס, והיה לו חלק נכבד בהצלחת אסטרטגיית "מחרוזת הפנינים" שלה - שיתופי פעולה ועסקאות ומכירת קווי פעילות רווחיים פחות.

כבר עכשיו טבע תחת ניהולו שונה במובנים רבים מהחברה שהיא הייתה לפני שנה-שנתיים: רבים מחברי ההנהלה הבכירה התחלפו, הוכרזה אסטרטגיה עסקית חדשה וחלק מהפרויקטים שבפיתוח נזנחו. לעומת זאת, בתחומים אחרים לא נרשם שינוי משמעותי: תרופת הדגל של החברה, קופקסון, ממשיכה להניב לטבע הכנסות ורווחים יפים, ובמקביל להוות מקור לדאגה למשקיעים בגלל התחרות הגוברת סביבה. וגם המניה, כאמור, ממשיכה לדשדש סביב 40 דולר, רחוק מאוד מהשיא שרשמה ב-2010.

"השנה האחרונה הייתה נפלאה", אמר לוין במפגש עם עיתונאים שערכה טבע ביום חמישי האחרון. "זאת הייתה שנה של שינוי והתחדשות. לא רק לטבע, גם לי - אני עולה חדש, באתי לחיות פה, ולבנות חברה בישראל. לפני שבאתי לטבע היא הייתה חברה טובה, ואפשר לעשות פה משהו עוד יותר טוב", הוא סיכם באופטימיות.

אבל האם למשקיעים יש באמת סיבות לאופטימיות? בשורות הבאות ננסה לבדוק איך נראתה השנה הראשונה של לוין בתפקיד, ואיך צפויה להיראות החברה תחת הנהגתו בהמשך.

6.8% זה היה הזינוק שרשמה מניית טבע ביום שלאחר ההודעה על מינוי לוין, בינואר 2012. לאחר כמה חודשי חפיפה, לוין נכנס לתפקידו במאי, ומאז איבדה המניה כ-10%. ושווי השוק הנוכחי של כעת הוא 33.6 מיליארד דולר.

האם המשקיעים, שקיבלו את לוין בזרועות פתוחות, הספיקו כבר להתאכזב ממנו? התשובה ככל הנראה שלילית, אלא שרבים מהם מעדיפים להמתין להתפתחויות (או להגדלה נוספת של הדיבידנד). "לוין עדיין לא הביא את הסחורה, ולא באשמתו. שינויים כאלה לוקחים זמן", אומר האנליסט ריצ'רד גסו מדש ברוקראז'. "כרגע הסנטימנט שלילי והמשקיעים מחפשים משהו שידחוף את המניה. ראינו את התוכניות של טבע, אבל המשקיעים אומרים 'show me the money'".

"לוין התווה בשנה האחרונה את המסלול לריצה ארוכה", אומר האנליסט יונתן קרייזמן מכלל פיננסים. "לאורך הדרך נוכל להיות חכמים יותר, אבל בינתיים השוק לא מרוצה במיוחד, כי האופק רחוק. לא תמיד משקיעים אוהבים להחזיק מניה היום בשביל התפתחויות שיגיעו בעוד שנה או יותר".

4 מיליארד דולר - זהו היקף מכירות הקופקסון ב-2012. תרופת הדגל של טבע, שמיועדת לטיפול בהזרקה במחלת הטרשת הנפוצה, הגיעה לשיאה בשנה שעברה, והצפי הוא לשחיקה במכירות בעתיד.

כבר מספר שנים שבשוק חוששים מהשפעת הירידה הצפויה במכירות הקופקסון. מדובר בתרופה שלפי הערכות אחראית על 40%-60% מהרווח הנקי של טבע, והאיומים כלפיה מגיעים משני כיוונים: תחרות מצד תרופות מקוריות חדשות שניתנות בבליעה (אוראליות), ותחרות מצד חברות שישיקו גרסה גנרית לקופקסון עצמו.

האיום הראשון כבר מתממש, ובאחרונה הושקה תרופת ה-tecfidera (לשעבר BG-12) של ביוג'ן, התרופה האוראלית השלישית בשוק וככל הנראה היעילה והבטוחה מבין הקיימות. התחרות הגנרית עדיין רחוקה לפי שעה - טבע זכתה בשנה שעברה להצלחה בהליכים המשפטיים שנקטה נגד החברות הגנריות.

"כרגע טבע נהנית מהתרחיש הטוב ביותר עבורה בקופקסון", אומר קרייזמן. "היא זכתה במשפט, והסבירות הגבוהה היא שהפטנטים שמגנים על הקופקסון יחזיקו לפחות עד סוף 2015. מצד שני, ביוג'ן השיקה את tecfidera, שיש לה יעילות ופרופיל בטיחותי גבוהים יותר משל הגילניה (התרופה האוראלית של נוברטיס, ש' ח' ו') שנמכרת בקצב של למעלה ממיליארד דולר, ואין שום סיבה שגם tecfidera לא תגיע לקצב מכירות כזה".

"הקופקסון יהיה איתנו עוד הרבה שנים", סבור גסו, שחושב שכרגע השוק נותן לקופקסון שווי של 0. "טבע נסחרת במכפיל של 7-8 על רווחי 2013, והחברות הגנריות נסחרות במכפיל ממוצע של כ-16", הוא מסביר. "אם ננטרל את תרומת הקופקסון לרווח הנקי, בערך 50%, טבע נסחרת כמו חברה גנרית רגילה - כלומר הקופקסון שווה 0, וזה ממש לא נכון, גם אם נכון שתהיה ירידה בנתח השוק".

בינתיים טבע מפתחת את התרופה האוראלית לקווינימוד (Laquinimod), אך התרופה לא השיגה את היעד המרכזי בניסוי הקליני. לוין מאמין במוצר, והחברה החלה באחרונה בניסוי נוסף, אולם מועד הכניסה של התרופה לשוק התרחק. "אני יותר אופטימי ממה שהייתי בעבר בנוגע ללקווינימוד, אבל לא מדובר בתרופה שתתחרה ב-tecfidera", אומר גסו. "זו תרופה שיכולה להשלים את קופקסון והשילוב ביניהן כנראה מגדיל את היעילות. בכך היא גם תוכל לתרום למכירות הקופקסון בעתיד".

קרייזמן אופטימי פחות: "אולי תהיה הפתעה בנוגע ללקווינימוד באירופה, אבל בארה"ב טבע רחוקה לפחות שלוש שנים מהשוק, וזאת רכבת שטבע קצת מפספסת".

1 - זהו מספר הרכישות שביצעה טבע בשנה האחרונה. בעבר טבע צמחה דרך רכישות, וביצעה עסקאות במיליארדי דולרים, וביניהן רכישת באר, רציופארם וספלון. ב-2012 טבע הסתפקה ברכישת זכויות על תרופה לטיפול במחלה הנוירולוגית הנטינגטון, תמורת 26 מיליון דולר. (עסקה נוספת הייתה עם חברת Xenon, תמורת תשלום ראשוני של 41 מיליון דולר ועד 335 מיליון דולר בעתיד, אך זהו הסכם מסחור ולא רכישה).

המצב הזה אינו מקרי, זהו כעת הכיוון הכללי של טבע: בלי רכישות ענק, עם רכישות ייעודיות, בהיקף שסביר שלא יעלה על כמה מאות מיליוני דולרים. "אנחנו עוברים מקונספט של רכישות לצמיחה אורגנית", אמר לוין. הכיוון הזה נובע בין השטר מהשחיקה באחד ממנועי הצמיחה החזקים של טבע בשנים עברו - paragraph 4, הליך משפטי בארה"ב שאפשר לחברות גנריות לאתגר את הפטנט שמגן על התרופה המקורית, כלומר לטעון שהוא לא תקף מסיבות כאלה ואחרות. "paragraph 4 יצר בעבר תזרימים חזקים שאפשרו ביצוע רכישות, אבל הוא כבר לא מה שהיה", אמר לוין.

להערכת קרייזמן, הקלף המשמעותי ביותר של לוין הוא היכולת להוציא לפועל רכישות אינובטיביות (כלומר, בתחום התרופות המקוריות). "אני בפירוש מצפה לעוד רכישות, כשהפוקוס יהיה על חברות אינובטיביות בסדר גודל קטן עד בינוני", אומר קרייזמן. להערכתו לא יבוצעו רכישות גנריות להתרחבות גיאוגרפית. "טבע תקועה כבר כמה שנים בהתרחבות בשווקים המתעוררים. המכפילים של החברות שם עלו מאוד, וטבע היא לא החברה היחידה שמחפשת שם רכישות", הוא אומר.

45,948 - הוא מספר עובדי טבע. כ-43% מהם באירופה, 30% ביבשת אמריקה 16% בישראל ו-11% באסיה. ייתכן שבעתיד הפריסה הגיאוגרפית תהיה שונה מעט, משום שטבע מסמנת את המזרח כיעד להתרחבות. "בארה"ב, 1 מתוך 6 מרשמים הוא של טבע, וזו רק ההתחלה - אפשר לעשות זאת בכל העולם", אמר לוין. "צריך להתרחב גיאוגרפית. שינויים כלכליים גדולים קורים כיום והרבה מצריכת התרופות תהיה במזרח. אנחנו נהיה שם, בהחלט".

באחרונה הקימה טבע מיזם משותף עם חברה מדרום קוריאה למטרת כניסה לשוק הקוריאני, וייתכן שמיזמים נוספים כאלה יהיו בעתיד. גם סין היא שוק עצום שנמצא על הכוונת של טבע, בעיקר בתחום מוצרי הנשימה בו היא פעילה. מיזם משותף נוסף של טבע הוא עם Procter & Gamble בתרופות ללא מרשם (OTC).

50% גסו מגדיר כעת את טבע כחברה שהיא 50% גנרית, 50% אינובטיבית. בעבר טבע הייתה בעיקר גנרית, אך גסו מציין שעם לוין, הפוקוס הוסט יותר לתחום האינובטיבי.

בגנריקה טבע סימנה מנוע צמיחה חדש, NTE, שילוב תרופות קיימות במטרה לייצר תרופות שיענו על צרכים קיימים. לדברי המדען הראשי, ד"ר מייקל היידן, הפוטנציאל הוא בהיקף מיליארדי דולרים. בתחום האינובטיבי הדגש הוא על מערכת העצבים המרכזית וטיפול בכאב, בריאות האישה, מוצרי נשימה ובמידה מסוימת אונקולוגיה. טבע הפסיקה באחרונה כמה פיתוחים, בהם כאלה שהיו לה עם חברות אחרות. לדוגמה, הופסק פיתוח מוצר לטיפול בסרטן עם קיורטק שבשליטת כת"ב.

14.6% - זוהי העלייה הצפויה במניה בשנה הקרובה, לפי מחיר היעד הממוצע של כלל האנליסטים שמסקרים את טבע. "במחצית השנייה של השנה אולי נתחיל לראות את השפעת תוכנית הקיצוצים, וזה עשוי להחזיר את אמון המשקיעים (טבע הודיעה על קיצוץ עלויות של 1.5-2 מיליארד דולר ב-5 השנים הקרובות, ש' ח' ו')", מעריך גסו, שמחזיק בהמלצה חיובית על טבע. קרייזמן ניטרלי ומעריך שייתכן שאם יהיו רכישות, הן עשויות להשפיע נקודתית על מחיר המניה.

העם אמר את דברו: טבע כבר לא הסחירה ביותר

עד לפני כמה שנים, כשמישהו הזכיר את הביטוי "מניית העם" היה ברור שהוא מדבר על חברת התרופות טבע. המונח הוצמד לחברה באמצע שנות התשעים, כיוון שהמשקל הגבוה שלה במעו"ף גרם לכך שהיא הייתה המניה הנפוצה ביותר בתיקי ההשקעות, ולא היה אזרח בישראל שלא החזיק אותה בין אם ישירות ובין אם בדרך עקיפה.

באותה תקופה טבע הייתה שם נרדף לפירמה שאפשר רק להתגאות בה: חברת תרופות שפרצה את גבולות מדינת ישראל והפכה למובילה עולמית בתחומה. בשני העשורים הקודמים היא השכילה להתגבר על כל המשברים שתקפו את הכלכלה העולמית והמקומית, תוך שהיא צומחת ומתרחבת ללא הפסקה, ומסבה רווחים נאים למשקיעים בה. הדוגמה הבולטת ביותר הייתה בין השנים 2000 ל-2002, כשבזמן שמדדי המניות בעולם התרסקו לאחר התפוצצות בועת ההייטק, מניית טבע הכפילה את ערכה.

אלא שכיום נראה שהביטוי "מניית העם" הפך להיות ריק מתוכן. מדוע זה קרה? הסיבה העיקרית לכך היא ביצועי המניה, שמאז השיא שנרשם בה תחילת שנת 2010 איבדה מעל 30% מערכה, ובשנתיים האחרונות היא מדשדשת ללא כיוון. מלבד זאת, בשנים האחרונות חברות אחרות בבורסה סגרו את הפער, והיום כבר יש ארבע מניות נוספות שמשקלן במדד המוביל עומד על כ-10%: פועלים, לאומי, כיל ופריגו. ואפשר גם להזכיר שבשנים האחרונות טבע לא פיתחה תרופה חדשנית פורצת דרך כמו הקופקסון.

וכך, אם בעבר הייתה טבע חסינה לנעשה בשוק ההון, הרי שגם היא הפכה להיות מושפעת ממנו. בשנה החולפת נרשמה ירידה משמעותית במחזורי המסחר בבורסה מסיבות שונות, וזו לא פסחה על מניית טבע. אם בשנים קודמות מחזור המסחר היומי הממוצע בה בישראל היה גבוה מ-100 מיליון שקל ליום, הרי שבשנה החולפת התכווץ היקף המסחר הזה ל-61 מיליון שקל בלבד. ולא רק זאת, אלא שטבע כבר אינה המניה הסחירה ביותר בת"א, לאחר שמניית כיל עקפה אותה עם מחזור יומי ממוצע של 68 מיליון שקל בשנה האחרונה. גם בוול סטריט, שם מתבצע עיקר המסחר במניה, נרשמה ב-2012 ירידה של כ-30% במסחר בה, ביחס ל-2011.

ובכל זאת, אל תוך הוואקום שהותירה טבע לא נכנסה בינתיים אף מניה אחרת. כיל הייתה מועמדת לכך בתקופה קצרה אלא שהיא לא נותרה הרבה זמן בשיחות הסלון של הישראלים, ודעכה ביחד עם מחיר האשלג. נראה, אם כך, שהכינוי מניית העם נמצא כעת על המדף, ממתין לכך שבעתיד טבע או מניה אחרת ישובו למלא אותו.

לא רק העם: גם בבתי ההשקעות מתעניינים פחות

גם מספר האנליסטים שמסקרים את טבע הולך ופוחת בשנים האחרונות. כיום חלק מבתי ההשקעות הגדולים בארץ כלל לא מסקרים את המניה, עובדה שעד לפני שנתיים שלוש הייתה כמעט בלתי מתקבלת על הדעת. בחלק מבתי ההשקעות הסיבה להפסקת הסיקור קשורה לעזיבת האנליסט שסיקר את תחום הפארמה. כך, לדוגמה, בבית ההשקעות פסגות, מי שסיקרה את מניית טבע הייתה מנהלת מחלקת המחקר sell side, לימור גרובר, שעזבה לפני קרוב לשנתיים לטובת תפקיד מנהלת קשרי המשקיעים בכיל, ומאז לא מונה אנליסט אחר לסיקור המניה. לעומת זאת, חברות אחרות שסוקרו על-ידי גרובר כן מסוקרות כיום על ידי אנליסטים אחרים. בית השקעות נוסף שהפסיק לסקר את מניית טבע על רקע דומה הוא אי.בי.אי. מי שהייתה אנליסטית הפארמה והביומד של בית ההשקעות, נתלי גוטליב, "חצתה את הקווים" לפני כשנה והחלה לעבוד בטבע עצמה, ועד כה לא מונה לה מחליף.

מה, אם כן, יכול להסביר את הדעיכה ברמת העניין סביב המניה? "טבע סובלת ממגמה שלילית מזה מספר שנים, וכפועל יוצא רמת העניין של המשקיעים בה יורדת, וכך גם התמריץ של הברוקרים שהיקף פעילותם הולך ופוחת", מסביר גלעד אלפר, אנליסט בכיר באקסלנס ברוקראז' שמסקר את המניה בחמש השנים האחרונות. "עד שהמגמה זו לא תשתנה, מספר הגופים שמסקרים את החברה יישאר נמוך יחסית".

"לאנליסט ישראלי קשה להעניק ערך מוסף"

לדברי גורם בבית השקעות בו סיקרו בעבר את החברה, קיים קשר הדוק בין מספר הגופים המקומיים שמסקרים את טבע לבין היקף פעילותה הגלובלית. "יש הרבה אנליסטים זרים שמסקרים את סקטור הפארמה בחו"ל ומכירים אותו לעומק, כך שלאנליסט מקומי אין בהכרח יתרון עליהם. מאחר שעיקר המשקיעים בחברה הם זרים, לאנליסט ישראלי קשה להעניק ערך מוסף. כשסיקרנו את החברה, הערך המוסף שלנו היה אנליזה בעברית, שבה החומר כבר היה לעוס". לדבריו, כשעלתה האפשרות להפסיק לסקר את החברה בית ההשקעות אמנם קיבל בקשות רבות להמשיך את הפעילות, אך בסופו של דבר "מדובר בחברה שסיקורה דורש תשומות רבות, ואלה כבר לא הולמות את רמת העניין של המשקיעים".

"אם טבע תמשיך באסטרטגיה הזו היא תלך מדחי אל דחי"

"אם טבע תמשיך באסטרטגיה של רכישות קטנות, היא תלך מדחי אל דחי. השגיאה הכי גדולה שלה היא שהיא לא הבינה שהיא חברה אתית (יצרנית תרופות מקור, ש' ח' ו) ולא ייצרה תחליף לקופקסון. לוקח 15 שנה לייצר תרופה חדשה, וכדי לייצר תחליף היו צריכות להיות היום 7 תרופות בשלב III בניסוי הקליני. לטבע אין כלום בפייפליין וזה הכשל הגדול ביותר. האחרון שעשה משהו בנדון זה ישראל מקוב שקנה את Ivax שיש לה רכיבים אתיים".

את כתב האישום החריף הזה משמיע אורי הרשקוביץ, שותף-מנהל בקרן ספרה שמשקיעה בתעשיית הפארמה העולמית. הפתרון, לדבריו, הוא רכישת חברה, ויש לו אינספור דוגמאות ליעדים: שייר, Meda, אומגה, Ipsen ועוד. אך תג המחיר של כל אחת מהן הוא כמה מיליארדי דולרים, ואינו עומד בקנה אחד עם האסטרטגיה הנוכחית של טבע.

"אף אחד לא אומר 'המלך הוא עירום'"

"אני מדבר מתוך תסכול רב. אני משוחד כי אני אוהב את טבע", אומר הרשקוביץ. לאורך השנים, ביקר הרשקוביץ את טבע בין היתר בעת מינויו של ינאי למנכ"ל. "אף אחד לא אומר 'המלך הוא עירום'. בארץ לא ממש מדברים על זה. בעבר טבע נחשבה לפרה קדושה - ובימי הורביץ ומקוב זה היה בצדק - ואף אחד לא העז לבקר אותה. אחריהם הגיעה הנהלה לא טובה, וגם המנכ"ל הנוכחי לא מתקן את הטעויות. הראיה היא שהיום, כששוק הפארמה מתפוצץ ומניות פארמה הן הדבר הכי חם, טבע לא מפסיקה לרדת".

בטבע הגישה מן הסתם היא הפוכה, ולוין מקפיד כאמור לשדר אופטימיות רבה. הוא אינו חושש מאובדן הפטנטים על הקופקסון, ואומר כי החברה מוכנה לכך "אנחנו לא מפחדים מזה ויש לנו מנועי צמיחה שיובילו את השינוי". לוין גם לא מפסיק להתפעל מהאווירה הגיאו-פוליטית שבה פועלת טבע: "בשנה שעברה הייתי במפעל באשדוד, וכל רבע שעה נורו טילים מעזה. יותר מ-95% מהעובדים הגיעו למפעל, ואמרו לי שחלק מהתרופות שמיוצרות שם מגיעות לעזה. בזמן שאנשים יורים טילים אנחנו עושים תרופות - זה מוכיח שהלב של החברה הוא משהו מיוחד".

המספרים של טבע
 המספרים של טבע

כיל עקפה את טבע
 כיל עקפה את טבע

ירידה במחזורי המסחר טבע
 ירידה במחזורי המסחר טבע

מניית טבע ירדה
 מניית טבע ירדה

צרו איתנו קשר *5988