בלון ניסוי שעלול להתפוצץ

בשבוע שעבר פורסם כי מנהל הנוסטרו של כלל פיננסים נחקר בחשד לתרמית בניירות ערך ולעבירות נלוות נוספות.

על-פי הפרסומים, מנהל הנוסטרו קיבל מידע מוקדם על כך שעומדות להתבצע רכישות של ניירות ערך על-ידי גופים הקשורים בבית ההשקעות, ועל בסיס מידע זה הנחה גורמים מקורבים אליו להקדים ולרכוש בעצמם את ניירות הערך האמורים. לאחר ביצוע הרכישות על-ידי הגופים הקשורים לבית ההשקעות, אשר גרם לעליית מחירי ניירות הערך, הורה מנהל הנוסטרו למקורביו למכור את ניירות הערך שקנו, ולממש את רווחיהם.

נשמע מתוחכם? מריח כמו אופורטוניזם מהסוג הנמוך ביותר? אולי גם לא אתי. אבל השאלה היא אם זו עבירת תרמית בניירות ערך? חוששני שלא, וייתכן כי אנו עומדים בפני בלון ניסוי שהופרח לאוויר, ואשר עלול להתפוצץ בקול רעש גדול ולהשאיר אחריו הרבה סימני שאלה.

באופן מקדמי יצוין כי אינני מכיר את עובדות המקרה, ולכן לא אדרש למקרה הקונקרטי המדובר ולנסיבותיו המיוחדות. מטרתי בניתוח זה היא לחדד את המשמעות המשפטית של המעשים הבעייתיים לכאורה המיוחסים לאותו מנהל נוסטרו. במה דברים אמורים?

חסר בספר החוקים הישראלי

קניית מניה מתוך ידיעה כי בעתיד הקרוב עומדת להתרחש בה עסקה גדולה, אשר צפויה לגרום לעליית מחיר המניה, היא פעולה המכונה בעגה המקצועית "הטרמה" - front running באנגלית.

מקובל לראות בפעולות הטרמה כפעולות הפוגעות בתקינות שוק ההון, הן במישור המיקרו של הצדדים לעסקה, והן במישור המאקרו הנוגע בפעילות שוק ההון באופן כללי. בעסקאות אלה צד אחד מחזיק במידע דרמטי שאינו ידוע לצד השני לעסקה, ואשר מקנה לו יתרון לא הוגן על פני הצד השני.

בנוסף, פעולות כאלה יוצרות ביקושים והיצעים שלא היו באים לעולם לולא אותו מידע, פעולות המקדימות את פעולות המסחר המבוססות על מפגש אמיתי בין ביקוש להיצע, ועלולות להשפיע על שווי ניירות הערך הרלבנטיים. לכן, במדינות רבות קיים איסור מפורש לביצוע פעולות הטרמה, הנאכף על-פי רוב באמצעות מנגנוני אכיפה מינהליים ו/או פליליים.

אם כך, מדוע אני חושש במקרה שלנו מהפרחת בלון ניסוי שסופו להתפוצץ? ובכן, כיוון שבישראל אין איסור ספציפי בחוק לביצוע פעולות הטרמה. ולא, לא מדובר בנתון שנעלם מעיני רשות ניירות ערך. להיפך. הרשות מוטרדת מאוד מחסר זה בספר החוקים הישראלי, וכבר בשנת 2009 החלה בניסיונות לקדם תיקון חקיקה אשר יסתום פרצה זו. והנה, עוד בטרם הבשילו תיקוני החקיקה, נחשפה בפני הרשות הפרשייה שהתפרסמה אתמול.

לצורך העניין, נצא מהנחה כי במקרה זה אכן מדובר בפעילות הטרמה "קלאסית", ללא ביצוע עבירות נוספות. במצב תיאורטי זה, ניתן לשער את הדילמה שחשיפה זו מעלה בקרב סגל הרשות המטפל בעניין.

מחד, מדובר בפעילות מזיקה שלא ניתן להתעלם ממנה. מאידך, אין לרשות נורמה חוקית קונקרטית ורלבנטית שעל בסיסה היא תוכל להפעיל את סמכויותיה. במצב תיאורטי זה, עשויה הרשות לבחור ללכת בדרך שלישית - שביל "היצירתיות המשפטית", ולנסות "להלביש" את נסיבות המקרה על נורמות חוקיות קיימות.

לא מדובר בשאלות פשוטות

מהפרסומים עולה כי הרשות מייחסת למנהל הנוסטרו עבירת תרמית בניירות ערך. בניגוד לשם העשוי להטעות, אין מדובר בעבירה המקיפה כל פעולה תרמיתית הקשורה בניירות ערך. למעשה, מדובר בעבירה שיש לה שתי חלופות: הראשונה, הנעת אחרים לבצע עסקאות בניירות ערך על בסיס מידע כוזב או מטעה; והשנייה, השפעה על תנודות שער של ניירות ערך. במקרה שלנו, החלופה הראשונה בוודאי אינה מתקיימת. כך שנותרנו עם החלופה השנייה (השפעה על השערים). אך האם זו היא אכן העבירה ה"נכונה" לסיטואציה?

לעניות דעתי, התשובה שלילית. על-פי הפרסומים (ובהנחה שבכך מסתכמים מעשיו של סוחר הנוסטרו), לא נעשו פעולות מסחר שמטרתן השפעה על שערי ניירות ערך, אלא נעשו פעולות שנועדו לנצל שינויים צפויים בשערי ניירות ערך הנגרמים בעקבות עסקאות גדולות המשפיעות על עקומות הביקוש וההיצע בניירות ערך אלה. כך שכלל איני בטוח כי זוהי האכסניה החוקית המתאימה לטיפול בפעולות הטרמה, ובאופן עקרוני, ההליך הפלילי אינו הפלטפורמה המשפטית הראויה לעריכת ניסויים בקונסטרוקציות משפטיות חדשניות.

אני תקווה כי לחוקרי הרשות יש מידע רב יותר ממה שפורסם, וכי לא מדובר בבלון ניסוי שסופו להתפוצץ ולהיקרע. אין מדובר בשאלות פשוטות, והמסקנות הנובעות מהן אינן מובנות מאליהן. תזמון הרכישות אולי גורם להעלאת גבה, אך מכאן ועד המסקנה כי נעברה כאן עבירה פלילית - הדרך ארוכה.

* הכותב, שותף במשרד עורכי הדין גורניצקי, הוא לשעבר הממונה על האכיפה ברשות ניירות ערך.