שוק האג"ח הקונצרני: האם המרווחים ימשיכו לרדת?

שוק האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל מייצג שווי שוק של כ-270 מיליארד שקל (ללא פיקדון מובנה). המרווחים כנראה נמוכים מידי, אך הם ממשיכים לרדת. הסדרי חוב באים והולכים והמרווחים ממשיכים לרדת, התשואות ברחבי העולם עולות אך בישראל נראה כי אין דבר שיגרום לעלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת עבור אג"ח קונצרני.

מתי בעצם נהפכנו למעצמה בה הפחד מפני חדלות פירעון נמוך עד כדי כך שמדד התל בונד 60 אשר מייצג נאמנה את מרכז השוק הקונצרני מגלם מרווח של 1.3% למח"מ ממוצע של 4 ורבע שנים? ירון גורדון מבית ההשקעות אפסילון מנסה לענות על שאלת הירידה במרווחים ומפנה זרקור בעיקר להיבטי ביקוש והיצע.

בשנים האחרונות ישנה מגמה ברורה בה הבנקים פשוט מפסיקים להנפיק אג"ח חדשות ומנגד ישנה אמורטיזציה של החוב הקיים (כ-10% שנתי). כלומר מצד אחד בשנה הקרובה יפדו הבנקים כ-8.5 מיליארד שקל, אג"ח אשר נפדה יוצא מהמחזור ומקטין את היצע השוק הקונצרני. בנוסף, ניתן לומר כמעט בוודאות שמכשירי החוב הנוכחיים כבר לא מספקים את הסחורה עבור הבנקים, זאת כיוון שהבנקים נדרשים להגדיל את הלימות ההון והמכשירים הקיימים בהגדרות הרגולציה החדשות כבר לא תורמים לכך.

אחת האפשרויות שנשקלת בימים אילו הינה הנפקת שטרי הון (דומה ל'קוקו' אשר מונפק בבנקים שונים ברחבי העולם). בנק ישראל בעד, רשות ני"ע פחות ולכן לחלק מהבנקים אין כלל תשקיפי מדף כיום. אג"ח מגובות פיקדון אשר הונפקו ע"י הבנקים יונפקו במידה ולבנקים לא תהיה גישה לפיקדונות (של לקוחות ריטייל). ומכאן המסקנה הראשונה שעולה היא שבשנה הקרובה יצטמצם היצע הקונצרני הבנקאי בכ-8.5 מיליארד שקל. (3% משווי השוק הסחיר של כלל השוק הקונצרני), מה שיקטין את היצע כתבי ההתחייבות ושטרי ההון ויעמיד לבחינה את הנפקות אג"ח מגובה פיקדון ביכולת גיוס פיקדונות מהציבור.

גורדון מציין כי חלקו של האג"ח הבנקאי מכלל השוק מצטמצם לטובת הנפקות חדשות של נדל"ן ובינוי ובעיקר לסקטור הנדל"ן המניב, אשר מרכז כיום כ-40% מההנפקות החדשות מתחילת השנה. לתופעה זו ישנן שתי סיבות קשורות: ראשית, מחירי המימון הנמוכים. נכס מניב ממוצע בישראל מניב תשואה ריאלית של מעל 7.5% כאשר עלויות המימון של החברות המרכזיות בארץ נעות סביב 2%-3% ריאלי והחברות יעשו כל שביכולתן ע"מ להמשיך ולהתרחב.

הסיבה השנייה קשורה לצד החשבונאי, חברות נדל"ן מניב מציגות את נכסיהן במאזן כנכס להשקעה. מכיוון שהחברות נדרשות להציג פעם ברבעון שווי מעודכן של נכסיהן הן משערכות את הנכסים להשקעה לפי שיטת היוון תזרים מזומנים, כלומר חלוקת התזרים התפעולי הנקי של הנכס בתשואה הנדרשת על הנכס (שיעור היוון). מכאן, ככל שהתשואה הנדרשת על הנכס תהיה גבוהה יותר הנכס יהיה שווה פחות כסף ולהיפך.

שעורי ההיוון בשנים האחרונות נמצאים במגמה של ירידה. במצב עולם בו שיעורי ההיוון יורדים, סביר להניח שהחברה תרצה לשמור על שיעור המינוף ע"מ לשמר תשואה למשקיעים, ותגדיל את ההלוואה על הנכס הקיים (אשר שוויו עלה).

ההנחה המרכזית של גורדון היא שצד ההיצע ימשיך להיפגע בשנה הקרובה. "אנו צפויים לפדיון קרן בשוק הקונצרני של כ-30 מיליארד שקל כאשר 1/3 אשר מיוחס לבנקים לא צפוי לחזור לשוק. נכון להיום קצב ההנפקות החודשי של הקונצרני הסחיר עומד על 2.7 מיליארד שקל והוא צפוי לרדת ל-1.8 מיליארד שקל בעקבות ירידת חלקם של הבנקים. בנוסף, בשונה משנים קודמות הנדל"ן המניב לא צפוי להוסיף אלא לשמר את הקיים ולכן צד ההיצע תומך בעליות מחירים כתוצאה מהתכווצות".

בנוגע לצד הביקוש אומר גורדון כי "השאלה העיקרית הינה האם קצב הגיוסים בקרנות הקונצרניות יישמר, שאלה זו מתקשרת כבר לשוק האג"ח בכלל ותלויה בעליית תשואות ויצירת הפסדי הון למשקיעים, אז נראה שינוי טעמים. אך כל עוד לא מדובר על שינוי מגמה או שינוי בצפי תוואי הריבית לא נראה שמגמת היצירות בקרנות הקונצרניות תיפסק. ולכן בהנחות בסיס אילו להערכתנו אפיק זה ימשיך לשמור על יציבות שערים".