רשות ני"ע: אלה דפוסי המסחר המעלים חשד לתרמית בני"ע

אנשי העסקים נוחי דנקנר וג'קי בן-זקן, לידיעתכם: רשות ניירות ערך פרסמה היום (ד') עמדת סגל המבהירה מה נכנס לדעתם לגדר עבירת "תרמית בניירות ערך" - עבירה אשר בגינה (בין היתר) נוחי דנקנר עומד לדין בפרשת הרצת המניות לכאורה באי.די.בי, ואשר בגינה ג'קי בן-זקן עומד לדין בפרשת הרצת המניות לכאורה במנופים פיננסיים.

עמדת הסגל עוסקת בדפוסי מסחר, אשר לדעת סגל הרשות מצביעים על חשד לביצוע תרמית במסחר בניירות ערך, בניגוד לאיסור הקבוע בחוק ניירות ערך.

חוק ניירות ערך אוסר על השפעה בדרכי תרמית על תנודות השער של ניירות ערך. הרציונל בבסיס הוראה זו הוא הבטחת קיומו של מסחר תקין והוגן בשוק הון יעיל ומשוכלל.

מטרת ההוראה היא לשפר את יכולתו של המשקיע הסביר לקבל החלטות על בסיס כל המידע הרלבנטי, תוך נטרול עיוותים ופערי מידע הקיימים בשוק, העלולים להשפיע על קבלת ההחלטות שלו. עיוותים אלה עלולים לגרום נזק כלכלי ישיר ומיידי לציבור הסוחרים; נזק לציבור כלל המשקיעים באמצעות פגיעה בהשקעותיו הישירות או המנוהלות בידי גופים מוסדיים; ופגיעה באמון הציבור בשוק ההון.

הביטוי "דרכי תרמית" אינו מפורט בחוק ואינו כולל רשימה סגורה של מקרים. מושג זה פורש במשך השנים על-ידי בתי המשפט בערכאות השונות, אשר קבעו כי דרכי התרמית הן רבות.

דפוס התרמית מאופיין בהצבת שער נייר הערך כתכלית של הפעולה, תוך הסתרת המגמה של הפעולה, אי-גילוי מידע רלוונטי ויצירת מראית-עין של פעולה המושפעת מכוחות השוק בלבד.

עמדת סגל הרשות מציגה רשימה לא סגורה של דפוסי התנהגות, דוגמאות לדפוסים אלה במסחר וכן סימנים מעידים הנבחנים לצורך קביעה אם ישנו חשד להפרת החוק.

עסקאות עצמיות ומתואמות

בין סוגי ההתנהגות במסחר המקימים חשד לתרמית במסחר ניירות ערך מצוינות: עסקאות עצמיות - מכירה וקנייה במקביל של אותו נייר ערך, בידי אותו אדם או מי מטעמו, אשר השפיעה על שער נייר הערך בבורסה; (Wash trades); ועסקאות מתואמות - מכירה וקנייה של אותו נייר ערך, בידי שני אנשים או יותר, שנעשו תוך תיאום מראש בין הצדדים, והשפיעו על שער נייר הערך בבורסה (Matched orders).

הרשות אף מספקת דוגמה לעסקאות מתואמות אסורות: עובד של גוף מוסדי המנהל כספי ציבור, אשר מתוקף תפקידו ומעמדו יודע על רכישות או מכירות צפויות של ניירות ערך של הגוף המוסדי, קונה או מוכר ניירות ערך בחשבונו או בחשבונם של אחרים המקורבים לו, באמצעות עסקאות מתואמות בין חשבונות אלה לבין החשבונות של/המנוהלים בגוף המוסדי, באופן שהחשבונות שלו ו/או של מקורביו יגרפו רווחים על חשבון החשבונות המנוהלים בגוף המוסדי בדרך של השפעה על תנודות שער נייר הערך.

עסקאות כמצג-שווא

עוד צוינו כהתנהלות מחשידה:

■ ביצוע עסקאות כמצג-שווא - ביצוע עסקאות במסחר תוך השפעה על שער נייר הערך, בין אם מתואמות ובין אם לאו, במטרה ליצור מצג-שווא בדבר קיום מסחר ער בניירות ערך או שינויים בשערו.

■ מתן הוראות ללא כוונת ביצוע - הזרמת הוראות במסחר וביטולן לפני ביצוע, במטרה לטעת רושם כאילו יש היצע או ביקוש אמיתי בהגבלות שערים אלה, ובכך להשפיע על שער נייר הערך.

■ השפעה על שער נעילה - מתן הוראות קנייה או מכירה, במטרה להשפיע על שער נייר הערך בשלב הנעילה.

■ השתלטות על נייר ערך לצורך השפעה על השער - הזרמת הוראות ו/או ביצוע עסקאות על-ידי גורם או מספר גורמים, תוך שיתוף-פעולה, בניסיון ליצור עודף ביקוש או עודף היצע של נייר הערך, במטרה להשפיע באופן ישיר או עקיף על שערי הקנייה או המכירה של אותו נייר ערך וקביעתם.

■ שמירה על שער מינימום של נייר ערך - הזרמת הוראות או ביצוע עסקאות במטרה למנוע ירידת שער, בכדי למנוע תוצאות שליליות למנפיק, לבעל השליטה או לבעל אינטרס אחר בשער הנייר.

■ השפעה על השער לצורך שיערוך - קנייה או מכירה של נייר ערך, בסמוך לסיום תקופת דיווח, או תאריך חתך, באופן המשפר את שווי הנכסים או את שווי תיק ההשקעות/התשואות של הגורם המדווח (Window dressing).

סימנים מחשידים

ומה ידליק את הנורה האדומה ברשות לפתוח בחקירה? היקף ההוראות או העסקאות של אותו גורם מסך הפעילות שבוצעה באותו יום באותו נייר ערך או מסך הפעילות בשלב מסוים במסחר; המידה בה הוראות או עסקאות של גורם או מספר גורמים הפועלים במשותף הובילו לשינוי במחיר נייר הערך או נגזר שלו; היעדר שינוי בבעלות על נייר הערך או מהות כלכלית אחרת בביצוע העסקאות; קיום אינטרס, ישיר או עקיף, בהשפעה על השער או על שווי נייר הערך או נגזר שלו; ועוד.

עמדת הסגל נועדה לשמש כלי עזר לפעילים בשוק ההון, לאנשי אכיפה פנימית ולאחרים העוסקים בתחום, בבואם לבחון אם התנהגויות או פעילויות במסחר עלולות לעלות כדי תרמית במסחר, כמשמעותה בחוק ניירות ערך ובפסיקת בתי המשפט.

פרסומים דומים קיימים באירופה. רשויות ניירות ערך שונות פרסמו רשימת דוגמאות להתנהגויות במסחר המהוות לדעת הרשויות תרמית בניירות ערך, וכן פרמטרים וגורמים אותם יבחנו הרשויות בבואן לקבוע אם מדובר בתרמית בניירות ערך.

ואולם, ברשות מבהירים כי העמדה שפרסמו היא כללית באופיה. רשות ניירות ערך בוחנת, בכל מקרה ומקרה המובא לפתחה, את התקיימות יסודות העבירה על רקע נסיבות המקרה. רשימת הדפוסים והדוגמאות בעמדת הרשות אינה מהווה רשימה סגורה, ויש לראות בה כלי מנחה בלבד.

עוד הובהר בהודעה כי הוראות הדין ופסיקת בתי המשפט בנוגע לעבירת התרמית במסחר הן המחייבות, ובכל מקרה יש לפעול על-פיהן.

ביקורת בקרב סנגורים: "כל הפעולות המוגדרות כ'תרמית' יכולות להיות לגיטימיות בנסיבות מסוימות"

סנגורים המייצגים חשודים ונאשמים בתיקי ניירות ערך מביעים תמיהה נוכח רשימת הדוגמאות שמפרסמת רשות ניירות ערך, שלדבריהם רק מדגישה את הבעייתיות שיש בהוכחת התרמית בניירות ערך, ולא מפזרת את הערפל.

לדברי עו"ד יעל גרוסמן, מהסנגוריות המובילות בייצוג נאשמים בעבירות ניירות ערך, "הפרמטרים והדוגמאות שנותרת הרשות בעמדה מדגישים את הקושי והבעייתיות של הוכחת העבירות הנדונות. כמעט כל הפעולות המתוארות בנייר, מלבד העסקאות העצמיות, יכולות להיות פעולות לגיטימיות שנעשות מתוך שיקולים עסקיים".

עוד לדבריה, "גם כשמצטברים 'סימנים מעידים' רבים, הנקובים בנייר העמדה, הדבר אינו מוכיח כמובן שמטרת הפעולה הייתה תרמית בניירות ערך, והקושי בעבירה הזו היא שמה שקובע אם מדובר בעבירה או במעשה לגיטימי זו הכוונה שהייתה בליבו של מבצע הפעולה - אם הכוונה שלו הייתה תרמיתית, זו עבירה; ואם הכוונה שלו כללית או עסקית, זו אינה עבירה".

הבעיה, מסבירה עו"ד גרוסמן, היא ש"איתור כוונה של אדם בכל משפט פלילי זו מלאכה מאוד מאוד מורכבת, בוודאי כשמדובר בתחום מסובך ומקצועי כמו מסחר בניירות ערך, ולכן אנחנו נתקלים ברוב התיקים במצב שבו הסנגוריה טוענת לשיקולים עסקיים ולגיטימיים, והתביעה - לשיקולים פסולים, ובית המשפט צריך להכריע.

"זה קושי אינהרנטי שטבוע בתחום הזה, והוא מתעצם בגלל העובדה שגורמי התביעה לא חיים את היום-יום של המסחר בניירות ערך, ולפעמים קשה למי שעוסק בתחום הזה להסביר באופן משכנע את השיקולים שבגללם הוא פעל, גם אם הוא פעל משיקולים חוקיים".

עו"ד איתן מעוז, המייצג חשודים רבים בתיקי ניירות ערך מוסיף כי "אם הרשימה נועדה לאפיין מצבי מסחר בהם מתעורר חשד לפעילות תרמיתית - אז כן, הרשימה בהחלט נכונה, משום שכל אחד מדפוסי המסחר הללו עלול בנסיבות מסוימות להיחשב כמסחר מניפולטיבי".

"עם זאת", מוסיף עו"ד מעוז באותה נשימה, כי "כל אחד מדפוסי המסחר הללו יכול בהחלט להסתבר כמסחר נאיבי ותקין לחלוטין, אם אין מאחוריו את היסוד הנפשי הדרוש לעבירת התרמית".

לכן, הוא אומר, "כאמת מידה כללית יש ברשימה כדי לאפשר מיקוד המבט, אבל לא מעבר לכך. אותו מסחר בדיוק, שהרשות 'עולה עליו' כחשוד, יכול להיחשב תרמיתי בנסיבות מסוימות ולגיטימי בנסיבות אחרות.

"אם הרשימה נועדה לתת 'טקסט-בוק' לחוקרי רשות ניירות ערך מתי צריך 'להרים גבה' - אז זה בסדר, אבל זה לא מבהיר לפועלים בשוק ההון דבר. אנשים יכולים להתנהל בשוק בלי שום כוונת מירמה ועדיין ליפול לאחת הדוגמאות של הרשות. הגבול בין מסחר תקין לתרמיתי הוא לפעמים דק מאוד".

היועצת המשפטית של מחלקת מודיעין חקירות ובקרת מסחר ברשות ניירות ערך: "נייר העמדה נועד ליצור ודאות משפטית"

עו"ד ציפי גז, היועצת המשפטית של מחלקת מודיעין חקירות ובקרת מסחר ברשות ניירות ערך, שממעטת להתראיין, שוחחה הבוקר עם "גלובס" והסבירה את מטרות עמדת הסגל שפירסמה הרשות.

"נייר העמדה לא מיועד לעברייני ניירות ערך. החשודים והנאשמים יודעים היטב שהם מבצעים עבירת תרמית בניירות ערך", אומרת עו"ד גז ומבהירה כי "הדגש בנייר העמדה הוא על אותם קציני ציות ואנשי אכיפה פנימית, בעיקר בבתי השקעות, שרוצים להימנע מטעויות ומכך שאצלם בבית יקרו דברים כאלה. אף בית השקעות לא רוצה למצוא את עצמו בכתב אישום".

עו"ד גז מציינת כי במהלך השנים פנו לרשות הרבה גורמים מבנקים ומבתי השקעות, וביקשו רשימה שמבהירה מה נחשב לעמד הרשות "תרמית ניירות ערך".

לדבריה, "הם אמרו 'תתנו לנו מן רשימה כזאת, צ'ק-ליסט, כדי שאם ניתקל בכזה דבר, נדע שאנחנו צריכים לבדוק אותו, לבחון אותו, לראות אצלנו בבית מה קורה', ולכן כתבנו את זה. כעת, אם הם ייתקלו בדבר כזה, הם ידווחו לרשות ניירות ערך".

עוד מבהירה עו"ד גז כי "עבירת התרמית ברורה, ובעשרות השנים האחרונות יש פסיקה שבמסגרתה בתי המשפט יצקו תוכן לתוך המושג הכללי 'דרכי תרמית'. כבוד הנשיא אהרן ברק אמר שלא מדובר ברשימה סגורה, והדינמיקה של המסחר משתנה, וכל מקרה ייבחן לגופו, וגם אנחנו פירסמנו רשימה לא סגורה.

"הרבה מכתבי אישום שלנו עוסקים, בין היתר, בעבירות תרמית, ועבירת התרמית היא מהעבירות המרכזיות בחוק ניירות ערך. לכן, הוצאנו מעין נייר להדיוט שרוצה לדעת מה זה תרמית בניירות ערך על מנת ליצור ודאות משפטית.

"הרשימה יכולה להשתנות לפרקים או להתעדכן לפרקים, אבל בפועל אין כאן שום שינוי בהתנהלות של רשות ניירות ערך או בעמדתה. כל החקירות והתיקים בעניין התרמית התנהלו ומתנהלים על-פי אותם סטנדרטים שמנחים אותנו לאורך השנים".

מתי תידלק נורה אדומה ברשות ניירות ערך?

■ היקף חריג של הוראות או עסקאות בניירות ערך ופרק הזמן בו נעשו

■ המידה בה הוראות או עסקאות הובילו לשינוי במחיר נייר הערך

■ היעדר מהות כלכלית בביצוע העסקאות

■ מידת ההשפעה של הוראות ביקוש או היצע בנייר הערך על ספר הפקודות הנגיש לציבור המשקיעים

■ מידת השינוי בשער נייר הערך

■ קיום אינטרס, ישיר או עקיף, בהשפעה על השער או על שווי נייר הערך

התנהגות חשודה במסחר

■ עסקאות עצמיות - מכירה וקנייה מקבילה של אותו נייר ערך על-ידי אותו אדם

■ עסקאות מתואמות - מכירה וקנייה של אותו נייר ערך בידי שני אנשים או יותר, שנעשו תוך תיאום מראש

■ ביצוע עסקאות כמצג-שווא - ביצוע עסקאות במטרה ליצור מצג-שווא בדבר קיום מסחר ער

■ מתן הוראות ללא כוונת ביצוע - הזרמת הוראות במסחר בנייר ערך וביטולן לפני ביצוע, במטרה ליצור מצג של ביקושים

■ השפעה על שער נעילה - מתן הוראות קנייה או מכירה, במטרה להשפיע על שער נייר הערך בשלב הנעילה

■ פעילות במסחר במטרה להשפיע על תוצאות אירוע משמעותי - הזרמת הוראות קנייה או מכירה בנייר ערך כדי להשפיע על שערו של נייר הערך, בסמוך לאירוע משמעותי

■ פעולות נוספות: השתלטות על נייר ערך לצורך השפעה על השער; שמירה על שער מינימום של נייר ערך; השפעה על השער לצורך שיערוך; והשפעה על שער נייר ערך במטרה להשפיע על נייר ערך קשור