תעודות הסל: ירידה בנכסים, עלייה בהכנסות ורווחיות גבוהה

למרות קיטון בהיקף הנכסים המנוהלים על-ידי ארבע חברות תעודות הסל בישראל בשנת 2016, בהמשך לקיטון בשנת 2015, נרשמה בשנה שעברה מגמה גורפת של עלייה ברווחיות החברות הללו, שממשיכות להציג שיעורי רווחיות תפעולית גבוהה, שככל הידוע עולה על 40% מההכנסות ברמת הענף.

כך עולה מניתוח דוחות הפניקס, דוחות מיטב דש, דוחות הראל ונתונים נוספים שאסף "גלובס", שממנו עולה כי קסם, שמנוהלת על-ידי אבנר חדד, ונמנית עם פעילויות בית ההשקעות אקסלנס שבבעלות הפניקס; תכלית, שמנוהלת על-ידי איל סגל ונמנית עם בית ההשקעות מיטב דש; פסגות סל, בניהול גיל שפירא; והראל סל בניהול אורי שור, הכניסו ב-2016 סך כולל של כ-473 מיליון שקל, על נכסים בהיקף כולל של כ-93 מיליארד שקל.

מדובר בגידול נאה בהכנסות, בהיקף של כ-14.3% ביחס ל-2015, שבה דווקא הייתה הרעה בנתוני הרווחיות במרבית החברות, למרות שבשנה זו חל גידול של כ-2.5% בהכנסות הענפיות ביחס ל-2014. כמו כן, מנתוני הנכסים המנוהלים וההכנסות של ארבע החברות עולה, כי דמי הניהול ה"אפקטיביים" ששולמו לחברות ניהול תעודות הסל, עמדו על שיעור של 0.42% מהנכסים הממוצעים ל-2016 עד 0.59%, ולעומת רמה נמוכה יותר שנרשמה ב-2015, אז ההכנסות היו קטנות יותר, ושווי הנכסים שהיו אז בתעודות הסל היה גבוה יותר.

יחד עם זאת, חשוב להדגיש כי אין מדובר בדמי ניהול רגילים, מאחר שלחברות תעודות הסל מגוון מקורות הכנסה. כך, חלק משמעותי מרווחיות תעודות הסל נגזר מגורמים שאינם דמי ניהול, ואשר תלויים במצב בשווקים, כגון ריביות בחוזים העתידיים המשמשים לגידור, ריבית פיקדונות, פער ריביות בין השקל למטבע נכס המעקב בתעודות מנוטרלות, עלויות גידור קוואנטו בתעודות מנוטרלות מטבע וגם השאלות של ני"ע (שתורמות הכנסות של מיליוני שקלים מדי שנה לכל אחת מארבע חברות ניהול תעודות הסל).

ואולם, אומר גורם בענף תעודות הסל, "אם מסתכלים על 2016 ביחס ל-2014, הרי שחל שיפור ברווחיות, אך לא כה דרמטי, אצל כל החברות. מבחינת רמת הרווחיות בחברות תעודות הסל במשך מספר שנים, עוד לפני 2014, אפשר להסיק שהרווחיות בענף לא נסקה".

אגב, בהקשר זה נסביר כי סיבה מרכזית לכך שהרווחיות ב-2016 גדולה מזו שהייתה בשנת 2015 - שהייתה נמוכה מזו שנרשמה בשנת 2014 - הנה עלויות הקוואנטו (עלות גידור המטבע בתעודות מנוטרלות המטבע, שבהן ההתחייבות ללקוח היא התשואה של המדד הזר בשקלים, ולא במטבע המקור של המדד) הגבוהות יחסית, שהיו בתעודות מנוטרלות העוקבות אחר מדדים באירופה, כמו הדקס והסטוקס 600.

הרווחיות הגבוהה, כאמור, מאוימת לא מעט מקיטון בהיקפי הכספים שמנוהלים בתעודות הסל. למול זאת, נציין, חל גידול בהיקף הנכסים בקרנות הנאמנות המחקות - שהנן תחליפיות לתעודות הסל. כך, בסוף 2016 נוהלו בקרנות המחקות כ-27.6 מיליארד שקל, לעומת כ-96.2 מיליארד שקל בתעודות הסל, לעומת סך של כ-24.5 מיליון שקל בקרנות המחקות בסוף 2015 ו-103.5 מיליארד שקל בתעודות הסל באותו מועד (כיום, נציין, מדובר בכ-27.9 מיליארד שקל וב-93.3 מיליארד שקל, בהתאמה).

כך, בעוד שתעודות הסל מצטמקות במספר אחוזים בשנים האחרונות במונחי נכסים מנוהלים, הרי שהקרנות המחקות גדלו. אגב, סך שוק הניהול הפסיבי בישראל (תעודות סל וקרנות מחקות) מציג ירידה בהיקף הנכסים המנוהלים על-ידיו, מ-128 מיליארד שקל בסוף 2015 ל-123.7 מיליארד שקל בסוף 2016 ולכ-121.2 מיליארד שקל כיום.

מדובר במגמה די ייחודית לישראל, היות שבעולם שוק הניהול הפסיבי צומח. מדוע? אחת הסיבות היא המדדים בישראל, טרום רפורמת המדדים שהובילה הבורסה, שנחשבים בעייתיים. זאת בגלל משקלים גבוהים מדי לחלק מהחברות ולסקטורים מסוימים, וגם בגלל המגמה הפסולה שהייתה נפוצה, ושבמסגרתה הוכנסו לבורסה המקומית - ולמדדים - מניות של חברות לא ראויות, ובראשן מנקיינד. התנהלות זו פגעה עוד באמון המשקיעים במדדים כמדדים, ושלחה אותם לחפש חלופות אקטיביות שבוררות מניות. נציין, כי שוק תעודות הסל פודה כבר מאז אפריל 2015, בעוד ששוק קרנות הנאמנות כבר שב לגייס.

בכל אופן, אין לזלזל בתוצאות של חברות ניהול תעודות הסל. קחו למשל את קסם, שהציגה ב-2016 וגם ב-2014 רווח תפעולי של למעלה מ-70 מיליון שקל, והיוותה חלק משמעותי מתוצאות בית ההשקעות אקסלנס. גם היתר מרוויחים לא מעט - תכלית של מיטב דש עם כ-60 מיליון שקל בכל אחת מהשנתיים הללו, וגם הראל סל החלה להרוויח סכומים מרשימים ביחס להיקף הנכסים שהיא מנהלת. לצד זאת, ככל הידוע גם פסגות סל מציגה כ-69 מיליון שקל ב-2016 בשורת ה-EBITDA (שאינה שקולה לרווחיות התפעולית, ומנטרלת שורה של הוצאות).

בכל אופן, הנתונים של חברות תעודות הסל רלוונטיים לימים שכבר ברור שבקרוב יהפכו להיסטוריה. זאת מאחר שרשות ני"ע, שמפקחת עליהן (ועל קרנות הנאמנות), מובילה שינוי משמעותי ואף דרמטי, שיהפוך את תעודות הסל לקרנות סל. מדובר בתיקון 27, שככל הנראה ייכנס לתוקף במהלך 2018, ושכנראה (בסבירות גבוהה) יביא לכך שהרווחיות של ארבע חברות תעודות הסל תיפגע, אולי אפילו במידה משמעותית, עקב העובדה שההכנסות של החברות שינהלו את קרנות הסל העתידיות ינבעו מדמי ניהול בלבד (הן מדמי ניהול קבועים והן מדמי ניהול משתנים), ולא יכללו מנועי הכנסה נוספים שכיום נעשה בהם שימוש. כעת מדובר על תחילת השינוי האמור כבר באפריל 2018, עוד פחות משנה מהיום.

מדובר בשינוי חקיקתי שבמסגרתו יהפכו תעודות הסל מאג"ח לקרנות נאמנות מחקות סגורות (קרן סל), שיהיו כפופות לכללים החלים כיום על קרנות נאמנות, ולחברות תהיה האפשרות לבחור בין הפיכתן לקרן מחקה או לקרן סל (האחרונה היא מוצר עוקב מדד שאין לו מחויבות להשיא את התשואה של המדד). מנהל קרן לא יהיה רשאי להציע יחידות של שתי קרנות סל או של שתי קרנות מחקות פתוחות על אותו נכס מעקב.

כמו כן, יורשו החברות המנהלות להתחיל לגבות דמי ניהול משתנים, הנגזרים מתשואת הקרן, ומשקפים את הפער בין תשואת הקרן לבין השינוי בנכס המעקב, באופן שיכלול מול דמי ההצלחה למנהל גם רכיב סימטרי של רצועת ביטחון למשקיע. שיעור דמי הניהול המשתנים משווי נכסי הקרן הנו 0.1%-0.3%, בהתאם לקבוצה שאליה סווגה הקרן.

אגב, ככל הנראה, עוד קודם לשינוי הקבוע כאמור באופי התעודות, נראה שרווחיות ארבע החברות ברבעון הראשון של 2017 תציג פגיעה כתוצאה מהעלייה בריבית הגלומה בחוזים למול הריבית בפיקדונות. ימים יגידו אם זה ישליך על כל 2017.

בכל אופן, הרווחיות המרשימה של תעודות הסל, ובראשן של קסם - אך גם של יתר שלוש החברות המנהלות - הראל, פסגות ומיטב דש, עלולה להשתנות השנה באופן נקודתי, ומ-2018 באופן קבוע. ימים יגידו אם כן ועד כמה.

 קרנות