אג"ח ממשלתיות - עדיף שכל מדינה תמשיך בנפרד

מאז הקמתו מתמודד האיחוד האירופי עם שאלות קיומיות בנוגע לרמות האיחוד המוניטרי והפיסקאלי הרצויות בין המדינות. מתח תמידי שורר בין הצורך בהגברת האינטגרציה הפיננסית, שתסייע למדינות בקשיים כגון יוון ואיטליה, לבין "הסיכון המוסרי" (moral hazard), הנובע מהחשש שמדינות אלו ינצלו את הסבסוד מהחזקות - ובראשן גרמניה.

לצד האירו, המתקיים כבר כמעט שני עשורים, מתגבשות באטיות תוכניות שונות להגברת האיחוד הפיננסי, ביניהן הקמת "איחוד בנקים" וביטוח פיקדונות משותף. אלה מתבטאות בעיקר בצעדים סמליים, כגון הקמת מסגרות פיקוח משותפות, תוך הימנעות ברורה מאיחוד מוניטרי מלא ומ"ערבות הדדית" בין המדינות.

בתחילת 2018 הציע ה-European Systemic Risk Board (ESRB) מהלך חדש לקראת פיתוח האיחוד, במטרה לשנות מהותית את מבנה שוק האג"ח הממשלתיות באירופה, על-ידי הנפקת Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS).

מבנה המכשיר והחזון

SBBS הינו איגוח המגובה באג"ח ממשלתיות של מדינות האיחוד האירופי. משקל כל אג"ח ממשלתית במכשיר נקבע לפי ה-Capital Key האירופי, המשקלל את התמ"ג ואת אוכלוסיית כל מדינה. מארגן העסקה יוכל להיות ישות פרטית או ציבורית, בכפוף לעמידה בקריטריונים מוגדרים, ורכישת האג"ח ממשלתיות המגבות תתבצע בשוק הראשוני או המשני. המהלך עשוי להגביר את היציבות הפיננסית באמצעות שבירת "המעגל ההרסני" (Doom Loop) בין הממשלות לבנקים שלהן, הנוצר מהחזקות מסיביות של הבנקים האירופיים באג"ח של ממשלותיהם.

האמור נובע מופעה בעייתית המכונה Home Bias, שלפיה משקיעים מעדיפים השקעות מקומיות, וכן בשל כללי באזל 3, המתמרצים זאת בהקצאת משקל סיכון אפס עבור אג"ח ממשלה מקומיות - ללא קשר לסיכון המדינה בפועל וללא מגבלת ריכוזיות - והכרה מלאה בהן כנכס נזיל ל"כרית הנזילות".

כיום מהווים הבנקים 17% מכלל המשקיעים באג"ח ממשלתיות באירופה, משקל משמעותי, היוצר תלות הרסנית ביניהם לבין המדינות. כאשר מדינות נקלעות לקשיים פיננסיים, ושווי האג"ח שלהן יורד, הון הבנקים נפגע מהותית, והם עלולים לקרוס. מאידך, כאשר בנקים קורסים, הממשלות עלולות להידרש לחלצן, תוך פגיעה באיתנותן הפיננסית. הדבר מחלחל למחירי האג"ח הממשלתיות במאזני הבנקים, ומעביר את המשבר למערכת הפיננסית. פיתוח ה-SBBS נועד להגביר את פיזור הסיכונים במאזני הבנקים ברחבי האיחוד, ולהקטין תלות זו.

כנגד פורטפוליו האג"ח הממשלתיות (נכסי מכשיר האיגוח), התחייבויות האיגוח יחולקו לרצועות: 70% רצועה בכירה, 20% רצועת מזנין (mezzanine) בעלת סיכון גבוה יותר, ו-10% אקוויטי. הרצועה הבכירה נועדה להיות חסינה להפסדים גם בתרחישי קיצון. זאת בשל איתנות גבוהה, לכאורה, של האג"ח הממשלתיות המגבות; ספיגת 30% הפסדים ראשונים על-ידי הרצועות הנחותות; ופיזור בפורטפוליו. הרצועה מיועדת לשמש חלופה "חסרת סיכון" לבנקים ולמשקיעים עם תיאבון סיכון נמוך, כגון קרנות פנסיה שמרניות.

כדי שמטרות המכשיר יתממשו, יש לפצות על התשואה האפסית שתניב הרצועה הבכירה, באמצעות דירוג אשראי AAA, והכרה במשקל סיכון 0% וכ"נכס נזיל". אולם כפי שנמחיש בהמשך - ספק רב אם הדבר יתאפשר.

חסרונות במימון נחות

רצועת המזנין תקבל דירוג נמוך משמעותית מהרצועה הבכירה. בעוד שב-ESRB מצפים לדירוג השקעה, אינדיקציות מחברות הדירוג מעידות אחרת. הרצועה נועדה למשוך משקיעים עם תיאבון סיכון גבוה יותר, כגון מנהלי נכסים, שבשונה מהבנקים מחפשים תשואה אבסולוטית ולא תשואה להון. אך בשל התשואות הנמוכות של האג"ח הממשלתיות, היא לא צפויה להניב תשואה ראויה לחוב נחות ברמת הסיכון הטבועה בעסקה, וזאת בלשון המעטה.

להערכתנו, נקודת החולשה המרכזית בעסקה היא רצועת האקוויטי, האמורה למשוך משקיעים מתוחכמים, חובבי סיכון ותשואות גבוהות, כגון קרנות גידור ושחקני נוסטרו. אך מכיוון שלא סביר שהיא תוכל להניב תשואה הגבוהה מ-5%, היא ככל הנראה לא תהיה רלוונטית למרבית המשקיעים האלה.

חרף התשואה הנמוכה, ולמרות שמדובר באג"ח ממשלתיות, הסיכון לאקוויטי גבוה יחסית. זאת בשל מתאם גבוה בין ביצועי אג"ח ממשלתיות באירופה, ובשל ה-capital key, המביא לסיכון ריכוזיות משמעותי כלפי המדינות הגדולות, לרבות אלה שבסיכון גבוה יחסית, כגון איטליה וספרד, שמרכיבות יחד למעלה מ-30% מהתיק.

לדעתנו, האמור מצביע על חשיפה לסיכון לא מבוטל וללא תגמול מספק עבור משקיעי האקוויטי, ובכך שומט את הקרקע מתחת לישימות האיגוח.

תנאי בסיסי ומרכזי להוצאת איגוח לפועל הינו מימון אקוויטי לעסקה. מאחר שכיום שוק האג"ח הממשלתיות באירופה הוא בהיקף של כ-9 טריליון אירו, כדי להעביר שישית ממנו ל-SBBS, לפי ההערכות האופטימיות של ה-ESRB, נדרשות הנפקות ב-1.5 טריליון אירו, שיגובו ב-150 מיליארד דולר מימון אקוויטי (10% מהעסקה). לדעתנו, איתור משקיעי אקוויטי המתאימים להיקף כזה, ולהיקפים נמוכים בהרבה, הינו תרחיש דמיוני.

הרצועות הבכירות יצטרכו לפתח תכונות נוספות המאפיינות אג"ח ממשלתיות, ובראשן - נזילות גבוהה. תידרש הכרה רגולטורית בהן לצורכי דרישות הנזילות של באזל 3 וקבלתן כ"בטוחות כשירות" בידי צדדים נגדיים ומסלקות בעולם. לדעתנו, עלולה להיווצר בעיית "הביצה והתרנגולת": תכונות אלה לא יוכלו להתקיים כל עוד השוק לא יתפתח להיקפים משמעותיים, ובלעדיהן השוק יתקשה להתפתח.

אתגרים רגולטוריים

השילוב בין משקל גבוה של מדינות חלשות לבין קורלציה גבוהה, מהווה סיכון בכל רצועות העסקה, לרבות בחוב הבכיר. המשמעות היא שהמכשיר מתאים לעתות רגיעה, אך חשוף לתנודתיות בעת משברים.

כמו כן, ביצירת המכשיר ובשיווקו טמונים אתגרים רגולטוריים לא מבוטלים.

סוכנות הדירוג S&P כבר הודיעה שככל הנראה לא תדרג את הרצועה הבכירה כ-AAA, והיא אף עלולה לקבל מבחינתה דירוג BBB בלבד, כך שלמעשה רצועת המזנין תקבל בהתאם "דירוג זבל".

ספק גדול עוד יותר אם ועדת באזל תאפשר פטור מהקצאת הון לרצועה הבכירה, תוך השוואת מעמדה לאג"ח ממשלתיות, לאור הסיכונים ובפרט לאור היחס השלילי בבאזל 3 לאיגוחים, שנותר בעינו גם עשור לאחר המשבר הפיננסי.

לדעתנו, האתגרים והבעיות בעיצוב ה-SBBS משמעותיים מדי. אפילו אם יימצאו משקיעים להנפקות בודדות, השוק יתקשה לצבור היקפים משמעותיים ולהגשים את התועלות.

להערכתנו יש פתרונות פשוטים ופרקטיים לשבירת ה-Doom Loop בין הממשלות לבנקים, ובראשם קביעת "מגבלת ריכוזיות" בהוראות באזל, ודרישת הקצאת הון כנגד החזקת אג"ח ממשלתיות המשקפת סיכון מדינה ספציפי, תוך ביטול משקל סיכון 0% גורף. איגוח הוא כלי מצוין להעברת סיכונים, אך ראוי להשתמש בו בתבונה, במקום המתאים. להערכתנו, לא זה המצב.

 המבנה המוצע של איגוח

■ הכותבים הם, בהתאמה, שותף ומתמחה ב-PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בני"ע ו/או במכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.