הראלי במניות של קבוצת בזק משקף אופוריה מוגזמת

חגיגה הזויה של עליות שערים, המנותקת מן התוצאות הכספיות והאופק העסקי - כך ראוי לתאר את עליות השערים בניירות הערך של בזק , בי קומיונקיישנס  ואינטרנט זהב , לאחר פרסום הדוחות הכספיים הרבעונים האחרונים. 

ההסברים הניתנים לראלי במניית בזק ובניירות הערך של הקבוצה, כאילו המשקיעים בשוק ההון מביעים אמון בהנהלה החדשה, הם לא יותר מהומור לא משובח. הצוות המוביל הנוכחי של בזק הוא, ככל הנראה, צוות ראוי, אבל גם בדורות קודמים היו מנהלים ודירקטורים מוכשרים וראויים בקבוצה.

ההנהלה החדשה פרסמה תוכנית אסטרטגית חדשה ומבטיחה, אבל לפחות עבור מחזיק מניות מהציבור מדובר בשלב זה בעיקר באוסף של כיווני מחשבה ורעיונות עסקיים, שלא ברור כיצד ישנו מקצה לקצה את האופק הכלכלי של בעלי המניות. הפוטנציאל קיים, ובחלקו הגדול מוכר, אבל היכולת לתרגם אותו להגדלת הרווחיות הפרמננטית אינה טריוויאלית.

יידרש פרק זמן לא קצר כדי להעריך בצורה סבירה את התרומה הכלכלית של התוכנית האסטרטגית החדשה של בזק לשורות ההכנסות והרווח העתידיות, אבל בשוק ההון מיהרו והזניקו את שווי השוק של החברה בכ-1.8 מיליארד שקל בתוך שלושה ימי מסחר.

בזק פועלת בתנאי שוק קשים מאוד, והמציאות העסקית מתקדרת בכל אחד מתחומי פעילותה. התלות של החברה ברגולציה פוזיטיבית היא גבוהה, וההיגיון הבריא אומר כי תור הזהב הרגולטורי של ימי שאול אלוביץ וקודמיו לא יחזור בעתיד הנראה לעין.

בזק היא עדיין חברת התקשורת הגדולה והרווחית בישראל, שרווחיה עולים לאין שיעור על הרווחים המצרפיים של כלל מתחרותיה המדממות, ולפיכך סביר כי בעתיד הנראה לעין תפעל הרגולציה למציאת איזונים בסביבה התחרותית, דוגמת ההקלות שקיבלה סלקום במיזם הסיבים האופטיים IBC, ומאידך לא תגלה גמישות יתר כלפי בזק שנותרה הגורילה הענפית.

בנתונים אלה, חלום ביטול ההפרדה המבנית בבזק, שלו שווי כלכלי רב, אפילו לא קיבל מקום במצגת האסטרטגית של החברה.

מאחורי החשבונאות: שחיקה מתמשכת ברווח

ניתן לנסות ולהסביר את הזינוקים במניית בזק ושאר חברות הפירמידה שנבנתה על גבה, בתוצאות הכספיות הסבירות של חברת התקשורת. על פי הסבר זה, למרות הסערה המושלמת הפוקדת את ענף התקשורת על כל זרועותיו, הצליחה בזק להציג EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) חצי-שנתי של כ-1.89 מיליארד שקל במחצית 2018, בהשוואה ל-1.99 מיליארד במחצית הראשונה ב-2017.

תקן IFRS 16 שאומץ כבר השנה על ידי בזק, חולל דרמה בדוחות הכספיים של החברה והביא לגידול חשבונאי ב-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות) במחצית הראשונה, של כ-195 מיליון שקל - כלומר כ-380 מיליון שקל בשנה. מכיוון שהמשקיעים נוטים לתמחר חברות תקשורת בנגזרת של מכפיל EBITDA, מדובר במתנת ענק מאלוהי החשבונאות.

להבנתי, ביום שלאחר יישום תקן IFRS 16, ראוי להתמקד בשורת הרווח הנקי של בזק, ולא בפירוטכניקות חשבונאיות. זו מספרת היטב את סיפורה של החברה: הרווח הנקי המצרפי של בזק במחצית 2018 עמד על 455 מיליון שקל, בהשוואה לרווח מצרפי של 708 מיליון שקל במחצית המקבילה אשתקד - ירידה של כ-35%.

לכך הובילו הן קיטון בהכנסות והן הפרשה חד-פעמית לפרישת עובדים. מגמה זו של קיטון ברווחיות לאורך זמן צפויה, להבנתי, להימשך, גם אם בדרך יירשמו כמה רווחי הון ממימוש נכסים.

הכנסות המגזר הקווי של בזק, האחראיות לחלק הארי של רווחיה, מצויות בנסיגה, שצפויה להמשיך ולהתעצם בשנים הקרובות, עם יישום "השוק הסיטונאי" בשוק הטלפוניה הקווית והקמת תשתית סיבים אופטיים מתחרה.

השחיקה בהכנסות בשוק הטלוויזיה כאן כדי להישאר, גם אם ברבעון השני של 2018 נרשמו הישגים נקודתיים בתחום גיוס לקוחות. הישגים אלה, אגב, עלו לחברה ממון רב והעבירו את החברה הבת yes להפסד רבעוני של 10 מיליון שקל.

בפלאפון, הרווח הנקי הרבעוני קרס בכ-80% לרמה של 7 מיליון שקל בלבד. התחרות הפרועה בשוק הסלולר חיה ונושמת, ולאיש אין כדור בדולח כדי לחזות מתי תחזור ההכנסה הממוצעת ממנוי לטפס, ובאיזו עוצמה.

בעל שליטה חדש יעשה קסם?

התייעלות מאסיבית בבזק היא משימה מורכבת בתחום יחסי העבודה, שקל לכוון אליה בשקפים וקשה הרבה יותר לבצע. די לבחון את עלויות הפרישה המוקדמת של 75 עובדים, שהסתכמה ברבעון השני ב-90 מיליון שקל, כדי להבין במה דברים אמורים.

הסבר נוסף לאופוריה במניות בזק הוא האפשרות שהתוצאות העסקיות הסבירות במחצית הראשונה יגבירו את הסיכוי להעברת השליטה בחברה. בעל שליטה חדש, בעל איתנות פיננסית ורצון למקסם את התשואה על ההשקעה, עשוי להפיח רוח חיים בתמחור המניה.

להבנתי, בעל שליטה חדש, כמו גם הנהלה חדשה, אינם פתרון קסם לסיטואציה הרב-שנתית המאתגרת שבפניה ניצבת החברה. בזק אינה קיאק קטן, שניתן להטות את כיוונו בהתאם לזרמים המשתנים, אלא ספינת תקשורת ענקית, המפליגה במימיו הסוערים של שוק התקשורת המקומי. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.