העיוורון של סטיב מנוצ'ין: מה קורה לכלכלת אמריקה כששר האוצר הוא בנקאי לשעבר

בראש משרד האוצר האמריקאי עומד כיום יהודי יקר, סטיב מנוצ'ין, בנקאי השקעות לשעבר, בוגר גולדמן זאקס, מנהל קרן גידור לשעבר, איש שנבנה וגדל בעולם החוב והפיננסיאליזציה של אמריקה ואשר בזכותה עשה לביתו. עכשיו הוא משרת את אזרחי ארה"ב. בשבועות האחרונים הוא הפיק מפיו כמה מרגליות מעניינות במיוחד.

למשל, לדבריו הגירעון המתנפח של המדינה, אשר הגיע לאזור 1 טריליון דולר לשנת התקציב 2018 ואף מעל הסכום הזה לשנת 2019, אינו קשור לנשיא או לקיצוץ במסים. הוא נובע רק מ"דרישת הדמוקרטים להוסיף תקציב לבריאות ולחינוך בשעה שהם עשו דיל עם הרפובליקאים שביקשו להוסיף עוד תקציב (הנחוץ) לצבא".

מנוצ'ין הוא ללא ספק מומחה גדול בחייהם של הנזקקים לעזרת הממשלה בתחומי הבריאות והחינוך. הונו מוערך ב-300 מיליון דולר, ובמשך שנים הוא התגורר בבית של 2,000 מ"ר בלוס אנג'לס. ממש נציג אותנטי של הצווארון הכחול שטראמפ הכניס לבית הלבן.

למרות הגירעון, למרות החוב המתנפח ולמרות בועת האשראי מנוצ'ין סבור כי "הכלכלה האמריקאית חזקה בצורה בלתי רגילה... והאינפלציה תחת שליטה מלאה".

מנוצ'ין גם הזהיר את סין מפני מניפולציה בשער המטבע. משעשע למדי, אלמלא הסכנות האמיתיות הכרוכות בהתלהטות היחסים בין המדינות, כשזה בא ממדינה שכבר עשר שנים עסוקה באינטנסיביות במניפולציה של שערי הריבית והמטבע.

אבל ככה זה כששר האוצר מגיע מעולם העסקים האמריקאי שהורגל בעשרות השנים האחרונות להתנהל על גבי עוד ועוד חובות.

 פעילות קרנות הפרייבט אקוויטי הלכה והתנפחה

מותה של ענקית הקמעונאות

לפני יותר משבועיים פורסם כי רשת בתי הכלבו סירס פנתה לבית משפט לקבלת הגנה מפני נושים (צ'פטר 11), בלשון עממית סוג של פשיטת רגל. אחדים מהנושים הגדולים של החברה, שהעסיקה בשנת 2017 כ-140,000 עובדים, מבקשים לפרק את החברה לחלוטין ולמכור את נכסיה. מעניין לבחון מי הביא את סירס לפשיטת רגל, ומה כדאי שנלמד כולנו מהאירוע הזה.

סירס היא אחד האייקונים הגדולים של אמריקה הישנה. החברה נולדה ב-1886, ובשנת 1906 הנפיקה את מניותיה לציבור בהנפקה הראשונה בארה"ב של עסק קמעונאי. החברה המשיכה לגדול, וב-1969 היא הייתה הרשת הקמעונאית הגדולה בעולם, והחלה לבנות למשרדיה את גורד השחקים הגבוה בעולם. המגדל המרשים עדיין עומד לתפארת במרכז שיקגו והוא השני בגובהו בצפון אמריקה, אם כי השם סירס כבר לא מתנוסס עליו.

סירס אפילו הייתה מחלוצות האינטרנט. בשנת 1984 היא הקימה יחד עם IBM את פרודיג'י (Prodigy), רשת מחשבים מקוונת שקדמה לאינטרנט, וסיפקה לצרכניה אימייל, משחקים, חדשות וקניות.

רק לפני 12 שנה, בשנת 2006, הייתה סירס אחת מרשתות השיווק הקמעונאיות הגדולות בארה"ב, עם הכנסות של כ-50 מיליארד דולר ורווחים של כמעט מיליארד. היא נסחרה לפי שווי שוק של כ-22 מיליארד דולר או כ-190 דולר למניה.

עד סוף 2017, כעשור מאוחר יותר, המכירות צנחו בחצי והרווח הפך להפסד של כמיליארד דולר. מחיר המניה צנח בהתאם והחברה איבדה כ-98% מערכה. בדרך היא מכרה את מותגיה העיקריים וכן את רוב הנדל"ן שהיה בבעלותה. דבר אחד הצליחה החברה בכל זאת להגדיל - את מצבת חובותיה, מ-4 מיליארד ל-12 מיליארד דולר.

ב-13 השנים האחרונות, שבהן ירדה החברה בהדרגה מגדולתה עד שהסתחררה אל מותה, ניהל אותה בוגר גולדמן זאקס, אדי למפרט, וב-11 שנים מתוכן, עד 2016, בשעה שהחברה הלכה והתפוררה, ישב במועצת המנהלים בנקאי ההשקעות לשעבר ואיש העסקים המנוסה, הלוא הוא ידידנו מנוצ'ין.

כאמור החברה הייתה רווחית במשך שנים. לא הייתה זו עוד חברת חלומות שמפסידה מיליארדים של כספי משקיעים אנונימיים בבניית חלום ארוך טווח, אלא חברה עם מיליארדים של הכנסות ורווחים ונכסים בשווי עצום. לחברה היו ללא ספק האמצעים להשקיע במודרניזציה, בעסקים חדשים ובטכנולוגיות.

בניגוד למיתוס, לא אמזון הרגה את סירס, אלא "האובססיה עם וול סטריט היא שהרגה את החברה", כפי שנכתב בעבר באתר "ביזנס אינסיידר". ב-11 השנים האחרונות שבין 2006 ל-2017 הוציאה החברה כ-7 מיליארד דולר על רכישת מניותיה שלה בניסיון לתחזק את מחירן. הסכום שהוצא על רכישה חוזרת של מניות (Buyback) היה כמעט פעמיים הסכומים שהוצאו על השקעות באלפי החנויות שבבעלות החברה. וולמארט, לשם השוואה, השקיעה באופן יחסי באותה תקופה פי שלושה מסירס בשיפור ובפיתוח עסקיה.

עם הנהנים מהרכישות החוזרות של המניות שמומנו כאמור בחוב, נמנו חברי הדירקטוריון שמכרו את האופציות ואת המניות שקיבלו מתוקף תפקידם. מנוצ'ין, למשל, גרף כ-30-35 מיליון דולר בעוד החברה הלכה ונעלמה.

כדי לממן את הרכישות החוזרות התרוקנה החברה מנכסיה העיקריים. אלו נמכרו לקרן ריט שחלקים גדולים ממנה (43.5%) נמצאים בבעלות למפרט שהיה גם היו"ר ובעל המניות הגדול בסירס, וגם אחד מנושיה. הנכסים הושכרו אחר כך חזרה לחברה. כך, ללא השקעות חדשות וללא חדשנות, הלכו עסקי החברה והתדרדרו, חובותיה הלכו ותפחו, ונכסיה הלכו ונעלמו.

בלוף הרכישות הממונפות

סירס אינה יוצאת דופן כמובן. החברה, לקוחותיה, בעלי מניותיה מהציבור ועובדיה היו רק קורבנות נוספים של וול סטריט. מתחילת שנות השמונים הפדרל ריזרב ניצח על הפיננסיאליזציה של אמריקה - תהליך שבו ייצור של חוב אינסופי החליף ייצור של מוצרים ולוליינות פיננסית הפכה להיות חזות הכול. הפיננסיאליזציה של אמריקה הביאה לעולם כלי חדש שנקרא רכישה ממונפת (Leveraged buyout - LBO).

איך זה מתנהל? קרן השקעות פרטיות, פרייבט אקוויטי (Private equity), רוכשת חברה. דע עקא רוב המימון לרכישה, 70% ,80% ולפעמים אפילו 90% מעלות הרכישה לא באים מהקרן הרוכשת אלא מהלוואות שהחברה עצמה נוטלת מבנקים ומבנקי השקעות, אשראי שאותו מארגנת הקרן. מכאן המילה מינוף (Leveraged).

 היקף שוק העסקאות הממונפות

לאחר הרכישה הבעלים החדשים, לעתים קרובות רק דרך גרעין שליטה, כופים על החברה תוכנית התייעלות וקיצוצים אגרסיבית כדי להגדיל את כמות המזומנים הפנויה להחזר הריבית על החוב. תוכנית שכזו גורמת לחברה לקצץ בכל הוצאותיה - עובדים, השקעות, שירות לקוחות, חדשנות וכיו'ב. בטווח הקצר רווחי החברה יקפצו כמובן, אך בטווח הארוך, כמו במקרה של סירס, העדר ההשקעה בכל מה שחשוב להמשך קיומה לשנים קדימה יגזור את דינה.

התהליך עצמו לוקח זמן כמובן, ממש כמו ההרס שהפיננסיאליזציה עצמה גרמה לאמריקה, אך בסופו של דבר רגע האמת בדרך כלל מגיע, אלא אם מדובר בחברה שנמצאת בצמיחה עצומה או שהייתה זקוקה ממילא לניעור דרמטי. אלא שעד שהרגע הזה יגיע, הקרן כבר הוציאה מהחברה ערך רב ולעתים קרובות מכרה אותה הלאה, לציבור למשל.

התרגיל הזה לא רק מחליש את החברה בטווח הארוך, אלא הוא גם הופך אותה לפגיעה בהרבה לכל האטה בעסקיה. שעבוד רוב תזרים המזומנים להחזר הלוואת הרכישה הופך כל האטה במכירות וכל שינוי טכנולוגי לאיום קיומי, בהעדר עודפי שומן לשרוד שינוי שכזה.

בטויס אר אס כבר לא משחקים

ניקח לדוגמה עוד רשת ידועה ומוכרת, טויס אר אס. החברה נוסדה בשנת 1957, ועד 2003 הגיעה לפרישה בינלאומית של כ-1,000 חנויות ב-29 מדינות עם מחזור מכירות של כ-11 מיליארד דולר.

בשנת 2004 החליטה הנהלת החברה להעמיד אותה למכירה. הקונים, חברת השקעות בנדל"ן ושתי חברות פרייבט אקוויטי, KKR וביין קפיטל, רכשו באותה שנה את מניות טויס אר אס בתמורה ל-6.6 מיליארד דולר. דע עקא רק 20% מסכום הרכישה בא מכיסם של הקונים, וכ-80% מעלות הרכישה הייתה הלוואת ענק שהקונים ארגנו, אך פירעונה הושת על החברה. יחד עם ההתחייבות לתשלום החוב העצום בגין הרכישה, החברה גם התחייבה לשלם לבעלים החדשים, חברת ההשקעות ושתי הקרנות, דמי ייעוץ וניהול בסך עשרות מיליוני דולרים, כ-200 מיליון דולר עד 2018.

עסקת המכירה והקונים החדשים לא שיפרו את עסקי טויס אר אס באופן משמעותי, אך עלות החוב הענק אכלה את האמצעים שנדרשו לחברה כדי להתחדש ולהתפתח.

מסיבות שונות, לרבות השחיקה הנמשכת בכוח הקנייה של מעמד הביניים שהיה בסיס הלקוחות של החברה, הגידול בהכנסותיה הואט מאוד. בשנת 2013 הן הגיעו לשיא של 13.5 מיליארד דולר, ומשם הלכו והתדרדרו חזרה ל-11.5 מיליארד דולר ב-2017. האטה זו כשלעצמה, שנגרמה גם בגין האטה משמעותית בהשקעות, לא הייתה נוראית, לולא עניבת החנק שהלוואות הענק של הרכישה כרכו לצווארה של החברה.

ממש לפני עסקת הרכישה של הקרנות יתרות המזומנים של החברה עמדו על כ-2 מיליארד דולר. עד 2017 הסך התכווץ ל-301 מיליון דולר. בינתיים, בשנים שלאחר מימון הרכישה, גדלו הוצאת המימון דרמטית והחברה שילמה בין 425 ל-517 מיליון דולר בריבית לבד מדי שנה. לפי בלומברג תשלומי הריבית האלו אכלו 97% מהרווח התפעולי של החברה.

הדימום העצום הזה מנע את הקצאת המשאבים שנדרשו לחברה כדי להתחדש ולהשתפר, והוא גם גרר אותה להפסדים תפעוליים. אך אפילו בשלוש שנותיה האחרונות ההפסדים האלו היו קטנים משמעותית מתשלומי הריבית. כך למשל בשנת 2017 ההפסדים עמדו על 36 מיליון דולר בלבד.

עול החוב של הרכישה הממונפת גזר את גורלה. ביוני 2018 סגרה טויס אר אס סופית את דלתותיה, ו-64 אלף עובדים נשלחו הביתה.

המיתוס הפופולרי הוא שאמזון, שאגב עסקי הקמעונאות שלה מעולם לא היו רווחיים, הרגה את טויס אר אס ושכמותה, אך במציאות מודל הרכישה הממונפת היה אחראי לזה לפחות באותה מידה.

התפשטות הפרייבט אקוויטי

מחקר מ-2017 מצא כי מתוך 43 רשתות גדולות שפשטו רגל מאז תחילת 2015, יותר מ-40% מהן היו בבעלות גופי פרייבט אקוויטי. מאז המחקר שמות נוספים הצטרפו לרשימה או קרובים מאוד אליה.

מחקר שנערך על ידי חברת אף.טי.אי קונסלטינג מצא כי שני שלישים מהקמעונאים האמריקאים שהחלו בהליכי פשיטת רגל בשנים 2016 ו-2017 היו כאלו שגופי פרייבט אקוויטי היו מעורבים בעסקיהם.

 כך מפשיטות קרנות הפרייבט אקוויטי את הקמעונאים מנכסיהם

עם הצמיחה בפיננסיאליזציה של אמריקה צמח היקף העסקאות בשיטת הרכישות הממונפות מכמה מאות מיליוני דולרים בשנות השבעים המאוחרות ל-1.2 טריליון בשנת 2017.

קרנות הפרייבט אקוויטי גם נהנות מהנחות בתשלומי המס. הסעיפים בחוקי המס המאפשרים לחברות לנכות את עלויות המימון על הלוואותיהן, נוצרו כדי לעודד ולהכיר בהוצאות של בניית בתי חרושת או מערכות מחשב חדשות, ועתה הם הפכו למקלטי מס לתרגילים פיננסיים. אין פלא אפוא כי שיעורי המס שמשלמות חברות שנרכשו על ידי פרייבט אקוויטי נמוכים משמעותית ממה שמשלמים עסקים רגילים והם עומדים בממוצע על כ-10%, כך על פי מחקר של פרופ' בראד באדרצ'ר מאוניברסיטת נוטרדאם.

איך כל זה ייתכן? הנה עוד נזק שגרמה הפיננסיאליזציה של אמריקה לדמוקרטיה האמריקאית. הר הכסף, הפייק מאני, שוול סטריט מייצרת בזכות מדיניות הפדרל ריזרב לא רק יצר שוק הון מזויף וכלכלה מזויפת, החייבים את קיומם לגידול מתמיד ומשמעותי בחוב, אלא הוא גם איפשר לוול סטריט ולשלוחותיה לרכוש השפעה מכרעת בוושינגטון.

אין פלא אפוא כי שישה משמונת שרי האוצר האחרונים של ארה"ב, בין 1994 עד היום, היו בוגרי קרנות פרייבט אקוויטי ושותפים בהן, ואחד מהם, מיט רומני, אף כמעט נבחר לנשיא. ואין פלא כי שר האוצר הנוכחי מאמין כי הסיבה לכל בעיותיה של אמריקה ולגירעונותיה היוצאים משליטה היא הדרישה להוסיף תקציבים. 

■ הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com