"הערכת שווי של חברת קנאביס היא מורכבת ומסובכת כמעט כמו הצמח עצמו"

העליות המטאוריות במניות הקנאביס הנסחרות בבורסה בתל-אביב התמתנו בשבוע האחרון, וחלק מהן אף ספגו ירידות לא נעימות. ועדיין, החברות הללו - שטרם רשמו הכנסות משמעותיות, אם בכלל - נסחרות כל אחת בשווי מכובד של עשרות ואף מאות מיליוני שקלים. האם רמות השווי הללו ניתנות להצדקה כלכלית, או שמא מדובר בעוד בועה בורסאית, כפי שנופחו רק לפני כשנה מניותיהן של חברות שהתיימרו לפעול בתחום המטבעות הדיגיטליים?

איך בכלל מעריכים שווי של חברת קנאביס? האם הערכה שכזו אפשרית, והאם כל החברות הפועלות בתחום צריכות להימדד על פי מודל דומה? בפאנל בכירי שוק ההון של דן אנד ברדסטריט, שנערך לפני כשבועיים, התברר כי הגופים המוסדיים עדיין לא רואים את התחום ככזה הניתן להערכה כלכלית. ברק סורני, מנכ"ל בית ההשקעות פסגות, אמר כי "אנו לא משקיעים במניות קנאביס. להערכתנו, אין להשקיע בחברות שלא ניתן לנתח את תזרים המזומנים הצפוי שלהן, ובהתאם לבצע הערכת שווי מדויקת". טל קדם, מנכ"ל הראל פיננסים, אמר כי "ב'טרנד' לא משקיעים יותר מאחוז אחד מהתיק".

טיראן רוטמן, מנכ"ל חברת הייעוץ פרוסט אנד סאליבן ישראל, אומר כי "אפשר להעריך שווי של חברות קנאביס, אם כי הערכת השווי היא מורכבת ומסובכת כמעט כמו הצמח עצמו". לדבריו, הערכת השווי היא אפשרית, למרות שהחברות בתחום עדיין נמצאות בשלב מאוד התחלתי ובוסרי של פעילותן."המודל המקובל עלינו בתחום הוא מודל DCF (מודל תזרימי מזומנים מהוונים), כלומר, פוטנציאל תזרים המזומנים שחברה תפיק בשלב עתידי כלשהו. אחר כך אנחנו כופלים את התזרים הזה במגוון מקדמים המייצגים סוגים שונים של אי-ודאות לגבי ההגעה לתזרים הזה. המקדמים גם לוקחים בחשבון את עלות הכסף הדרוש כדי להגיע אליו. התוצאה היא שווי החברה.

"במודל ה-DCF יש הרבה מספרים קונקרטיים, אבל יש בו גם הרבה ניחושים. למשל - מהו הסיכוי שהחברה תקבל אישור לייבא קנאביס לתוך מדינות יעד שונות, מה הסיכוי שהחברה תצליח ליצור הסכמי שיווק? מהו הסיכוי שהתמחור של המוצרים היום בשוק היעד יישאר התמחור בעתיד, גם עם התגברות התחרות? האם יש סיכון שמחלת צמחים כלשהי תחסל את כל הקציר? בכל פעם שאין לנו ודאות מוחלטת שהכל ילך כמתוכנן, עלינו להפחית משווי החברה במודל ה-DCF. אם יש גורם סיכון משמעותי שאנחנו לא מכירים ולא לוקחים בחשבון, הערכת השווי שלנו הופכת לא רלוונטית. מודל כזה מחייב צלילה לעומק הביזנס של החברות", מציין רוטמן.

רוטמן מדגיש, כי כדי להכיר חברות קנאביס שונות יש להכיר סוגי ביזנס שונים. כך, העסקים של חברה המגדלת קנאביס, שונים מהעסקים של חברה שהקימה מפעל ייצור, ושונים מאלה של חברה שעסקיה הם ריבוי שתילים למכירה לחקלאים אחרים, ומחברה שמעוניינת להיות זרוע השיווק של המוצר הסופי.

"בקנדה כבר אפשר לדבר על מכפילים"

בעוד שאת החברות בתל-אביב אפשר היום להעריך רק באמצעות מודל DCF, כי יש להן הרבה יותר הכנסות פוטנציאליות מאשר הכנסות בפועל, החברות בקנדה מעט בשלות יותר, "ולכן כבר נכון יותר לבחון את חלקן לפי מכפילים", אומר רוטמן. הכוונה היא שעבור חברה שכבר החלה בפעילותה, ונראית כחברה בצמיחה, אפשר לחלק את שווי החברה בהכנסות, או ברווחים, ולקבל נתון אשר מייצג עד כמה החברה צריכה עוד להיות אגרסיבית בצמיחה שלה, כדי באמת להצדיק בעתיד את השווי.

כיום אין מה לדבר בתעשיית הקנאביס הקנדית על מכפילי רווח, משום שהחברות הגדולות עדיין מפסידות. באשר למכפילי הכנסות, בתעשיות ותיקות ומבוססות הם עומדים על כ-1-3, ואילו בתעשיות כמו תוכנה וביוטק הם עומדים על סביב 7.

בחברות הקנאביס הקנדיות, נכון ליוני 2018, על פי דוח של PWC, מכפילי ההכנסות עבור החברות הגדולות עמדו על, למשל, 127 עבור Canopy, ועל 133 עבור Aurora. אלה מכפילים אשר גם אם לא ניתן לומר שהם בלתי אפשריים, מייצגים ציפייה לצמיחה מאוד מאוד גבוהה בהכנסות של החברות. המכפיל הפוטנציאלי היה 103.

על רקע זה, דוח PWC ציין כי לבחון כרגע את שוק הקנאביס הקנדי על פי מכפיליו הוא עניין "חסר ערך", בגלל הגובה הלא סביר של המכפילים. "רק אם לוקחים בחשבון לגליזציה בארה"ב ובמדינות אירופיות בעתיד הקרוב, המכפילים מתחילים להישמע יותר הגיוניים", אומרים כותבי הדוח.

"הייתי אומר שרמות השווי של החברות הקנדיות הן החסם העליון של השוק", מנסח רוטמן את מסקנתו בדיפלומטיות. נראה כי חברות הקנאביס הישראליות מוכנות לחיות עם רף עליון כזה. חברות הקנאביס בקנדה נסחרות ברמות שווי של מאות ועשרות מיליוני דולרים.

כמה קנאביס מצדיק את השווי?

ומה לגבי השווי הנוכחי של החברות ישראליות? שירי עדן, מנכ"לית חברת נישות ויועצת לקרן הנאמנות סלע קנאביס, מציינת כי קודם כל צריך לקחת בחשבון מה בעצם השווי האמיתי של החברות, תוך שמביאים בחשבון את האופציות שכבר נמצאות בתוך הכסף ואת השווי הצפוי אחרי המיזוג בין כל חברות השלד הבורסאי לחברות המטרה שלהן בתחום הקנאביס (חלק מן החברות כבר מיזגו את הפעילות לתוכן, וחלק לא).

עדן: "חברת אינטרקיור בשקלול האופציות שבתוך הכסף כבר שווה בעצם כ-1.5 מיליארד שקל. פנאקסיה, אם לוקחים בחשבון שתשלים את העסקה עם הרודיום, כבר שווה בשלב הראשון 1.28 מיליארד שקל. BOL, אם מחשבים את שוויה לפי התוספת שהכניסה לפעילות המשקיעה עמיר שיווק, שווה כ-1.2 מיליארד שקל. וויטסמוק (בטר קנאביס) צפויה להיות שווה כחצי מיליארד דולר עם השלמת עסקת המיזוג, וחברת מדיקל (שעומדת למזג את פארמוקן) שווה 360 מיליון שקל".

עדן שואלת את שאלת המכפיל, כלומר: כמה קנאביס תצטרך כל חברה לייצר כדי להצדיק את השווי? כדי להבין זאת, היא קודם כל פונה לבחון כמה כסף מכניסה כל חברה מתוך כל גרם קנאביס שהיא מפיקה. זה לא תמיד קרוב למחיר המכירה לצרכן.

"אנחנו צריכים לקחת בחשבון שהחברות הנסחרות בקנדה ובארה"ב, הן לרוב חברות באינטגרציה ורטיקלית מלאה, מהגידול ועד השיווק וההפצה, ואילו רוב החברות שפועלות בישראל אחראיות כיום רק על חלק מן התהליך", אומרת עדן. "למשל אם מחיר צרכן לגרם קנאביס בישראל יעמוד על 18 שקל, אנחנו צריכים להניח כי הפצה דרך הסופרפארם פירושה תשלום של כ-30 שקל לרשת, כלומר 12 שקל למפיץ. נניח שפנאקסיה קונה מהמגדל ב-2.5 שקלים לגרם, אז ההכנסה שלה - בהנחה שהיא משווקת דרך מותג שלה - תהיה כ-10 שקלים. לעומת זאת, אם הם משווקים תחת מותג של מגדל מסוים, נניח קנדוק או תיקון עולם, אז קנדוק או תיקון עולם תרוויח את ה-10 שקלים לערך, ופנאקסיה תרוויח שקלים בודדים. כל מה שהן ימכרו דרך החנויות שלהן יהיה רווחי יותר מאשר מכירה דרך הסופרפארם, אך יש לכך גם עלויות".

עדן מחשבת - תחת הנחה כי פנאקסיה תייצר ב-70% מכושר הייצור של המפעל תחת המותג שלה, וב-30% תחת מותגים אחרים - כי "חברה כזו, כדי להצדיק שווי של 1.28 מיליארד שקל, צריכה לעבד 100 טונות קנאביס. כל השוק הישראלי היום הוא בהיקף של 10 טונות".

אם הפער הזה גורם לכם להיחנק קלות, עדן מרגיעה: "שוק ההון לא מתמחר את החברות הללו לפי השוק הישראלי. כמו כן, נראה כי לא מתמחרים אותן רק לפי פוטנציאל ייצור חומר הגלם, אלא לפי הערכה כי יהיה להן ערך מוסף כלשהו".

אולם עדן מבקשת להביא לתשומת לב השוק, כי עדיין ישנם לא מעט חסמים בפני יצוא קנאביס מישראל. "התקן לגידול ליצוא שבו עומדות החברות אינטרקיור, פארמוקן, IMC, שיח ותיקון עולם והתקן לעיבוד שבו עומדות פנאקסיה ו-BOL, הם תקני GAP ו-GMP ישראליים. כדי לייבא מוצר לתוך מדינה אירופאית, דרוש תקן אירופאי. התקנים הללו לא אותו דבר. למשל, בתקן האירופי כשמשווקים מוצר כ-'3% CBD', אז הוא יכול להיות בין 0.5% עד 5%. לעומת זאת באירופה הוא צריך להיות בין 2.8% ל-3.2%". ומה האחוז האמיתי במוצרים של החברות הישראליות? הן יודעות את התשובה, אנחנו עוד לא. "ישנם הבדלים נוספים בתקינה", אומרת עדן.

לדביר יאיר אפרתי, ראש תחום בנקאות השקעות בחברת ווליו בייס, שהפכה לאחד מבנקי ההשקעות המובילים בתחום הקנאביס: "אנחנו מעריכים כי השווקים של הקנאביס יצמחו בצורה מהותית כי הצמח עושה פלאות. למשל בישראל כיום יש כ-35 אלף מטופלים ואנחנו מעריכים כי תוך כמה שנים המספר יצמח ל-200 אלף, ואם התהליך הזה יחול בכל השווקים, אז השווים של כל חברה לא מוגזמים, אם כי ברור שיהיו בתחום מנצחים, ויהיו גם מפסידים".

האם כל כמות שתיוצר תימכר?

אפרתי: "הערכות שווי החברות מתחילות מהנחת מוצא שלפיה הן יוכלו למכור כל כמות חומר שתיוצר, לפי המחיר הממוצע שבו נמכר החומר היום בשוקי היעד. אולם הנחה שזו נכונה אולי לשנתיים שלוש הקרובות (וכמעט שנה אחת מתוכן כבר תיעלם לנו עד שהיצוא יחל בפועל). אחר כך כנראה יתפתח עודף היצע.

"כפי שאמר אורן שוסטר, מנכ"ל חברת IMC, בראיון שפורסם בתחילת השבוע במדור זה, אין היום איש בעולם שיודע כמה כושר יצור קנאביס מוקם בימים אלה בעולם, אולם נראה כי תהיה תחרות, שבעקבותיה חלק מן המגדלות והיצרניות בעולם לא יצליחו להשיג חוזי שיווק עם המפיצים במדינות היעד. בתחרות על מחיר יהיה על ישראל להתרות גם עם מדינות אפריקה ואמריקה הלטינית, שצפויות לגדל בזול יותר".

קולומביה, שנפתחה רק לאחרונה ליצור, מאופיינת בכוח אדם זול, אדמה זולה ומים זולים, והיצוא ממנה יחל עוד לפני שהתהליך בישראל יושלם. המשמעות היא מחד שלא כל החברות תוכלנה למכור את כל התוצרת שלהן, וגם שהמחירים הממוצעים בשוק ככל הנראה ירדו. יצוין כי במקביל לכך יתרחש גם תהליך של התרחבות הביקושים, כאשר יותר מדינות יאשרו יותר רישיונות לחולים עבור יותר התוויות, ובחלקן תהיה גם לגליזציה מלאה. בשלב כלשהו, שני התהליכים יתאזנו זה מול זה".

אך אם הנחת היסוד היא כי ביקושי היתר לא יימשכו לנצח, הרי שכדי להעריך את שווי החברות, יש לנסות ולראות אם הן יוכלו לגייס ביקוש ייחודי למוצר שלהן. אולם, מה בכלל יוצר בידול למוצר קנאביס בשוקי היעד?

עדן: "בקנדה ישנם מותגים שביססו מוניטין ומצליחים לתמחר קנאביס רפואי במחיר קצת יותר גבוה, בדגש על 'קצת'. למשל המותג טוויד של קאנופי נמכר ב-8 דולרים לגרם, לעומת מחיר ממוצע של 6 דולרים לגרם לקנאביס לא ממותג שמיוצר על-ידי אורורה.

"יש גם ביקוש לחוויית צריכה ייחודית. למשל בלאס וגאס בארה"ב ישנן נקודות מכירה 'מגניבות' שבהן מוכרים מאיידי קנאביס מתכלים ועוד כל מיני וריאציות מעניינות על החוויה, והתשלום הוא בהתאם, כמו שעל קולה במועדון משלמים יותר מאשר על קולה בסופר".

עדן מעריכה כי רוב השוק יהיה שוק של חומר גלם (לפחות מבחינת המחיר שיראה מגדל או יצרן), ואילו מעט מאוד מגדלים ויצרניות יצליחו ליצור מיתוג ייחודי.

האם המיתוג יהיה על בסיס ניסויים קליניים?

עדן: "אני מעריכה בזהירות שלא, מתוך הסתכלות על המגמות בשוק הקנדי, שם צרכנים שיש להם רישיון למוצר הרפואי, עברו לצרוך מותגים בשוק הפנאי, כי זה יותר זול, וכי איכות המוצרים יותר טובה בעיניהם, כלומר יש זליגה של מטופלים מן הרפואי אל הפנאי. סביר להניח כי עבור מחלות מסוימות שהטיפול בהן מבוסס על חומר מסוים או יחס חומרים מסוים באמת יפותחו מותגים ייחודיים מגובי-מחקר, אולם נראה שרוב המטופלים ירצו מוצר לא כל כך מיוחד ומתוקף".

לדבריה, "אנחנו כן רואים שהחברות, ובמיוחד הישראליות, מקימות מאגרי מידע שבהם מידע על פרופיל המטופל ופרופיל הצמח שהיה היעיל ביותר עבורו, כדי להתאים לו שוב מוצר דומה. זו התנהלות שעשויה להיות בעלת ערך".

לדברי אפרתי, "הבידול בתחום הקנאביס יהיה, לדעתנו, נמוך מאשר במוצרים טכנולוגיים. זה שוק של חוזים. כרגע החוזים תלויים בכמויות, ולכן חברה גדולה יותר תצליח כנראה לחתום על חוזים טובים יותר, וכך גם חברה שיש לה ניסיון בתחום, ולכן הסיכוי שאכן תצליח לספק את מה שהיא מבטיחה, גבוה יותר. כרגע לזנים אין משמעות. אולם בטווח הרחוק הם יהיו משמעותיים יותר.

"ניסויים קליניים? יש להם ערך, אבל מי מהחברות באמת עשתה ניסויים קליניים משמעותיים? מאוד קל למכור את החלום של ניסוי שיגדיר את המוצר שלך כייחודי, אבל איך נעשה הניסוי ואיפה התוצאות? אני מרגיש שהשוק הישראלי צריך להתייצב באמצעות אנשי מקצוע".

על רקע הצפי לבידול נמוך בין המוצרים בשנים הקרובות, אפרתי מאמין כי חברות גידול הקנאביס צריכות לזכות ליחס כמו של חברות חקלאיות, "כולל סיכוני גידול, סיכוני כריתת הסכמים ויתרונות קלים לזנים מאוד יוצאי דופן. ניסויים קליניים יהיו משמעותיים כאשר יהיה להם מסלול מסודר, כמו בתחום הביוטק".