שוק ההון הצביע אי-אמון ביו"ר בזק: המניה צנחה בכ-40% מאז נכנס רודב לתפקיד

ללא בעלי שליטה מובהקים, ובסיטואציה הפיננסית המורכבת שנוצרה, שורר כיום בבזק שלטון מנהלים מובהק, שלטונו של האיש הכי חזק בחברה - היו"ר שלמה רודב • ייתכן שמוקדם מדי לשפוט, אבל שיעור כה חד של צניחה במניה בשנה שבה הוא מכהן מעיד שהשידוך המחודש בין רודב לבזק לא ממש מצליח • דעה

יו"ר בזק, שלמה רודב / צילום: רמי זרנגר
יו"ר בזק, שלמה רודב / צילום: רמי זרנגר

1. בזק מחפשת בעל בית שיעשה בה סדר

אם יש משהו שבזק משוועת לו זה (גם) ודאות בנוגע למבנה השליטה בה, אחרי שיורוקום הגיעה לחדלות פירעון וגם שתי החברות מעל בזק נמצאות במצוקה קשה. זהו הפתרון לכל הפלונטר שנוצר ונמתח כבר תקופה ארוכה.

זו, בין היתר, הסיבה לקפיצה החדה, בת כ-10%, במניות בזק  ביום שני, לאחר ההצעה של גד זאבי לפתרון הפלונטר הפיננסי בחברות שמעל בזק. במילים אחרות: בשוק ההון לא מצפים רק לפתרון הפיננסי המורכב באינטרנט זהב ובביקום (שתי החברות שמעל בזק), אלא גם ל'בעל בית" בבזק, שינסה לעשות בה סדר ולהעלות את ערך מניותיה - בזק היא הרי נכס הבסיס שעליו בנוי הכל. זה יקרה אם יצליחו להשביח את ערכה - אחרי שמניותיה נפלו ב-65% (!) משיאן מלפני כשלוש שנים בלבד - גם לאחר הקפיצה החריגה ביום שני.

צריך להבין: בבזק יש עכשיו שלטון מנהלים לכל עניין ודבר. באין בעלי שליטה מובהקים, ובסיטואציה הפיננסית המורכבת שנוצרה - המנהלים הם אלו ששולטים, ועל פיהם יישק דבר.

וכשאני מדבר על שלטון מנהלים, אני מתכוון לשלטונו של שלמה רודב, יו"ר בזק, האיש הכי חזק בחברה, שמכהן בתפקידו קרוב לשנה - שנה שבה התרסקו מניות בזק בקרוב ל-40%. היו ויהיו דיונים ערים על מה טוב יותר - שלטון של מנהלים או שלטון של בעלי שליטה, מניות מפוזרות בקרב הציבור או גרעין שליטה של בודדים. אני לא חושב שאפשר לקבוע מסמרות ולהגיע למסקנה חותכת, כי כל מקרה לגופו. בעלי שליטה ממונפים עד צוואר הם בוודאי לא אופציה טובה, אבל לפחות במקרה של בנק מזרחי-טפחות אנחנו למדים שגרעין שליטה חזק עם בעלי שליטה לא ממונפים הפך את הבנק לטוב ביותר במערכת הבנקאית, ובהתאם מניותיו הניבו את התשואה הגבוהה ביותר למשקיעים.

2. השידוך בין רודב לבזק לא נראה טוב

למוטיבים פסיכולוגיים יש השפעה רבה על התנהגות כלכלית וגם על התנהלות של מנהלים. כשמנהלים מגיעים לארגון חדש, ארגון מורכב כמו בזק, במיוחד בצומת דרכים שבו נמצאת החברה (בעלי שליטה, חקירה ורגולציה) הם נוטים לחשוב שהם באים "להציל את המולדת", שהם בטוחים "איך לעשות את הדברים נכון", הם משדרים שכל מה שהיה עד כניסתם לתפקיד היה בטעות יסודו, ובשלב הראשון צריך "לנקות את האורוות" ו"לפתוח דף חדש".

בחלק מהמקרים "ניקוי האורוות" הוא מחיקות מוגזמות רק כדי להמחיש עד כמה המצב היה רע, מחיקות שחלקן "חוזרות" כדי להראות שהמצב השתפר. שנה לתוך הקדנציה של רודב, אפשר לומר בוודאות (הרי המספרים של ירידת המניה לא משקרים) ששוק ההון לא קנה את זה, נהפוך הוא: שוק ההון הצביע אי-אמון בניהולו של רודב, בהחלטותיו ובתפיסתו לגבי עתידה של בזק.

ייתכן שהשיפוט דרך המראה של שוק ההון מוקדם מדי, ייתכן שהוא מוגזם מדי, אבל שיעור ירידה כה חד של מניה - למרות שהביצועים הפיננסיים התפעוליים של בזק לא הורעו במידה כה דרמטית - מעיד שהשידוך המחודש בין רודב לבזק לא ממש מצליח. שוב, אני חייב להדגיש: זו רק שנה אחת של כהונה של רודב, וחייבים פרספקטיבה יותר רחבה לאורך כל הקדנציה שלו, יהיה אורכה אשר יהיה, אבל בינתיים זה לא נראה טוב.

3. המהלך שנכשל: מיזוג של שלוש החברות הבנות

אחת הבעיות של רודב היא שורת החלטות די מבלבלות ולא ממוקדות - החל משרשרת הודעות על מחיקות אגרסיביות, דרך תוכניות ההתייעלות המאוחרות ועד אופן ההתמודדות עם הרגולציה ותוכניות עתידיות בנוגע לחברת yes.

רודב לא ממש הצליח לשכנע את השוק שהוא צועד בכיוון הנכון, וזה התחיל ממהלך הפתיחה שלו. בזק נאבקת כבר שנים, בצדק רב, לבטל את ההפרדה המבנית בינה לבין החברות הבנות שלה, פלאפון, בזק בינלאומי ו-yes, מבנה אנכרוניסטי שלא מתבטל בגלל נוקשות רגולטורית, ופחד של פקידים במשרד התקשורת לקבל החלטות פן יבולע להם בתקשורת.

אגב, נושא ההפרדה המבנית הוא שיקוף של עריצות הפקידים ועריצות הרגולציה בישראל: כבר שנים ארוכות הנושא נסחב בדיונים על גבי דיונים, החלטות על גבי החלטות - ואין מי שיחתוך, כי כולם מפחדים לחתוך. נושא ההפרדה המבני נשמע טכני-משפטי, אבל הוא משמעותי מאוד לבזק, שסובלת בגלל ההפרדה המבנית ממגבלות על שיווק סלי שירותים משותפים עם החברות הבנות.

בכל מקרה, רודב החליט לפעול בדרך אחרת, מתוך שכנוע עצמי שזה יעקוף את ההחלטה על ההפרדה המבנית, למרות שההפרדה ממשיכה לרחף באוויר. הוא גיבש הצעה למשרד התקשורת, שאמורה למזג את שלוש החברות הבנות בהפרדה מבנית מלאה מבזק.

רודב אולי חשב שזה יצלח את משרד התקשורת, אבל הניסיון הזה לא צלח. משרד התקשורת פרסם שימוע לצורך בחינת אישור הבקשה, ובזק החליטה למשוך את הבקשה כדי שמשרד התקשורת ירכז את משאביו בקידום ביטול ההפרדה המבנית. משהנושא לא בא על פתרונו החליטה בזק להגיש בג"ץ בעניין ההפרדה המבנית באמצע פברואר 2019. למעשה, קרוב לשנה בוזבזה לריק, רק בגלל שרודב השתעשע ברעיון מתחכם שלא עבר כצפוי את משרד התקשורת.

והרעיונות המתחכמים האלה עדיין על השולחן. במקביל לבג"ץ הגישו שלוש החברות הבנות בקשה לקבל אישור לשינוי מבני-תאגידי שלפיו פעילותה ונכסיה של כל אחת מהחברות הבנות יועברו במלואם לשותפות מוגבלת נפרדת בבעלותה המלאה של בזק. למה להמשיך להתחכם? למה להמשיך בשני ערוצים במקביל? לא ברור.

4. ניקוי אורוות? ההפרשות היו מוגזמות

רודב הוביל את בזק למחיקות אגרסיביות, ובראשן מחיקה של מעל ל-1.6 מיליארד שקל ב-yes. הסיבה העיקרית למחיקת-הפרשת הענק - המעבר ההדרגתי משידור לווייני להפצה באמצעות רשת האינטרנט שעליה החליטה בזק.

להערכתה של בזק, הצפי להמשך רמת התחרות הגבוהה לאורך כל התקופה הקרובה, ומבנה הוצאות קשיח יחסית, יובילו להפסדים תפעוליים ולתזרימי מזומנים שליליים משמעותיים בשנים הבאות, ואילו תזרים מזומנים שלילי נמוך, על סף איזון, צפוי רק עם השלמת השינוי במודל הטכנולוגי והעסקי של חברת הלוויין. למרות שיש הערכת שווי מסודרת (שקבעה לחברת הלוויין שווי שלילי של קרוב ל-900 מיליון שקל) ולמרות שהמחיקות האלה קיבלו גושפנקא חיצונית, ולמרות שאפשר לראות בדוחות בזק את כל פירוט המחיקות לסוגיהן - זה נראה לי עדיין מחיקה מוגזמת.

מה זה אומר בדיוק לגבי פעילות הטלוויזיה הרב-ערוצית של הוט, של סלקום ושל פרטנר? גם אם לוקחים בחשבון שמבנה ההון של היחידות הללו שונה, ולמרות שהן לא עוברות שינוי כמו yes, האם גם הן לא שוות דבר? האם הגיוני ש-yes, שרק בשנת 2017 הרוויחה יפה תפעולית, איננה שווה דבר? נכון, התחרות התגברה מאז רפורמת השוק הסיטונאי, סלקום ופרטנר שברו את הדואופול של הוט ו-yes, אבל האם חברה עם נתח שוק די משמעותי בשוק שלה, כ-34% נכון לסוף 2018, היא חברה חסרת ערך? ובכן, יש לה אמנם ערך בדוחות בזק, קרוב למיליארד שקל, אבל הוא נובע בכלל מנכס מס.

יתר על כן, הבלבול בכל הנוגע ל-yes נמשך עם הידיעות על כך שבזק בוחנת בעצמה פלטפורמה שתתחרה ב-yes, ידיעות שלא ממש הוכחו על-ידי בזק. רגע, אם בזק חושבת שפעילות yes לא שווה דבר, שהיא רק מייצרת תזרימי מזומנים שליליים, בשביל מה היא צריכה להקים פעילות המתחרה בחברה הבת שלה? ואיך זה עובר בכלל בראשו של רודב? זה משדר חוסר רצינות, חוסר במיקוד, כמו להעיף את כל הכדורים באוויר בתקווה לתפוס אחד מהם - אותו הסיפור עם ההפרדה המבנית וההתחכמויות שלה.

מחיקה נוספת שמעוררת תהיות היא המחיקה בחטיבה הנייחת ושל האינטרנט - ליבת העסקים של בזק ומרכז הרווח העיקרי שלה, שנהנה עדיין משיעורי רווח פנומנליים, למרות התגברות התחרות. בא רודב והחליט שתהליך ההתייעלות יתחיל דווקא ממנה. התוצאה: הפרשה של יותר מחצי מיליארד שקל! אלא שהמחיקה הזו, ברובה, היא עתידית.

על פי ההסכם עם הוועד וההסתדרות, בזק רשאית לסיים את עבודתם של עד 163 עובדים קבועים וותיקים בכל אחת מהשנים 2015 עד 2021. אז ככה זה התחלק: בשנת 2018 אושרה פרישה של 61 עובדים בעלות של כ-92 מיליון שקל, אז איך הגענו להפרשה של יותר מחצי מיליארד שקל? כי הוחלט להפריש על פרישת 243 עובדים ותיקים וחדשים ב-2019, ועוד 94 עובדים עד שנת 2021 - כל זה בעלות של כ-450 מיליון שקל. אז למה לרודב אצה הדרך לרשום הוצאה ענקית כבר ב-2018? למה לא לעשות זאת שנה מדי שנה, כפי שהיה עד כה, בטפטופים שנבלעים בתוך רווחי העתק של החטיבה? התשובה לכל השאלות היא, לטעמי, שרודב החליט לקחת את "ניקוי האורוות" הרבה יותר מדי צעדים קדימה, ולהציג תמונה יותר מדי שחורה, עם יותר הפרשות, כדי להראות בשנה הבאה שיפור ניכר.

5. פלאפון "שכחה" להתייעל, בניגוד לסלקום ולפרטנר

התייעלות אכן צריכה לצאת אל הפועל בבזק, אבל לאו דווקא בחטיבה הכי רווחית שלה, אלא בשלוש החברות הבנות שלה, במיוחד בפלאפון. למרות זאת, תהליכי ההתייעלות שם התחילו מאוחר מדי, ועדיין לא יצאו אל הפועל. חיצי האשמה לא מופנים רק אל רודב, אלא גם מי ששלט בבזק (שאול אלוביץ') ובמיוחד מנכ"ל פלאפון רן גוראון (שמכהן בתפקידו מנובמבר 2015, והיום הוא גם מנכ"ל yes ובזק בינלאומי) - שכנראה נרתעו מעימותים עם הוועד, למרות שהכתובת הייתה על הקיר.

בעוד שהחטיבה הנייחת של בזק הצליחה לשמור על שיעורי רווחיות מצוינים, לשמר את רמת ההכנסות עם פגיעה מינימלית למרות התחרות, למצוא מקורות הכנסה אחרים (שירותי ענן למשל) ולהתייעל טיפין-טיפין מדי שנה, פלאפון נותרה חברה לא יעילה יחסית למתחרותיה סלקום ופרטנר. הרי התחרות לחיים ולמוות בשוק הסלולר נמשכת כבר תקופה ארוכה, סלקום ופרטנר עברו סבבים של התייעלות, אבל בפלאפון נרדמו בשמירה, ולא יצאו למהלך משמעותי של קיצוץ בעלויות. מה שנעשה עכשיו זה בבחינת מעט מדי ומאוחר מדי. 

צרו איתנו קשר *5988