הדפסת כסף | ניתוח

הדפסת כסף: בעתות משבר גם הטאבו הגדול מכולם נשקל מחדש

עצם הרעיון של מדינה שמדפיסה כסף כדי לכסות על חובות שצברה נחשב לאחד האיסורים החריפים ביותר בכלכלה • די היה בפחד מפני אינפלציה ווזכרונות העבר כדי לדכא מחשבות אלה • אך אלה אינם זמנים רגילים, וגם הבנקאים השמרנים ביותר עושים בימים אלה סיבוב פרסה

נגיד הבנק המרכזי של בריטניה אנדרו ביילי, נשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד ויו"ר הפדרל רזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press
נגיד הבנק המרכזי של בריטניה אנדרו ביילי, נשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד ויו"ר הפדרל רזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press

מדובר באיסור הנורא מכל בעולמם של הבנקאים המרכזיים, בטאבו הגדול שאין לשבור אותו: לבנק המרכזי אסור להעביר כסף ישירות לממשלה. עצם העלאת האפשרות הזאת גוררת מיד אזכורים של אינפלציה חסרת מעצורים בזימבבואה או בוונצואלה, וגם זיכרונות מימי ההיפר־אינפלציה של שנות השמונים, אצלנו בישראל. זו הסיבה לכך שלבנק ישראל אסור על פי חוק לממן את הוצאות הממשלה באמצעות הדפסת כסף. איסור כזה אפשר גם למצוא במקומות אחרים בעולם.

אבל הזמנים משתנים. אנחנו נמצאים בעיצומו של משבר של פעם במאה שנה, עם מגפה משתוללת, אבטלה מזנקת ותוצר מתרסק בשורה ארוכה של מדינות. אפשרויות שנדונו פעם בתור שעשוע אינטלקטואלי, כמו הצנחת כסף ישירות לידי הציבור במימון הבנק המרכזי (מה שמכונה "כסף מהליקופטרים"), הפכו פתאום למציאות. הדפסת כסף - 'האופציה הגרעינית' - האפשרות שאסור להזכיר, עולה לדיון אפילו באכסניות המכובדות מכולן.

כך למשל, מאמר המערכת של ה"פיננשייל טיימס" המעונב הסביר בשבוע שעבר כי "היקף השפל הנוכחי אומר שאפילו המימון המוניטרי הישיר ביותר, כמו 'כסף מהליקופטר', או חלוקת כסף ישירות לידי הציבור, צריך להוות אפשרות". אמירות דומות אפשר לשמוע מכיוונם של שורה של כלכלנים מובילים. יותר מכך: יש מי שמסביר שדה־פקטו ההליקופטרים כבר מרחפים מעל ראשינו וממטירים כסף. בפועל אם כך, גם אם לא נעים להודות בזה, הדפסת הכסף כבר כאן.

אפשר להירגע: זה סידור זמני בלבד

בינתיים, הבנקאים המרכזיים אינם שוברים את השורה. אנדרו ביילי, הנגיד החדש של הבנק אוף אינגלנד, פירסם בשבוע שעבר טור דעה מיוחד ב'פיננשייל טיימס' ובו הסביר שהבנק אינו עוסק במימון מוניטרי (כלומר אינו מממן ישירות את הוצאות הממשלה באמצעות כסף חדש שהוא מדפיס. או בימינו, יוצר בלחיצת כפתור). גם פרופ' אמיר ירון, נגיד בנק ישראל, הזכיר במסיבת העיתונאים שלו בשבוע שעבר את החוק האוסר על הבנק לממן ישירות את פעולות הממשלה.

אבל לא חלפו ארבעה ימים והבנק אוף אינגלנד ומשרד האוצר הבריטי הכריזו יחדיו, כי הבנק המרכזי יספק לממשלה נזילות באופן ישיר, על מנת לסייע בהתמודדות עם השיבושים בשווקים שגורמת מגפת הקורונה.

ממשלת בריטניה הכריזה על תוכניות סיוע דרמטיות על מנת להתמודד עם המשבר. במקום שהיא תצטרך להשיג את המזומן הדרוש כדי לממן את התוכניות האלה בשווקים הפיננסיים, באמצעות הנפקת אגרות חוב, היא תוכל להיעזר בבנק המרכזי.

ההודעה הרשמית הדגישה כי מדובר במהלך זמני שעושה שימוש במנגנון קיים: הממשלה תשתמש בחשבון משיכת יתר בבנק המרכזי, וכל משיכת מזומן מהחשבון הזה תוחזר לפני סוף השנה. כלומר, מדובר בסידור זמני בלבד, ולא בהדפסת כסף קבועה.
אז האם הבנק המרכזי מממן את הממשלה או לא? הגבולות נהיים מטושטשים מיום ליום.

הנקודה שבה הגבולות מיטשטשים

הרעיון המקורי של 'כסף מהליקופטרים' הוא כבר בן עשרות שנים. הוא מגיע מחתן הנובל מילטון פרידמן, שדיבר בצמד מאמרים אקדמיים על הליקופטר שימטיר שטרות על הציבור. אבל כפי שמסביר הכלכלן ווילם ביוטר, הרעיון המקורי של כסף הליקופטר הוא לשים כסף בידי הציבור, ובכך להמריץ את הכלכלה.

"המשבר הזה שונה", קובע ביוטר בטור דעה שפרסם באחרונה. "הממשלות הן אלה שצריכות להוציא כסף על בריאות, תעסוקה, אספקה קריטית, סיוע, והצלת בנקים - והן אלה שערוכות להתערבות ממוקדת בכל אחד מהמקרים האלה". לכן, לשיטתו, ההליקופטרים צריכים הפעם להעביר את הכסף ישירות לידי הממשלה.

מבחינתו, העברה של סכום השקול ל־20־30 אחוז מהתוצר לידי הממשלות הוא "המדיניות המקרו־כלכלית הטובה ביותר למאבק במשבר הקורונה". גם פרנסואה וילרו דה גלהו, נגיד הבנק המרכזי הצרפתי, הציע בשבוע שעבר נתיב שיאפשר לבנק האירופי המרכזי להעביר כסף ישירות להמרצת הכלכלה.

וכאמור, יש הטענים שהבנקים המרכזיים כבר עושים זאת ממילא. הפדרל ריזרב, הבנק אוף אינגלנד, הבנק האירופי המרכזי, וגם בנק ישראל - כולם הכריזו על תוכניות הקלה כמותית, שבמסגרתן הם מתכוונים לקנות אגרות חוב ממשלתיות בשווקים. כלומר, הממשלה מנפיקה אגרות חוב, מוכרת אותם למוסדות פיננסיים, והבנק המרכזי קונה אותו מהם.

זו בדיוק הנקודה שבה הגבולות הופכים מטושטשים. כשהבנק המרכזי מממן ישירות את הוצאות הממשלה - הוא פשוט מפקיד לה כסף בחשבון. היא לא צריכה ללוות אותו. לעומת זאת, כאשר הבנק המרכזי קונה אגרות חוב, החוב הממשלתי אינו קטן. . הממשלה עדיין חייבת את הכסף. היא צריכה להמשיך לשלם את הריבית על אגרות החוב, ולפחות לפי ההצהרות הרשמיות, הבנק המרכזי גם צריך למכור מתישהו את אגרות החוב בחזרה למשקיעים, אחרי שהעניינים יירגעו. החוב לא נעלם. 

בפועל, אם הבנק המרכזי יחזיק את אגרות החוב למשך זמן בלתי מוגבל, אין כבר הרבה משמעות להבדל בין מימון ישיר של הממשלה בידי הבנק המרכזי לבין מצב, שבו זרוע אחת של המדינה (האוצר) מנפיקה אגרות חוב, וזרוע אחרת שלה (הבנק המרכזי) מחזיקה אותן לנצח, או עד לפירעון. ויש מי שסבור שזה בדיוק מה שעתיד לקרות.

למה ההגדרה משנה כל-כך?

אם הקלה כמותית שקולה (בתרחיש מסוים) להדפסת כסף, מה זה משנה בעצם? ביוט נוקב בהבדל אחד, שנשען על לקחי העשור האחרון באירופה. לטענתו, כאשר החוב הממשלתי תופח, ובימינו הוא רושם זינוק דרמטי, נוצרת דינמיקה פוליטית המובילה ללחצים למדיניות צנע - כלומר להעלאת מסים וקיצוצי תקציב - מדיניות שעלולה להיות הרת אסון בעיצומה של האטה כלכלית. זה היתרון הגדול של הדפסת כסף: היא לא כרוכה בהגדלה של החוב הממשלתי. במישור המיידי היא גם מונעת מצב בו השוק יתקשה לעמוד במימון הגדלה פתאומית של הגירעון הממשלתי.

אבל להדפסת כסף עלול להיות גם מחיר: אינפלציה. גידול דרמטי בכמות הכסף יכול להביא לעליית מחירים. זה הלקח ההיסטורי, וזה בדיוק החשש שהפך את הדפסת הכסף לטאבו. העניין הוא שהסכנה בימינו היא בכלל דפלציה (כפי שמזכיר למשל פרופ' פול דה גראו מהלונדון סקול אוף אקונומיקס). אנחנו בעיצומה של האטה חריפה, וצניחה בביקושים. גם יו"ר הפד, ג'רום פאוול, הדגיש בשבוע שעבר שאינו רואה כל סכנה לאינפלציה כרגע.

יש גם צעדים שיכולים למתן את סכנת האינפלציה. אחרי הכל, הסכנה הזאת הופכת למוחשית במיוחד כאשר הממשלה שולטת על הדפסת הכסף בעצמה, ומפעילה את המדפסות ללא הגבלה. אבל כפי שהציע פרופ' ערן ישיב מאוניברסיטת תל אביב בראיון ל'גלובס' לאחרונה, אפשר לתכנן את הדפסת הכסף כך שתישלט על ידי גוף עצמאי, מעוגן בחקיקה, בעל מנדט להדפסת סכום מוגבל ולזמן מוגבל (ההצעה של ישיב, אגב, הוזכרה בחיוב בסוף השבוע על ידי פרשן ה"פיננשייל טיימס", מרטין וולף, שהסביר שהשאלה הרלוונטית כרגע היא לא האם להדפיס כסף, אלא איך לעשות את זה).

ייתכן ונגיע לרגע שבו אינפלציה תהיה דווקא כלי שבו הממשלות יבחרו להשתמש על מנת לשחוק את החוב שלהן - כך כתבו בשבוע שעבר הכלכלנים אוליבייה בלנשאר, מי שהיה הכלכלן הראשי של קרן המטבע, וז'אן פיזאני פרי, שהיה יועץ לראש ממשלת צרפת, במאמר שפירסמו ביחד. "אם משבר הווירוס יימשך זמן רב, ויכפה כזה נטל חוב על הממשלות, כך שהן לא יהיו מסוגלות לשלם את חובן, הן יצטרכו לבחור בין אינפלציה, הסדר חוב, דיכוי פיננסי (של המשקיעים, א.פ) והפקעת הון (באמצעות מיסוי, א.פ.), ואין סיבה לפסול מראש אינפלציה", כתבו. העצה שלהם בינתיים? עדיף לא לדבר על זה יותר מדי.

צרו איתנו קשר *5988