איך השינוי בריבית המשכנתאות יורגש בתיקי ההשקעות?

על פי הסיפור התנ"כי, כשהלך יוסף עם אחיו למדבר, הוא לא חשב שהם מתכוונים להרוג אותו או שלבסוף יזרקו אותו לבור וימכרו אותו כעבד למדיינים. כשאחיו מכרו אותו למדיינים, הם לא חזו שיוסף יהפוך להיות שר בכיר לפרעה במצרים. לאורך כל ההיסטוריה, בני האדם ניחנו בתכונות רבות - אבל חיזוי העתיד היא תכונה שטרם ניחנו בה. גם בבנקים המרכזיים בעולם עובדים ומשרתים את הציבור בני אדם.

הודעתו של בנק ישראל בשבוע שעבר על העלאת מרכיב הריבית המשתנה במשכנתאות, משליש מהמשכנתה לשני שלישים (וייתכן כי בהמשך אף יבוטלו כליל המגבלות), הגיעה לאחר עשור של ריבית אפסית. המהלך של בנק ישראל יושם לפני כעשור כדי להגן על האוכלוסייה, אבל בפועל, מי שנטל משכנתה בסך מיליון שקל בזמן החלת המגבלה, שילם מאז בממוצע כ-1,600 שקל בהחזר ההלוואה מדי חודש במשך קרוב ל-10 שנים (תשלום של כ-5,300 שקל בחודש במקום כ-3,700 שקל בחודש, לפי תחשיב הריביות שהיו ב-2011: ריבית קבועה של 4% אל מול פריים מינוס 0.8%).

כמובן שלא זו הייתה כוונת בנק ישראל, והמטרה היא לשמור על החזר חודשי נמוך ויציב, כדי שיתרת הכסף תשתמש להשקעה, צריכה והוצאות נלוות המייצרות מקומות עבודה. בעשור החולף לא זיהו כלכלני בנק ישראל במועד את השינויים שעוברים על העולם, ואת המעבר לסביבת ריבית אפסית. האם המהלך יוביל למלכודת של ריבית אפסית, כפי שקרה עד כה בעולם, או שמא יוביל לעלייה חדה בשיעור האינפלציה?

מלכוד הריבית במדינות אירופה

בעולם המערבי, ההוצאה הגדולה ביותר של משקי בית היא על דיור - בין אם מדובר בתשלומי משכנתה ובין אם בתשלומי שכירות. האופן שבו משולמת המשכנתה, משפיע באופן ישיר על מקבלי ההחלטות באותה מדינה. לשם המחשה, באיחוד האירופי, שיעור המשכנתאות בריבית קבועה מתוך סך המשכנתאות בבלגיה, בצרפת ובגרמניה עולה על 80%, בעוד שביוון, באיטליה, בפורטוגל ובספרד רוב המשכנתאות ניטלות בריבית משתנה.

  

הפערים האלה בין התנהגות של אוכלוסייה המעדיפה ביטחון ועתיד ידוע (כמו גרמניה), לעומת אוכלוסייה שמוכנה לקחת סיכון מתוך אמונה שהתשלום העתידי יהיה נמוך יותר ולא גבוה יותר (כמו ביוון, למשל), משפיעים על האופן שבו מנסים לקדם מדיניות מוניטרית. אירופה היא מקרה אבן בוחן, משום שהמדינות בה מתנהלות באופן שונה וניתן ללמוד לא מעט מהכיוון שאליו הן מובילות בהיבט המוניטרי.

בעוד הגרמנים דוחפים להקטנת התמיכה הממשלתית בהדרגה וחזרה לעולם שבו הריבית לא שלילית, מדינות אחרות באירופה מציגות תמונה כלכלית שלפיה העלאת הריבית תגרום לקריסה כלכלית של חלקים נרחבים באוכלוסייה, בגלל העלייה בהחזרים החודשיים בגין תשלומי המשכנתה.

לאן נעלם הכסף הפנוי?

הקשר בין כסף פנוי שיש למשק הבית, לבין שיעור ההחזר החודשי של תשלום המשכנתה, הוא אינטואיטיבי ונתמך בנתונים אמפיריים. הנתון שמפתיע בעשור האחרון את הכלכלנים ואת מנהלי הבנקים המרכזיים, הוא שאלת הכסף הפנוי, או יותר נכון - לאן נעלם הכסף הפנוי?

אם הריבית נמצאת במגמת ירידה מאז 2007, לאן מופנה הכסף הפנוי של משקי הבית? בתרשים המוצג בטור זה, ניתן לראות כי בעשור שבין השנים 1997-2007, שאופיין בסביבת ריבית גבוהה יחסית ובתקופה של העלאת ריבית, ההוצאה של משקי הבית במדינות האיחוד האירופי עלתה בכ-32%, בעוד שבתקופה שבין 2008 ועד לסוף 2019 (כדי להתעלם מהשפעת הקורונה) עלתה צריכת משקי הבית שם בכ-10% בלבד. עלייה של 10% בתקופה של 12 שנים מוסברת בעיקרה על ידי הגידול הטבעי באוכלוסייה, והמשמעות היא שכמעט עשור וחצי של הורדות ריבית לא הועילו ולא סייעו להעלאת הצריכה באופן כזה שייצר צמיחה גבוהה יותר.

בזמן שהצריכה הפרטית גדלה בקצב של הגידול הטבעי באוכלוסייה, היקף הנכסים הפיננסיים ב-28 מדינות האיחוד האירופי עלה מ-15 טריליון אירו ב-2008 לכמעט 26 טריליון אירו עד לסוף 2019. מדובר בעלייה של כ-35% בהיקף הנכסים הפיננסיים בתוך 12 שנים. כשהכסף הפנוי מופנה לשוק ההון, ולא לגידול בהוצאה בגין שירותים ומוצרים, אז אין אינפלציה - לפחות לא אינפלציה כפי שמחשבים אותה הלשכות המרכזיות לסטטיסטיקה ברחבי העולם.

ישראל לא שונה משאר העולם

ההחלטה של בנק ישראל על העלאת מרכיב הריבית המשתנה במשכנתאות צפויה לייצר, לפחות בטווח הקצר, צפי לכך שהחיסכון בתשלום החודשי של המשכנתה יגולגל לגידול בהוצאה של משקי הבית, וכפועל יוצא - עלייה במשכנתה.

מכיוון ששוק ההון סוחר את הציפיות לעתיד, התשואה באיגרות החוב הנומינליות צפויה לעלות, בעוד שהתשואה באיגרות החוב הצמודות צפויה לרדת. בהינתן שיהיה נתון בדיד במהלך הרבעון הראשון של 2021, שיצביע על עלייה באינפלציה, אז על בסיס הנתונים מהעבר וניתוח של מה שהתרחש עד כה, עליית תשואות שכזו תהווה הזדמנות לרכוש אג"ח ארוכות, הנפדות בעוד שנים רבות. זאת, מכיוון שאין סיבה שישראל תהיה שונה משאר העולם, ואם גם בישראל הכסף שייחסך יופנה לשוק ההון, אז אינפלציה כנראה לא תהיה - אבל עלייה בשווקים הפיננסיים וירידת תשואות (ברגע שיתברר שהכסף שנחסך לא מופנה לצריכה) הם תהליכים צפויים, על בסיס ניסיון העבר.

בהנחה שבמהלך חמש השנים הקרובות גם הרכב המשכנתאות בישראל ישתנה עם הטיה לריבית משתנה, וגם היקף גדול יותר של חסכונות הציבור יופנה לשוקי ההון, אז בנק ישראל יתקשה להעלות ריבית - ולא בטוח שזה אירוע שלילי, כמו שמציגים אותו, בהינתן הסביבה הכלכלית והעובדה שרוצים לשמור על השווקים הפיננסיים כדי למנוע פגיעה בציבור. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בטור. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם