אחרי שנה של ביצועי חסר בת"א: מהם אפיקי ההשקעה העדיפים ב-2021?

תשואת החסר המובהקת בת"א נרשמה למרות פגיעה כלכלית ורמת תחלואה נמוכות יחסית • אם מוסיפים לכך, במבט קדימה, את קצב החיסונים המהיר במדינה שצפוי להביא ליציאה מהירה מהמשבר, הרי שהאקוויטי המקומי הוא השקעה מועדפת וראויה

אסדת קידוח גז לויתן / צילום: אלבטרוס
אסדת קידוח גז לויתן / צילום: אלבטרוס

 שנת 2020 הייתה ללא ספק שנה עגומה, כזו שרבים היו שמחים למחוק מלוח השנה, כך שאנחת הרווחה הנשמעת בסיומה היא מתבקשת וצפויה. התקוות לקראת השנה הקרובה - בראש ובראשונה בהיבט הבריאותי, אבל גם מבחינת הכלכלה - נשענות ברובן על החיסון שפותח נגד המגפה.

עם זאת, מבלי לנסות לקלקל את השמחה, נשמעת הטענה כי עליות השערים הגורפות מתעלמות מהפגיעה שנגרמה לחברות - מה שאומר, שהחגיגות הנוכחיות מוקדמות.

■ "הבורסה מקדימה את הכלכלה", האם זו נורת אזהרה? אחת האקסיומות הנפוצות בשוק ההון, שבהתאם גם מעולם לא נדרשה להוכחה, היא ששוקי המניות מקדימים את ביצועי הכלכלה. אם זו אכן האמונה, קשה לא להרהר שעבור המשקיעים זו דווקא סיבה לדאגה. מדוע? משום ששנת 2020 הייתה אחת השנים הכלכליות הגרועות שהעולם ידע, בזמן שמדדי המניות - ברב המכריע של המדינות - סיימו אותה עם תשואה חיובית נאה.

משכך, צפה ועולה המסקנה שעליות השערים האחרונות לא נשענות כלל על מה שהיה, אלא שהן בבחינת מקדמה על חשבון הצמיחה שצפויה. העניין הוא שהתנהגות שוקי ההון אינה כזו טריוויאלית ופשוטה, כך שאם הייתי נדרש לחוות על האקוויטי המקומי דעה, הייתי אומר שהוא בהחלט אטרקטיבי להשקעה - בפרט אם בוחנים אותו על דרך ההשוואה.

■ בהשוואה למדינות אחרות, המניות בישראל בוודאי לא יקרות: לאמירה "המניה יקרה" אין משמעות רבה בפני עצמה, שכן השאלה המתבקשת היא ביחס למה? אם לשפוט על פי התאוששות מדדי המניות ברוב המכריע של המדינות, אזי המניות המקומיות נראות בכלל זולות.

זה לא רק הנאסד"ק, שזינק מעל ל-45% בשנה שחלפה, זה גם ה-S&P 500 שהוסיף לעצמו 17%, שלא לדבר על המדדים ביפן ובסין, שרשמו תשואות של 20% ו-30%. למעט מדד פוטסי האנגלי, שנוסף על התחלואה הגבוהה גם סבל מהשלכות הברקזיט שאינו קשור כלל למגפה, הרי שמדד המניות העולמי (MSCI all countries) הציג תשואה מרשימה של 16% במהלך השנה.

חשוב לזכור, כי תשואת החסר המובהקת של הבורסה בתל אביב היא למרות העובדה הבאה: בישראל, הן הפגיעה הכלכלית והן רמת התחלואה, בכל מה שנוגע לשיעורי התמותה, הן יחסית נמוכות. יתרה מכך; אם מביטים על השנה הקרובה, אזי לא ניתן להתעלם מקצב החיסונים המהיר במדינה, מה שמרמז כי יציאת המשק מהמשבר תהיה מהירה. רק לשם המחשה, אציין כי 10% מהחיסונים שניתנו בעולם בוצעו בישראל, בזמן שהיא מהווה אלפית מאוכלוסיית כדור הארץ.

■ המכפיל אכן התארך, אבל יש לכך הצדקה: מכפיל הרווח הנקי של מדד ת"א-125 משייט כיום ברמתו הגבוהה ביותר זה שנים. עם זאת, על רקע צניחת הריבית החדה, במיוחד נוכח ההבנה המתגבשת שהיא תישאר כזו עוד תקופה ארוכה, הרי שהתארכות המכפיל היא לא רק סבירה, היא במידה רבה אפילו צנועה. וזה, עוד מבלי להביא בחשבון את הצמיחה החדה עם תום המגפה.

■ שנת הסקטורים המחזוריים, אלו הקרויים "כלכלה ישנה": אחד המאפיינים הבולטים של משבר הקורונה הוא הפגיעה הדיפרנציאלית בעסקים ובחברות. הענפים המסורתיים והמחזוריים ספגו פגיעה קשה, ואילו מניות הטכנולוגיה - כמו גם המזון והצריכה הביתית - רשמו שנה נפלאה.

לפיכך, אך טבעי שהתמונה תתהפך ככל שנחזור לשגרה. כפועל יוצא, הציפייה היא שהבורסה הישראלית תיהנה במיוחד מהתופעה האמורה, שכן השתרשה לה המוסכמה שהמדד המקומי מוטה לחברות הכלכלה הישנה - מה שפגע בו מאוד בשנה שחלפה.

אז אני רוצה לומר בהקשר זה את הדבר הבא; האמירה הזו היא הגזמה, שלא לומר שגיאה, משום שמשקל מניות הטכנולוגיה בת"א-125 ביצע בשנים האחרונות קפיצה אדירה. במילים אחרות, תשואת החסר של מדד המניות המקומי לא נבעה רק מאלוקציה ענפית גרועה, אלא מהעובדה שמרבית הענפים הכלולים בו הציגו תשואה נחותה - בהשוואה לעמיתיהם שמחוץ למדינה. הייתי רוצה לציין ארבעה ענפיים רלוונטיים, לקראת השנה הקרובה.

■ מניות הבנקים: איבדו בממוצע 22% בשנה שעברה, והסיבה המרכזית לכך הייתה הגדלה אדירה של ההפרשות להפסדי אשראי. אין ספק שהדבר פגע קשות בשורה התחתונה, אבל זה לא יהיה בלתי סביר להניח שחלק לא מבוטל מאותן הפרשות ישוב בעתיד כהכנסה (תחת הסעיף גביית חובות, Recovery).

על מה נשענת התחזית האמורה? על העובדה ששני שלישים מההוצאה מיוחסים להפרשות קבוצתיות - מה שאומר, שהחובות הבעייתיים המזוהים הרבה פחות משמעותיים. נכון שגביית החובות המסיבית לא תקרה ברבעון הבא, אבל אני מעריך שבמחצית השנייה של השנה תתרחש תנועת מספריים הפוכה - המכפילים יתארכו בזמן שהרווחים יגדלו.

■ מניות הנדל"ן: התחילו את המשבר עם צניחת שערים חדה, כאשר העליות בסיום השנה מחקו את הירידות הכבדות בצורה כמעט מלאה. לפיכך, אם מביאים בחשבון את העובדה שהענף בהחלט חטף מכה, נדמה כי חזרת מחירי המניות לנקודת המוצא דווקא משקפת רמת תמחור סבירה.

יש בכך הרבה היגיון, אבל אני חושב שירידת הריבית, שתישאר נמוכה עוד תקופה ארוכה, תספק רוח גבית חזקה לתעשייה. פתיחת הפער בין התשואה שמניבים נכסי החברות (Cap rate), לבין הריבית שהן משלמות על ההלוואות, תמצא את ביטויה בעליית שווי המניות.

■ סקטור הביטוח: בניגוד לענפי הבנקאות והנדל"ן, שבהם השלכות הקורונה יבואו לידי ביטוי גם ברבעונים הקרובים, הפגיעה בענף הביטוח הייתה נקודתית וקצרה - בעיקר ברבעון הראשון של השנה שעברה.

אין צורך ביכולות חיזוי חריגות כדי להעריך ששנת 2020 תסתיים מבחינת חברות הביטוח כמו שנה נורמלית ורגילה, כאשר הרווחיות ברבעון הרביעי צפויה להיות אדירה. לא רק שיתרת הנכסים המנוהלים תגיע לשיאה, החברות גם תשובנה לגבות דמי ניהול משתנים - בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים - ומדובר בסכומים מאוד משמעותיים.

משכך, אני סבור שגם עתה מחירי המניות עושים עוול לביצועי החברות, שהרי הצמיחה הצפויה בענף תמשיך להיות גבוהה וכמוה גם השורה התחתונה - אז לא ברור כיצד מכפילי ההון עומדים על רמה כל כך שמרנית וצנועה, של 0.72 בממוצע.

■ מניות הגז: זהו הסקטור שנפגע בצורה הקשה ביותר מהמשבר, תוך שהוא איבד מחצית מערכו בשנה האחרונה. הייתי מציין שתי סיבות מרכזיות שהופכות את החברות המקומיות מעניינות להשקעה; הראשונה היא כמובן עליית מחירי הנפט הצפויה, כתוצאה מעודף ביקוש על היצע. מאחר שחלק גדול מחוזי הגז בעולם צמודים למחיר הנפט, אזי היצוא המקומי יצמח גם הוא בהתאם.

הסיבה השניה, היא שחברת שברון - שהחליפה את נובל אנרג'י והפכה בכך למפעיל ולשחקן הראשי בשוק הגז הישראלי - משדרת כי היא מתמקדת בפיתוח ערוצי יצוא נוספים על מאגר לוויתן, ולא בתחרות מקומית מול מאגר תמר. מובן שהימנעות מתחרות חריפה, יש שיאמרו בלתי סבירה, היא חיובית לתעשייה.

■ שורה תחתונה: ביצועי החסר בשנה שעברה, לצד הפגיעה המתונה יחסית בכלכלה, בשילוב עם כמות חיסונים גדולה ותחזית ליציאה מהירה מהמגפה, הופכים את האקוויטי המקומי להשקעה מועדפת וראויה - בוודאי על רקע האלטרנטיבות והריבית הנמוכה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד

צרו איתנו קשר *5988