אחרי ההפסדים הכבדים: מה צפוי למחזיקי אג"ח ממשלתיות של ארה"ב?

העלייה בתשואות של איגרות חוב ממשלתיות בארה"ב ובעולם היתה חדה מאוד בחודש שעבר. במהלך 10 ימי מסחר שלאחר 10 בפברואר נרשמה עליית תשואות של כ-40 נקודות בסיס בתשואה ל-10 שנים - העלייה החדה ביותר לפרק זמן זה מאז ספטמבר 2019.

עליית התשואות גררה הפסדי הון כבדים למחזיקי האג"ח. משקיע שהחזיק באג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הפסיד בתקופה זו 3.4%. משקיע שהחזיק באג"ח ל-30 שנה, רשם הפסדים חדים עוד יותר של כ-8%. ההפסד המצטבר מתחילת השנה על השקעה באג"ח ממשלתיות ל-30 שנה עמד על כ-14% - הפסד כבד יחסית לנכס שנחשב לסולידי.

הציפיות אינן מסבירות את עליית התשואות

החששות מעלייה באינפלציה הגלובלית כבר נהפכו לקונצנזוס בשוק האג"ח, ורבים מציינים כי חששות אלה גרמו לעלייה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח - ולכן לעליית תשואות. ואולם, כשבודקים את הנתונים, מתברר כי זה לא הסיפור העיקרי שהוביל לעליית התשואות.

את התשואה הנומינלית בכל פרק זמן ניתן לפרק לשני מרכיבים: התשואה הריאלית וציפיות האינפלציה. המהלך החד של עליית התשואות (10 עד 25 בפברואר) לא נגרם בשל העלייה בציפיות האינפלציה. הציפיות הגלומות באג"ח ממשלתיות ל-10 ול-30 שנה בארה"ב רשמו דווקא ירידה, ובאג"ח ל-5 שנים נרשמה עלייה מתונה בלבד בציפיות.

  

כשבוחנים את המגמה המצטברת מאז תחילת 2021 ועד ל-5 במרץ, ניתן לראות כי העלייה בציפיות האינפלציוניות הסבירה אמנם את העלייה בתשואה הנומינלית ל-5 שנים, אבל ההשפעה שלה על התשואה ל-10 או 30 שנה היתה מתונה יחסית.

בחדר העסקאות של בנק דיסקונט אנו מעריכים (כבר זה זמן) כי האינפלציה תעלה בתקופה הקרובה, אבל המגמה האחרונה של עליית התשואות הארוכות בשוק האג"ח פחות הושפעה מגורם זה. לאחר עליית האינפלציה בטווח הקצר (שנה-שנתיים), היא צפויה, להערכתנו, להתכנס לרמות נמוכות יותר - עניין שמסביר את היציבות היחסית בציפיות האינפלציה ל-10 שנים בשבועות האחרונים.

עליית פרמיית הזמן והתשואות הארוכות

הפדרל ריזרב יצא בתקופה האחרונה במסרים מרחיבים לגבי מדיניות הריבית. המסר הכללי הוא כי יעבור זמן ממושך עד שהפד יעמוד ביעדי האינפלציה והתעסוקה שלו, כך שמדיניות הריבית הנמוכה צפויה להימשך. ואולם נראה כי הסנטימנט בשווקים השתנה. קיים צפי להתאוששות כלכלית חזקה על רקע הליך חיסוני הקורונה, פתיחת הכלכלות וההרחבות הפיסקליות.

מצב זה, יחד עם החששות מהעלייה באינפלציה בטווח הקצר והעלייה בחוב הממשלתי, מגדיל בעיני משקיעי האג"ח את הסיכון כי הפד ישנה בכל זאת כיוון וייאלץ לנקוט בשנים הבאות מדיניות מצמצמת יותר - כלומר, העלאות ריבית חדות יותר מהמסר שלו כיום.

כדאי לשים לב שלמרות עליית התשואות, הפד לא אותת לשווקים כי הוא עשוי להגביר את המדיניות המרחיבה שלו. בראיון שהתקיים עם ג'רום פאוול, יו"ר הפד, הוא חזר על המסר המרחיב, אבל לא הציג אופציות לצעדים נוספים במטרה למנוע או אפילו למתן את עליית התשואות. פאוול אף ציין שעליית התשואות מתיישבת עם הצפי לשיפור כלכלי - כלומר, לפחות כעת אין לפד סיבה לפעול כדי למתן אותה.

בעיני משקיעי האג"ח עלה סיכון ההשקעה בהחזקת אג"ח ממשלתיות, ובפרט אג"ח עם מח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך. עניין זה הביא לעלייה חדה של פרמיית הזמן - אותה פרמיית תשואה שהמשקיעים דורשים על החזקת אג"ח ממשלתיות מעבר להערכות לגבי המתווה הצפוי של ריבית הפד בשנים הבאות.

במלים אחרות, גם אם המסר של הפד לגבי ריביות נמוכות נותר בעינו - הסיכון לשינוי במדיניות עלה והמשקיעים דורשים כעת פרמיה ותוספת תשואה גבוהה יותר על החזקת אג"ח ממשלתיות.

העובדה שהפד, לפחות בינתיים, לא מנסה למנוע את עליית התשואות, תמכה באותה עלייה בפרמיית הזמן. על גורם זה ניתן להוסיף סיבות נוספות, ואחת מהן נובעת משוק ה-MBS - ניירות ערך מגובי משכנתאות. העלייה החדה והממוקדת בתשואות הקטינה את כדאיות המימון מחדש של משכנתאות (Refinancing). התמתנות במגמת ה-Refinancing גורמת לדחיית תקבולים של מחזיקי MBS, ובכך היא גורמת לעלייה לא רצונית במח"מ ההשקעה שלהם.

משקיעי MBS נאלצים לגדר את העלייה בסיכון המח"מ בתיקים על ידי מכירת אג"ח או פעולה מתאימה בשוק ה-IRS - עניין שהגביר את עליית התשואות. גורם נוסף הוא המשקיעים הספקולנטים, שהיו בפוזיציות נטו-לונג על אג"ח ממשלתיות ונאלצו לסגור אותן על רקע עליית התשואות - עניין שהעצים את המגמה.

העלייה בתשואות הארוכות צפויה להימשך

לאחר המהלך החד של העלייה בתשואות, יתכן כי המסחר בטווח הזמן הקרוב יהיה פחות תנודתי ואולי אף יהיו מדי פעם מהלכים של ירידת תשואות. העלייה בתשואות הממשלתיות הקטינה את פרמיית הכדאיות בהחזקת מניות (לעומת אג"ח ממשלתיות) ועשויה גם למשוך משקיעי אג"ח זרים, שבעיניהם החזקה באג"ח ממשלת ארה"ב נהפכה לכדאית יותר לעומת אג"ח ממשלתיות של כמה מדינות מערביות אחרות. נראה כי המסר של הפד יהיה גורם מהותי בהשפעתו על התשואות. 

ואולם בראייה ארוכת טווח, ובפרט בראייה עד לסוף 2021, אנו בחדר העסקאות של דיסקונט ממשיכים להעריך כי המגמה היא המשך העלייה בתשואות הארוכות והיתללות של עקומי התשואות.

התשואה הריאלית (בניכוי ציפיות אינפלציה) בארה"ב עדיין נמוכה. התשואה הריאלית ל-10 שנים עומדת ברמה שלילית של מינוס 0.67%. מדובר ברמה נמוכה בהשוואה לממוצע ה-5 השנים שקדמו למשבר הקורונה (פלוס 0.45%) ובהשוואה לתשואה ממש ערב המשבר (סביב מינוס 0.1%). מודלים שונים מראים כי התשואות הארוכות בסוף השנה צפויות להמשיך ולעלות.

סביר להניח שהפד יותיר את הריבית ללא שינוי בשנים הקרובות, אבל לאחר מכן יעלה את הריבית, ואולי אף בשיעור חד מהצפוי. עניין זה יגולם על ידי המשקיעים באג"ח לטווח ארוך, ואותה פרמיית סיכון תעלה ותלך. אם נוסיף על כך את הצפי לרמת הנפקות גבוהה ומעורבות פוחתת של הפד בשוק הממשלתי בשנים הבאות, הרי שקיימת סבירות גבוהה להמשך עלייה בתשואות הארוכות עד לסוף השנה.

הכותב הוא אסטרטג שווקים בחדר העסקאות בבנק דיסקונט. הסקירה הינה לצורך מידע כללי בלבד, ואין לראות בה משום המלצה או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה במטבע.