שאלה של 15 מיליארד שקל: תוכנית האג"ח חברות של בנק ישראל נבלמה. האם בכלל הייתה נחוצה?

ביולי 2020 החליט הבנק המרכזי לרכוש אג"ח של חברות במטרה מוצהרת למנוע משבר אשראי • בסך הכול נרכשו אג"ח ב-3.5 מיליארד שקל • האם זה היה צעד נחוץ ומי הרוויח מזה בסופו של דבר? ומדוע נמשכת תוכנית הרכישות של אג"ח ממשלתיות?

נגיד בנק ישראל אמיר ירון. חשש מחנק האשראי התבדה מהר / צילום: רפי קוץ
נגיד בנק ישראל אמיר ירון. חשש מחנק האשראי התבדה מהר / צילום: רפי קוץ

ב-6 ביולי 2020 הודיע בנק ישראל כי בנוסף לתוכניות הקיימות שלו להקלה על הנזילות במשק ולראשונה אי פעם, הוא יפעיל תוכנית רכישות אג"ח בשוק הקונצרני בהיקף של 15 מיליארד שקל. התוכנית הזאת הגיעה לאחר שבאמצע מרץ 2020, כאשר חוסר הוודאות שלט בשווקים, הבנק החל לרכוש אג"ח ממשלתיות בשוק המשני מחשש למשבר נזילות חריף - תוכנית שהוגדלה בהמשך עד ל-85 מיליארד שקל.

מטרת התוכנית לרכישת אג"ח חברות, כפי שנומקה אז בידי הבנק הייתה "להבטיח את המשך פעולתו התקינה של שוק אג"ח החברות, ולחזק את התמסורת מהמדיניות המוניטרית אל שוק האשראי, על ידי הפחתת הריבית בה חברות מגייסות אשראי בשוק ההון, ופינוי מקורות נוספים לאשראי לכלל ענפי המשק". הבנק רצה למנוע מחנק אשראי ולנטרל את הקושי של חברות לגייס חוב בשוק ההון. 

מנתוני היקף הרכישות של בנק ישראל שפורסם בסוף השבוע שעבר עולה, כי תוכנית רכישות האג"ח הממשלתיות נמשכת, אך זה כבר ארבע חודשים שהבנק אינו רוכש אג"ח חברות. למעשה, מתוך התוכנית רכישות של אג"ח חברות נוצלו רק 3.5 מיליארד שקל עד כה.

בנק ישראל הצטרף אז למגמה של רכישת אג"ח קונצרניות של בנקים אחרים בעולם, במחשבה גם שזה יאפשר עוד הנפקות בשוק המקומי, למרות שמדובר בשוק עם נזילות נמוכה יחסית וקשה לרכוש בו כמויות בהיקף גבוה. הרכישות של אג"ח ממשלתיות הסיטו את המשקיעים לאג"ח חברות, והמרווחים בין התשואות באיגרות ירדו. בדיעבד, סביר כי גם בנק ישראל לא צפה את עליות השערים האלו בשווקים, והמטרה שלשמה החל לרכוש אג"ח של חברות הושגה.

 
  

התשואות השתוו

דוח בנק ישראל לשנת 2020 מצא כי לאחר הכרזת הבנק על התוכנית לרכישת אג"ח חברות, התשואות של אלו הגיעו לרמות דומות לאלה שנראו לפני המשבר. על רקע התייצבות השווקים, חזרו המשקיעים המוסדיים להעמיד אשראי. "נראה שהצמיחה בפעילות באג"ח חברות הגיעה לאחר הכרזתו של בנק ישראל ביולי על תוכנית הרכישות לצורך תמיכה בשוק", כך נכתב בדוח השנתי שפרסם הבנק בחודש שעבר. את ההתאוששות אפשר היה לראות גם בזמן אמת, בירידת תשואות בשוק הקונצרני.

נכון לחודש פברואר 2021 החזקת קרנות הנאמנות באג"ח הקונצרניות הגיעה לרמה שהייתה לפני פרוץ משבר הקורונה - רמת שיא מבחינה היסטורית. המגמה החיובית באפיק הקונצרני נמשכה גם השבוע, עד כדי חזרה לרמות טרום משבר הקורונה, והמשך מגמת פתיחת המשק לצד העובדה כי השמיים עדיין סגורים תומכים בחברות המקומיות.

משהתפוגג החשש ממחנק אשראי וההתערבות של בנק ישראל בשוק הקונצרני כבר לא הכרחית, עדיין עומדת השאלה האם היא הייתה הכרחית מלכתחילה, והאם הסיכונים בשוק עלולים לפגוש אותנו בהמשך?

בבנק ישראל מסבירים מצידם, כי "במשברים כגון הקורונה בנקים מרכזיים חושבים עוד צעד קדימה ומראים נכונות להרחיב את ארגז הכלים בצורה יוצאת מן הכלל. מקרים רבים עצם הנכונות להפעיל כלי מסוים יוצרת את האפקט הרצוי".

לדברי אלכס ז'בזינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, "התוכנית בשעתה הייתה מוצדקת והיה עדיף להפעיל אותה אף בשלב מוקדם יותר, מה שהיה יכול להקטין פאניקה בשוק. נכון להיום אין צורך בהמשך התערבות של בנק ישראל, כאשר השוק מתפקד לבד די טוב ואפילו 'טוב מדי' (המרווחים בשפל היסטורי). אם המצב יימשך, בנק ישראל לא יחדש את הרכישות. עם זאת, כל עוד הוא לא ביטל את התוכנית, במקרה של משבר חריף הוא יכול להתערב גם בלי התראה מוקדמת".

מחירים מלאכותיים?

השקת התוכנית בזמנו לא חפה מביקורת שרלוונטית גם היום, לאחר שהתמיכה של הבנק השיגה את מטרתה. כמו כל התערבות מלאכותית הסיכון הוא שההתערבות תשפיע על המחיר האמיתי של הנכס בשוק. "זהו הסיכון שמסתמן כעת בשוק", הוסיף ז'בזינסקי. "דווקא נראה כי אם בנק ישראל היה מודיע כעת על הפסקת התוכנית, השוק היה מסתדר עם זה. לכן, סיכון זה פחות חמור היום".

סיכון נוסף שעדיין מרחף מעל היציבות הפיננסית נוגע למשברים עתידיים."המשקיעים עלולים להניח מראש שבנק ישראל יבוא להצילם - מה שיפגע בתפקוד התקין של השוק", הוסיף ז'בזינסקי. עוד אמר כי "התערבות בנק ישראל בשוק הקונצרני מצד אחד יוצרת תחרות לא הוגנת לרעת הבנקים על אשראי טוב, כאשר החברות יעדיפו לגייס בזול בשוק. מנגד, קיים סיכון שחברות פחות איכותיות ינצלו התערבות של בנק ישראל וינפיקו חוב 'רע' למשקיעים, במצב שמסננת הבנקים הייתה עוצרת אותם".

מדוע בנק ישראל לא סוגר את התוכנית אם הושגה המטרה?
"במקרה של משבר חריף - אם יחזור, בנק ישראל יוכל להתערב גם בלי התראה מוקדמת", אמר ז'בזינסקי.

לגבי השאלה האם התוכנית היתה הכרחית, צריך לומר כי למרות הסיכונים לאורך כל המשבר בנק ישראל אמר שהוא מעדיף לעשות את הטעות של לפעול יותר מדי מאשר לעשות פחות מדי. עם זאת, התוכנית רכישות של אג"ח חברות אינה שקופה, כך שאי אפשר לדעת אילו חברות זכו להצטרף לפרוטפוליו של בנק ישראל, ובהתאם נמנעו מלהגיע להסדר חוב.

"בשלב שבנק ישראל כבר התערב בשוק הקונצרני, השוק הזה כבר פעל די טוב. התחדשו הנפקות, המרווח ירד, כך שלא בטוח שבלי התערבות היו פשיטות רגל רבות", אמר ז'בזינסקי. "מה שעזר זאת ההתאוששות הכללית בשווקים בעולם, שסחבה גם אותנו. יחד עם זאת, מכלול הצעדים של הבנק, כולל מתן הלוואות לבנקים, רכישות אג"ח הממשלתיות והקונצרניות, בהחלט הקטין סיכון לפשיטות רגל של העסקים והחברות".

יצויין כי רכישות האג"ח הממשלתיות של בנק ישראל למעשה ממנות את גירעונות הממשלה התופחים, לא באופן ישיר בשוק החופשי. לצד העלייה של בנק ישראל באחזקות אג"ח ממשלתי, בולטת המשך מגמת העלייה של אחזקות אג"ח ממשלתי בידי משקיעים זרים שהגדילו את האחזקות באג"ח ממשלתי בשנה האחרונה בסך של כ-35 מיליארד שקל, מה שמהווה הבעת אמון בכלכלה הישראלית.

ומדוע בנק ישראל ממשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות?

רכישות האג"ח של בנק ישראל למעשה ממנות את גרעונות הממשלה התופחים לא באופן ישיר בשוק החופשי. ככל שהגירעון גבוה יותר, הצורך להנפיק אג"ח על מנת לממנו גבוה יותר. בנק ישראל הינו הגוף הגדול הרוכש את האג"ח הללו בהיקפים גדולים יחד עם קרנות סל זרות. 

בנק ישראל רכש בחודש מרץ אג"ח ממשלתיות בהיקף של 4.1 מיליארד שקל, ומתחילת התכנית נרכשו אג"ח ב-58.9 מיליארד שקל, מסך של 85 מיליארד שקל עליהם הוכרז.  מנגד, בצד ההיצע, הממשלה מנפיקה כ-11 מיליארד שקל בכל חודש, כך שבאחת הסיבות שבנק ישראל עדיין פועל בשוק האג"ח הממשלתיות מלבד מימון פעולות הממשלה היא כדי לספוג את ההיצע וביתר שאת בזמן ההתאוששות מהמשבר. במהלך השנה האחרונה הגדיל בנק ישראל את אחזקות האג"ח הממשלתי שברשותו בסך של כ-40 מיליארד שקל ובקצב הרכישות הנוכחי בנק ישראל צפוי להשלים את מכסת הרכישות עד לסוף השנה הנוכחית.

בנק ישראל ממשיך לרכוש בין היתר בשל ההתחייבות שלו לסיים את תוכנית רכישות האג"ח במלואה, אך השאלה העיקרית היא האם התוכנית תוארך לכשהבנק יגיע למיצוי המכסה שהקצה בעת ההכרזה.

כלכלנים בשוק מעריכים כי בנק ישראל עשוי שלא להמשיך בתוכנית הרכישות על רקע צמיחה חזקה, או אם תכניות הסיוע כמו החל"ת והמענקים לעסקים יצומצמו ונראה התחלה של ירידה בגירעון התקציבי.

לדברי רונן מנחם, הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות, "אם בנק ישראל יחליט לא להמשיך את תכנית הרכישות מעבר לחודשי הקיץ, הביקוש יקטן מאוד אז יכול להיות שייווצר עודף הנפקות שיכביד על שוק האג"ח. צריך גם לזכור שבמונחי תוצר הגירעון בארץ אינו בין הנמוכים בעולם. כשבאים ומהללים את המשק שצומח יותר ממקומות אחרים ומתאושש מהר יותר מהמיתון, צריך לזכור שהגירעון הגבוה, יחסית, מהווה תמונת ראי".

אי אפשר להתייחס לרכישות האג"ח הממשלתיות (הקלה כמותית) מבלי להתייחס לסיכונים. בדו"ח בנק ישראל לשנת 2020 צויין כי הקלה כמותית מוזילה את עלויות המימון של גרעונות הממשלה שעלולה להיות תוצר לוואי של חתירת הבנק המרכזי ביחס לעמידה ביעדיו, ובראשם יעד האינפלציה, אולם יש סיכון שמימון הגירעונות יהפוך לשיקול בפני עצמו כך שייפגע האמון ביכולתו של הבנק מרכזי לשמור על ערך המטבע ויגדל הסיכון להתפרצות אינפלציונית. מהניסיון העולמי בהקלה כמותית עד כה נראה שהשימו בהקלה כמותית לא הביא להתפרצות אינפלציונית וכי לא נפגעה עצמאות הבנק המרכזי.

כדי לבדוק את ההשפעה של ההכרזה של בנק ישראל על כמות מראש על התשואות אג"ח, בבדיקה של בנק ישראל שפורסמה בדוח השנתי, נקטו כלכלני הבנק בגישה הדומה לזו של Ganon, Raski, Remach and Sack משנת 2010 שבחנו את ההשפעה של התערבות הפד בזמן משבר הסאבפריים של 2008, שנועדה בין היתר לספק נזילות לשווקים. בנק ישראל מצא כי עצם ההכרזה מראש על היקף הרכישות ב-23 במרץ (להבדיל מהתערבות בפועל באותו היום) השפיעה במידה מהותית ואף פרמננטית על התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות. בימים שבנק ישראל התערב נמצא כי הושג היעד של אספקת נזילות לשוק האג"ח ופרמיית הנזילות ירדה.

התוצאות מראות כי לרכישות אג"ח ממשלתיות היתה השפעה שלילית על התשואות. כאשר בנק ישראל רוכש 100 מיליון שקל של אג"ח ממשלתי נומינליות וצמודות הוא גורם לירידה מובהקת של 0.01% בתשואות הנומינליות ו-0.014% בעקוב הצמוד בהתאמה. בכך בנק ישראל למעשה מוריד את התשואות בימים שהוא מתערב. בשורה התחתונה, ההכרזה של בנק ישראל ב-23 במרץ השפיעה "במידה מהותית" על התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות, השאלה היא האם הפסקת הרכישות תהיה מהותית לא פחות נוכח הגרעון העמוק והחששות מאינפלציה.

צרו איתנו קשר *5988