לא רציונלי ולא במקרה: למה השווקים מתעלמים מסיכוני האינפלציה

האינפלציה הרימה ראש. בחודש אוגוסט עלה מדד המחירים לצרכן בארה"ב ב-5.3% אל מול שנה קודמת. מדד הליבה, שאינו כולל את מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים, עלה ב-4%. מדד המחירים ליצרן קפץ ב-8.3% ביחס לאוגוסט הקודם. גם בישראל, לאחר אינפלציה אפסית או שלילית במשך מספר שנים, נרשם השנה שינוי כיוון: מתחילת השנה מדד המחירים כבר עלה ב-2.3% (וב-2.2% ב-12 חודשים האחרונים).

בינתיים, מצליחים קובעי המדיניות, ובראשם אנשי הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האמריקאי, לשכנע את ציבור המשקיעים כי העלייה ברמת האינפלציה היא זמנית, וכי בתוך זמן לא ממושך היא תחזור לרמתה הקודמת, הנמוכה, אליה הורגלנו בשנים האחרונות.

ג'רום פאוול, נגיד הבנק המרכזי, אמר בנאומו בכנס ג'קסון הול לפני מספר שבועות: "אינפלציה ברמות הללו היא כמובן מדאיגה... אך חששות אלה מתמתנים אל מול מספר גורמים המרמזים כי קיימת סבירות גבוהה כי יתברר בהמשך כי רמות אלה הן זמניות".

על כן, למרות העלייה שנרשמה בשיעור האינפלציה, נותרו שוקי הריביות יציבים. התשואה לפדיון על האג"ח הממשלתית האמריקאית לעשר שנים, בנצ'מרק לריביות לטווח ארוך, ממשיכה להיסחר סביב רמה של 1.3%. מזה מספר חודשים, רמת האינפלציה הממוצעת המגולמת בשוק האג"ח, באופק שבין חמש לעשר שנים, היא סביב 2.5%, ללא שינוי ניכר.

בניגוד למשקיעים, ציבור הצרכנים משוכנע פחות. לאחרונה, פרסם מרכז מחקר של הפדרל ריזרב של ניו יורק את סקר צפיות הצרכנים לחודש אוגוסט: בטווח של שנה, צופים הצרכנים אינפלציה של 5.2% - כאמור, רמה דומה לזו שנרשמה בחודשים האחרונים. אך הדבר המשמעותי יותר הוא שצפיות האינפלציה לטווח הבינוני, לאופק של שלוש שנים, טיפסו אף הם ומגיעים כבר לרמה של 4% בשנה. זו הרמה הגבוהה ביותר שנרשמה מאז שהושק הסקר ב-2013.

נראה כי עליות המחירים האחרונות מחלחלות בהדרגה לצפיות הצרכנים. מה הלאה? ייתכן כי לאור צפיותיהם למחירי מוצרים ושירותים גבוהים יותר, יבקשו הצרכנים/העובדים העלאות שכר. החברות, אשר תספוגנה עלייה בהוצאות התעסוקה וצמצום בשולי הרווח, תבקשנה, בתורן, אם רק תוכלנה, לעלות שוב את מחירי מוצריהן או שירותיהן. וכן הלאה. אינפלציה היא תהליך. כך זה עובד.

בנוסף לצרכנים, האינפלציה היא גם במוקד תשומת-הלב של מנהלי החברות. במהלך שיחות הוועידה הנלוות לפרסום הדוחות הפיננסיים של הרבעון השני, קרוב לחצי (224) מחברות ה-S&P 500 התייחסו לנושא האינפלציה, שיא של למעלה מעשר שנים. מעניין כי למרות שחברות רבות מוטרדות מאינפלציה, מנהליהן מציינים כי אינם מאמינים כי היא תיפגע ברווחיות שלהן. מה המשמעות האפשרית? שהחברות תנסנה להגן על שולי הרווח גם אל מול התייקרות בהוצאותיהן - כלומר, שתשאפנה להעמיס את ההתייקרות על הצרכנים הרוכשים את המוצרים או השירותים שלהן.

נראה כי יש לקובעי המדיניות ולשווקים הפיננסיים קושי אמיתי להישיר מבט אל סיכוני האינפלציה ולהעריכם בצורה רציונלית. להערכתי, יש לקושי זה היבטים אובייקטיביים והיבטים סובייקטיביים-פסיכולוגיים:

1. היבטים אובייקטיביים: ייתכן כי אנחנו בנקודת מפנה, ובנקודות כאלה קשה שבעתיים להעריך מה יקרה. יותר מכך: לא רק שמבחינה כלכלית אנו בתהליך יציאה ממשבר הקורונה -- תהליך המלווה בחוסר ודאות, נסיגות חלקיות וכדומה - אלא שלאור האופי המיוחד של המשבר, כזה שרבים חוו גם כמשבר פסיכולוגי-אקזיסטנציאליסטי, עדיין לא ברור כיצד בדיוק השפיע על התנהגויות העובדים, הצרכנים והחברות בטווח הארוך. טרם התברר באופן מלא כיצד, לדוגמה, השפיע המשבר על היחס לעבודה (ומכאן על מבנה שוק העבודה) או על האופן שבו חברות תנהלנה את שרשראות האספקה שלהן. כפי שנראה, סביר להניח כי זה השפיע במידה מסוימת. לנושאים אלה יש משמעות מבחינת סביבת האינפלציה העתידית.

2. היבטים פסיכולוגיים: הפד והשווקים נכוו מהערכת יתר של סיכוני האינפלציה בעשור האחרון. מאז המשבר הפיננסי של 2008, ובעיקר מאז יישום תכניות ההרחבה הכמותית של הבנק המרכזי, תשמעו באופן תדיר אזהרות כי הדפסות הכסף יובילו לאינפלציה - וזה לא קרה. בשני המקרים מדובר בתנאי רקע שונים - אז בוצעה הרחבה מוניטרית בלבד, בעוד כיום היא מלווה בהרחבה פיסקלית משמעותית. אך, למרות זאת, האם החשש מטעות דומה מובילה כיום את הפד והמשקיעים לטעות בכיוון השני, בכיוון של הערכת חסר של סיכוני האינפלציה?

נקודה נוספת הראויה לציון: מרבית מנהלי ההשקעות והסוחרים הפעילים כיום בשוקי ההון, אפילו אם התחילו את הקריירה שלהם כבר לפני 10 או 15  שנה, לא באמת חוו אינפלציה. גם אם יראו אותה, לא בטוח שיידעו לזהותה. כל שכן, בוודאי שאינם יודעים כיצד לפעול, לנהל השקעות, בסביבה אינפלציונית.

בהחלט ייתכן כי האינפלציה הגבוהה תתברר לבסוף כזמנית, כפי שטוענים דוברי הפד. אך לאור ההתפתחויות הכלכליות האחרונות ושינויי ההתנהגות המתרחשים בעקבות המשבר, לא הגיוני לשלול לחלוטין את האפשרות כי אנו עדים להרעה במגמת האינפלציה (או להקנות לה הסתברות נמוכה מאוד), כפי שנוהגים כיום המשקיעים.

ישנם כלכלנים חשובים ומשקיעים ותיקים בשוקי ההון הגלובליים אשר אינם מסכימים עם המסר של הפד. אחד הקולות הבולטים והעקשניים שביניהם הוא זה של לארי סאמרס, פרופסור באוניברסיטת הרווארד ושר האוצר לשעבר. סאמרס סיכם יפה את עמדתו בהתייחסו לדברי הנגיד (יו"ר הפד) פאוול בכנס ג'קסון הול: "אין ודאויות, אבל אני חושב כי סיכוני האינפלציה הנם חמורים מאלה בהם מכיר יושב הראש". אני נוטה להסכים.

הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-Clarity Capital