קוקטייל סיני נפיץ של חיבור בין נדל"ן ובנקים

הסכנה האמיתית בסין איננה בועת הנדל"ן עצמה, אלא השילוב הרעיל שלה עם בועת אשראי, מינוף וחוסר שקיפות - שילוב שדומה לזה שמפיל את יפן מאז 1989 ואת ארה"ב והעולם ב-2008 • האם המשבר יישאר בגבולותיה של סין בלבד, או יזלוג גם החוצה? • כתבה שנייה מתוך שתיים

אתר בנייה בבייג'ין. השלטונות הגבילו מתן אשראי ליזמי בנייה גדולים עם רמת מינוף גבוהה / צילום: Associated Press, Andy Wong
אתר בנייה בבייג'ין. השלטונות הגבילו מתן אשראי ליזמי בנייה גדולים עם רמת מינוף גבוהה / צילום: Associated Press, Andy Wong

זה שנים שאני עוקב אחר ההתפתחויות בסין, ותמיד העסיקה ומעסיקה אותי השאלה - האם ממזרח תיפתח הרעה? לכאורה, מדוע שנשאל זאת? הרי מדובר בכלכלה הגדולה הצומחת ביותר בעולם. מדוע דווקא שם ייתכן שנזרעים הזרעים למשבר?

כבר מזמן לא מדינת האנדרדוג של ארה"ב 

עוד לפני המשבר הנוכחי סביב אוורגרנד, קשה היה להשתחרר מהתחושה שמשהו לא טוב מתרחש בסין. בחודשים האחרונים נקט הממשל הסיני מהלכים אגרסיביים מאוד וברוטליים כלפי מגזרים שלמים של הכלכלה המקומית. על הכוונת שלו היו חברות הענק הטכנולוגיות, אחר כך חברות בתחום החינוך הפרטי ולאחרונה גם חברות גיימינג, הימורים, קזינו, וממש בימים האחרונים גם הקריפטו.

המניעים של הממשל לכל אחד מאלה הם כנראה שונים: קיצוץ כנפיים לחברות הטכנולוגיה הגדולות כדי לשלוט במידע שלהן ולייצר תחרות, וחינוך שוויוני יותר ו"ערכי" יותר של הנוער הסיני.

המהלכים האלה מוסברים גם ברצון לממש את חזונו של שי ג'ינגפינג של מה שקרוי "שגשוג משותף" או "שגשוג לכולם", וצמצום רמת האי-שוויון היא תנאי להגיע ליעד הזה.

כך או כך, המכנה המשותף מאחורי כל המהלכים האלה הוא המחשבה שניתן לכוון את כל הדברים מלמעלה ולשלוט בהם, כי המפלגה הקומוניסטית יודעת מה טוב לעם והכול צריכים להתיישר בהתאם. הסיפור כאן הוא סיפור של שליטה, כפי שהיה לגבי אכיפת הכלל של ילד אחד בלבד למשפחה.

הממשל כבר היה צריך להבין את גבולות הכוח

אבל אותו סיפור צריך היה ללמד את הממשל הסיני הלכות בעניין גבולות הכוח. אתה יכול לנהל מדיניות אכזרית שאוסרת על יותר מילד אחד במשפחה באמצעות הטלת אימה וסנקציות. הרבה יותר קשה לגרום לאנשים ללדת שניים-שלושה ילדים, כפי שהממשל הסיני מעוניין כיום לנוכח הזדקנות האוכלוסייה.

הכלל הזה של גבולות הכוח והיכולת לכוון הכול נכון גם כאשר מדובר בניהול המשק הסיני. לפני כמה שנים החל בסין מהלך יזום ונכון של מעבר מכלכלה שמבוססת על ייצור, בעיקר תעשייתי, ועל יצוא, לכלכלה שמבוססת על שירותים ועל צריכה פנימית. זה לא תהליך פשוט, והוא כרוך בכאבים וגם בהאטה בקצב הצמיחה.

כדי לעודד צריכה פנימית צריך לנקוט מדיניות מוניטרית מרחיבה, להזרים כספים למשק, שחלק לא קטן מהם מגיע לנדל"ן בדמות רכישת דירות. מחיריהן של אלו עלו ועלו, עד שהתחילו להתמתן בעת האחרונה, בין היתר כחלק מהמגמה של הממשל המודאג ממחאה ציבורית של צעירים, שידם אינה משגת לרכוש דירות בערים הגדולות. הדבר קשור, אגב, באופן הדוק לחוסר הרצון של צעירי סין להביא לעולם יותר מילד אחד, או כפי שהתבטא אחד מהם - "מחירי הדירות הן אמצעי המניעה היעיל ביותר".

הממשל מבצע מעת לעת ניסיונות לכוונן את השוק לפי הסיטואציה המתפתחת, ולא תמיד בהצלחה. הסיפור של אוורגרנד מלמד כי אינך יכול לשלוט במשק באופן מוחלט גם כאשר יש לך כל הכוח שבעולם.

אשר לאוורגרנד, עם כל גודלה של החברה הזו היא לא הסיפור הגדול. היא רק בבואה של מה שמתרחש בסין.

לפני יותר משנה, השלטונות הגבילו את האפשרות של מתן אשראי ליזמי בנייה גדולים שרמת המינוף שלהם הייתה גבוהה, שאחד מהם הוא חברת אוורגרנד, והגדירו פרמטרים ויעדים שאליהם הם צריכים להגיע ("שלושת הקווים האדומים"). אוורגרנד לא הגיעה.

יש דעות שונות על משקלו של ענף הנדל"ן (על ענפי המשנה שלו) בתוצר הסיני. ההערכות נעות במנעד רחב שבין 12% ל-30%. ברור, כי גם לפי הנתון הנמוך ביותר, משקל הענף בכלכלה הסינית הוא גבוה. יתרה מכך, כשלושה רבעים מההון הכולל של משקי הבית בסין הם הדירות שלהם. כל זה הופך את האתגר של הממשל הסיני בטיפולו במשבר למורכב יותר.

חיבור קטלני שיוצר משברים

הסיטואציה הנוכחית שאליה הגיעה סין היא של משבר. לא רק משבר נדל"ני אלא משבר שכורך עימו את המערכת הבנקאית שמימנה את החגיגה, וזו הסכנה האמיתית. כל המשברים הגדולים בעולם ב-30 השנים האחרונות החלו מהחיבור הזה, חיבור קטלני בעת מצוקה.

מרכיבי הקוקטייל הרעיל הזה בסין הם בועת אשראי, בועת נדל"ן, מינוף וחוסר שקיפות. זה בדיוק מה שהפיל את יפן מאז 1989 ואת ארה"ב (והעולם) ב-2008. וזה גם מה שצריך להדאיג אותנו - חוסר שקיפות.

איננו יודעים באמת את מצבה של הבנקאות הסינית, מה עומק ה"בורות השחורים" של חובות אבודים שנפערו בה, ואינני בטוח שהממשל הסיני עצמו יודע את התשובה האמיתית, ולכן כדאי לקחת בעירבון מוגבל את כל ההערכות המלומדות של המומחים המערביים לענייני סין, או של בתי השקעות גדולים בארה"ב.

לכאורה, אין סיבה לדאוג. נתוני הפתיחה של סין נראים מבטיחים, שהרי מדובר במדינה עם כוח עבודה עצום, עם אוצרות טבע, חלקם נדירים, ובממשל ריכוזי מאוד, שיכול לקבל החלטות מהירות ונחושות ולאכוף את ביצוען; מדובר בציבור שהצייתנות היא מאפיין חזק שלו; מדובר במעצמה שיתרות המט"ח שלה מסתכמות ב-3.2 טריליון דולר, מה שמאפשר לה גמישות פעולה. הכול נכון, אבל מי ערב לנו שההחלטות הנחושות תהיינה גם נכונות? לכוח הריכוזי יש שני צדדים.

הממשל יצטרך לבחור בין הדגלים שהוא מניף

הממשל הסיני ניסה בשנים האחרונות להניף כנראה יותר מדי דגלים. את הדגל של ההתעצמות הטכנולוגית, את הדגל של ההתעצמות הצבאית, את הדגל של ההתעצמות הכלכלית, את הדגל של קניית אחיזה חזקה מעבר לגבולותיה של סין. הממשל הסיני יצטרך לבחור ביניהם ולגלות מעט צניעות.

האתגר שעומד כיום בפני שלטונות סין הוא כיצד מוציאים את האוויר מבועת האשראי והנדל"ן לאט לאט, באופן שהבלון יתרוקן ללא פיצוץ, ובמילים אחרות: לייצר מצב של נחיתה רכה ככל האפשר. יצליחו או לא, אי אפשר לענות על השאלה הזו. המפתח לתשובה נמצא במידע שאינו ברשותנו: מה ההיקף האמיתי של בעיית הנדל"ן ומערכת הבנקאות, וכיצד יחליט הממשל הסיני לטפל בהן - האם על ידי מדיניות של חילוץ או של ענישה מוסרית, של לימוד לקח.

השאלה הבאה היא מה יקרה אם השלטונות הסיניים לא יצליחו. על השאלה הזו יותר קל לענות. סין היא מעצמה כלכלית, לא מבודדת מן העולם כפי שהייתה לפני 30 שנה ויותר. יש לה קשרי מסחר ובנקאות עם העולם; היא מייצאת, היא מייבאת, היא משקיעה בעולם, גופים בעולם משקיעים בה.

"אין מצב" שבנסיבות כאלה גלי ההדף לא יגיעו לעולם, ושמשבר כזה לא יזלוג למערב המפותח ולא יזלוג גם לשווקים המתעוררים.

חשוב להדגיש, כי קשה להעריך את ההסתברות של התרחיש הזה. יותר קל להעריך, שיהיה אשר יהיה, קשה לראות כיצד סין יכולה להתחמק מנחיתה רכה, דהיינו מהאטה בקצב הצמיחה. הנדל"ן אינו הבעיה היחידה של סין. יש היום בסין גם משבר אנרגיה שיוצר התרחקות פוטנציאלית של משקיעים זרים מסין.

המטבע הסיני, היואן, התחזק בשנה האחרונה מול הדולר ומטבעות אחרים, מה שפוגע בכושר התחרותיות של התוצרת הסינית בעולם, וזו רק ההתחלה. לפי הערכות, הוא עדיין רחוק משיווי משקל וצריך להמשיך ולהתחזק בשיעור דו-ספרתי לא נמוך, מה שעלול להוביל לאבטלה.

איך תשפיע הבעיה הדמוגרפית?

מעל לכל הגורמים האלה, בראייה לטווח ארוך, עומדת בעיית ההזדקנות של האוכלוסייה הסינית. הדמוגרפיה הסינית הבעייתית תגרום לכך שכל אלה שניבאו שתוך עשור סין תהפוך למעצמה הכלכלית המובילה בעולם במונחי התוצר הנומינלי הכולל, יצטרכו לחכות הרבה יותר זמן, אם בכלל יראו את נבואתם מתגשמת. למרות מאמצי הממשל להפוך את המגמה, שיעור הילודה בסין נמצא בירידה - לנוכח מחירי הדירות והרצון של מעמד הביניים הגדל בסין לחיות את חייו בנוחות, חיים משוחררים מלחץ מעיק.

נראה אפוא, שסין עברה את נקודת האל-חזור ושאוכלוסייתה הכוללת נמצאת בתהליך של התכווצות ושל הזדקנות, ומה שקרה ביפן אחרי שהגיעה לשיאה בשנות ה-70 של המאה הקודמת ומאז נסוגה, קורה היום, בשנות ה-20 של המאה ה-21, בסין.

ומעל לכל השאלות ה"פרטניות" האלה, צריכות להעסיק את העולם שתי שאלות-על.
הראשונה: כמה זמן יכולים לשמש בערבובייה משטר קומוניסטי - שבו המפלגה הקומוניסטית והיו"ר שלה קובעים הכול, יחד עם כלכלה קפיטליסטית. זהו זיווג לא בריא ולא טבעי מלכתחילה.

השאלה השנייה: כמה זמן יכול המשטר הזה להחזיק מעמד במדינה מרובת אוכלוסין עם ניגודים פנימיים רבים ועם כלכלה שתאט את מהלכה? עד כמה ימשיכו צעירי סין ללכת בדרך אבותיהם של צייתנות? מי ינצח: "האח הגדול" או הדור החדש בסין שלא יסכים שהאח הגדול יקבע לו את כללי המשחק?

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988