החגיגה נגמרת? מה אמור לקרות בשוקי המניות ב-2022

האיתותים האחרונים בארה"ב על סימנים של חולשה בצריכה הפרטית מצטרפים לתחילתו של צמצום בהרחבה הכמותית מצד הפדרל ריזרב ולמגמות אינפלציה שתומכות בהעלאת ריבית מוקדמת מהצפוי • כל הגורמים האלו צפויים כנראה לעצור ב-2022 חגיגה של שנתיים כמעט בשוקי המניות, שעדיין נסחרים בשיא ואינם מראים סימני מצוקה

יו''ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, על מסך בבורסת ניו יורק / צילום: Associated Press, Richard Drew
יו''ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, על מסך בבורסת ניו יורק / צילום: Associated Press, Richard Drew

שוקי המניות העולמיים שוברים שיאים ב-2021, וזאת אחרי שגם ב-2020 לא היה להם במה להתבייש. הסביבה המאתגרת שאנו חיים בה כבר שנתיים לא ממש הפריעה לשווקים - שוק המניות האמריקאי עלה השנה בכ-26% (נכון לנתוני סוף השבוע), וזאת אחרי יותר מ-18% ב-2020, שהייתה שנה שבה ראינו גם קריסה של יותר מ-30% בשוקי המניות. השאלה המרכזית שכל אחד צריך לשאול את עצמו היום היא, כמה כל הטוב הזה עוד יכול להימשך?

במבט מלמעלה, אפשר לחלק את המניעים של שוק המניות לשתי קבוצות עיקריות: נתוני בסיס (רווחיות, מכירות) ונזילות (ריבית, תשואות שוק האג"ח, הרחבות כמותיות) - ועל גורמים אלו נרצה להתעכב בטור זה, בהקשר של שוק המניות האמריקאי.

נתחיל מהרווחיות והמכירות, שלאורך זמן אמורות לשקף את המצב הכלכלי. כך, לדוגמה, לאורך זמן קצב הגידול בצריכה הפרטית מתואם ברמה גבוהה עם קצב הגידול ברווחים, ולכן יש ערך רב לניתוח כיוון הצריכה הפרטית בארה"ב.

להערכתנו, הצריכה הפרטית צפויה להתמודד עם מספר רוחות חזיתיות. ראשית כל, מאמצע 2020 צריכת המוצרים בארה"ב (ובעולם) הייתה מוגברת, וזינקה הרבה מעבר לקצב הגידול הרגיל. הזינוק בצריכה נבע הן משינוי הרגלי הצריכה עקב הסגרים, והן מהזרמת כספים ישירה למשקי הבית.

למה אנו מתעכבים על זה? מאחר שיש גבול לצורך במוצרים בני-קיימא. אם נניח שקיימת התפלגות מסוימת של רכישת מוצרים בני-קיימא בכל שנה, אזי במהלך השנה וחצי האחרונות היה ריכוז של צריכה מוגברת שלהם בקרב הרבה יותר משקי בית בהשוואה לימים רגילים. מי שקנה אייפון, מחשב, מקרר וריהוט לבית בשנה וחצי האחרונות, סביר כי הוא לא ירכוש כאלו שוב בשנים הקרובות. במובן הזה, בתקופת המשבר (המגבלות) משקי הבית הקדימו רכישות, ובחודשים האחרונים אנו מתחילים לראות את הירידה הבלתי נמנעת לאחר אותו זינוק.

במבט קדימה, ישנם מספר איתותים לגבי חולשה מתמשכת בצריכה הפרטית כאשר בשבוע שעבר פורסמו נתוני מדד אמון הצרכנים, שאותתו כי ארה"ב נמצאת בתהליך של האטה חריפה - מדד אמון הצרכנים צנח שוב, ונמצא ברמות דומות לאלו שהיו במהלך המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 ומשבר החוב באירופה ב-2011.

זאת ועוד, הצרכנים מאותתים על שפל היסטורי ביכולת שלהם לרכוש בתים, רכבים ומוצרים בני-קיימא. אחת הסיבות לכך היא האינפלציה הגבוהה, שרק בשבוע שעבר התבשרנו כי עומדת בארה"ב כבר על 6.2%, ועוד צפויה להגיע ליותר מ-7% בחודשים הקרובים.

בכלל, ההאצה באינפלציה בארה"ב כבר מתרחבת הרבה מעבר לאפקט פתיחת המשק או המשבר בשרשראות האספקה, ואנו רואים כיצד התחממות שוק הנדל"ן (המחירים עלו ב-20% בשנה האחרונה) והזינוק בשכר מחלחלים אל ענפי השירותים במשק.

השווקים לא אוהבים שהפד מנקז נזילות

בנקודה הזו אנו נכנסים למנוע השני של שוקי המניות - הריבית, או באופן כללי יותר הנזילות. מאז 2008 הפד משחק תפקיד יותר ויותר מרכזי בשוקי המניות. דרך מדיניות ההרחבה הכמותית רכש הפד לאורך השנים איגרות חוב, והזרים מזומן לשוק ההון, אשר מצא את דרכו לנכסי הסיכון, ובראשם שוק המניות.

הניסיון שלנו עם ההרחבות הכמותיות מלמד אותנו שכאשר הפד מנקז נזילות, השווקים בדרך כלל פחות אוהבים את זה, באופן שבא לידי ביטוי ביותר תנודתיות ויותר תיקונים משמעותיים בשווקים. להערכתנו, בתקופת משבר הקורונה, הנזילות שהזרים הפד לשווקים הייתה אחראית על כ-55%-60% מהעליות בשווקים, וזאת לעומת תרומה של כ-40% במהלך ההרחבות הכמותיות הקודמות, ולעומת תרומה של כ-30% ב-2019.

בימים אלו הפד החל בצמצום ההרחבה הכמותית, ולהערכתנו מגמות האינפלציה תומכות אף בהעלאת ריבית מוקדם מהצפוי.

על כן, צמצום התנאים המוניטריים שלו אנו מצפים בחצי השנה הקרובה, ביחד עם ההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית, צפויים לאתגר את שוקי המניות בתקופה הקרובה, במיוחד כששוקי המניות נסחרים בשיא, ועדיין לא מראים סימני מצוקה או לחץ הנובעים מההתפרצות האינפלציונית. חשוב לציין שלהעלאת הריבית יש השפעה משולשת, ובמקרים מסוימים אף מרובעת או מחומשת על החברות, וכפועל יוצא גם על תמחור המניות.

משמעות השינוי בריבית עבור החברות והשווקים

האפקט המיידי של שינוי הריבית על חברות יצרניות שנשענות על חומרי גלם בפעילות שלהן הוא אפשרות לצמצום הרווחים, במקרה שהן מתקשות לגלגל את מלוא עליית מחירי התשומות (חומרי הגלם, האנרגיה, ההובלה ולעיתים גם העובדים) על הצרכנים. מנגד, עלייה ממושכת מתגלגלת בסופו של דבר הלאה, מייצרת אינפלציה ובסופו של דבר, כפי שכתבנו, עליית ריבית וירידה בביקושים.

להעלאת ריבית מצד הבנקים המרכזיים, שהיא ככל הנראה הדרך היחידה שלהם להילחם בלחצים האינפלציוניים, ישנה השפעה כמובן גם על עלויות המימון של החברות, ובעיקר על החברות הממונפות יותר. גיוס החוב והגלגול שלו היו נוחים מאוד למרבית החברות בשנים האחרונות. אלו נהנו מנזילות גבוהה מאוד, ומעלויות גיוס והוצאות מימון נמוכות מאוד. עלייה בריביות המוניטריות מלווה כמובן בעלייה בריבית על ההלוואות ובתשואות האג"ח, שמגדילה את הוצאות המימון לחברות ומקטינה את הרווח הנקי.

כל אלו מולידים בדרך כלל עלייה בסיכון ההשקעה, אך גם ירידה בתאוות הסיכון, שגדלה מאוד, ובאגרסיביות נוכח הריבית האפסית והנזילות בשווקים. אלו, בשילוב העלייה בשיעורי ההיוון (או לחלופין התכווצות המכפילים), שנובעת גם היא מעליית הריבית, יובילו ככל הנראה בעתיד לשינוי בנתיב הכסף, ולירידה בשווי החברות בשוק.

בינתיים התשואות בשוקי האג"ח עדיין נמוכות מאוד, ואינן מצדיקות מעבר של כסף משוק המניות לשוק הסולידי, מה שממשיך כמובן לתמוך בצד האקוויטי (לצד פרסום דוחות כספיים חזקים מצד החברות).

בכל מקרה, אם התיאוריה שלנו נכונה ותהפוך לתרחיש מרכזי, אזי אינפלציה בשיעורים גבוהים יובילו לתיקון, ולירידה של שוקי המניות מהשיאים. העוצמה תלויה כמובן בהתפתחות האינפלציונית ובהעלאות הריבית, אך אנו מעריכים שיש מקום להקטין חשיפה - במיוחד בסקטורים מנופחים מאוד, שבהם פעמים רבות רמת המכפילים אינה מתיישבת עם השכל הישר - למתן את הסיכון ולהגדיל החזקה במניות סולידיות יותר, המייצרות תזרימי מזומנים ונסחרות במכפילים הגיוניים. בעתיד, אם אכן התשואות יעלו, ניתן יהיה גם לשקול הגדלה של הרכיב הסולידי בתיקים.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר והכלכלן הראשי בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא והוא אינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

צרו איתנו קשר *5988