זהירות, כאן מצמצמים: עידן הכסף הזול מסתיים

עידן הכסף הזול בשווקים עומד לפני סיום, והמשקיעים צפויים להתמודד עם גמילה כואבת. פרוטוקול ישיבת הריבית של הפדרל רזרב, שפורסם בשבוע שעבר, הפתיע את השווקים, בשל כוונת הפד לבצע במהלך 2022 שלוש העלאות ריבית, שהראשונה מביניהן תתרחש כבר במרץ הקרוב.

זאת, על רקע התחממות הכלכלה האמריקאית, ובפרט שיעורי האינפלציה הגבוהים, שהאמירו ל-6.8% במונחים שנתיים, השיעור הגבוה ביותר מאז 1982.

הפתעה גדולה עוד יותר נבעה מכוונת הפד לצמצם את מאזנו, באמצעות הקטנה או ביטול של רכישות האג"ח המבוצעות על ידיו. הדבר צפוי לגרור השלכות עצומות לא רק על שיעור הריבית, אלא על היקף הנזילות בשוק, תנאי המימון והביקוש לנכסים "מסוכנים".

חשיבות מאזן הפד

בשנתיים האחרונות צמח המאזן של הפד להיקף אסטרונומי של כ-8.8 טריליון דולר, כפול ביחס למאזנו ערב משבר הקורונה (ולעומת פחות ממיליארד דולר טרם משבר הסאב-פריים, אז החל הפד בתמיכה מסיבית בשווקים). 94% מנכסי הפד הם איגרות חוב ממשלתיות וני"ע מגובי משכנתאות.

הצמיחה המשמעותית בהיקף המאזן נבעה מתוכניות הסיוע לשווקים בעקבות משבר הקורונה. באפריל 2020 רכש הפד כ-1.5 טריליון דולר אג"ח ממשלתיות ומגובות משכנתאות, ולאחר מכן 120 מיליארד דולר נוספים מדי חודש.

  

הרחבת המאזן מהווה כלי מרכזי בידי הפד לשמירה על ריביות נמוכות בהתאם ליעד הריבית שקבע. זאת, מכיוון שהיקף הרכישות העצום מעלה את מחירי האג"ח הממשלתיות ודוחף את התשואות כלפי מטה.

עקב צמצום היצע האג"ח וירידת התשואות, משקיעים מתומרצים לעבור להשקעות באפיקים בעלי פרופיל סיכון ותשואה גבוה יותר, כגון מניות, אג"ח קונצרניות ונכסים אלטרנטיביים. הדבר היווה גורם מרכזי לתדלוק מחירי הנכסים בשווקים בשנים האחרונות. נוסף על כך, הריבית האפסית מעודדת את הצרכנים והעסקים ללוות ולהוציא כספים.

כעת, לאור התחממות הכלכלה האמריקאית, השארת התמיכה עלולה לגרום יותר נזק מתועלת, בדמות התגברות ההתפרצות האינפלציונית והמשך ניפוח בועות בשווקים.

סוף עידן הנזילות

התחזיות בשוק לצמצום מאזן הפד העריכו שהצמצום לא יתבצע לפני 2024. מכאן ההפתעה בהכרזה על מעבר מהיר לצמצום המאזן, כדי להתאים את רמות הנזילות וריביות האג"ח הממשלתיות לסביבת ריבית גבוהה יותר.

כעת, השאלה המרכזית שעל הפרק היא אופן צמצום המאזן והקצב שלו. הפד טרם גיבש מדיניות לאופן ביצוע הצמצום. ואולם, הפרוטוקול שפורסם מלמד שמרבית חברי הפד תומכים בצמצום מאזן מהיר יחסית ומדורג, מיד לאחר העלאת הריבית הראשונה.

בשלב זה, לא נראה שהפד ימכור אג"ח שמוחזקות במאזנו, שכן הדבר עלול לגרור זינוק חד בתשואות בשוק. לכן, סביר שהפד יצמצם את המאזן באמצעות הגעה הדרגתית של אג"ח המוחזקות על ידיו לפירעון. בתהליך זה, סוגיית המפתח היא - האם, ועד כמה, ישקיע הפד מחדש את התקבולים מאג"ח שיגיעו לפירעון, ובכך ימתן את הקיטון במאזן וימשיך להזרים ביקושים לשוק האג"ח הממשלתיות.

האפשרות הסבירה ביותר היא שבשלב ראשון יוגדר סכום קבוע להשקעה מחדש של חלק מהאג"ח הנפרעות, וצמצום הדרגתי בגודל המאזן.

מנגד, האפשרות הקיצונית ביותר היא שהפד יאפשר לאיגרות החוב להיפרע, מבלי לרכוש חדשות. זו עשויה להינקט כשלב אחרון בצמצום המאזן, או להישלף במהרה במקרה של עלייה חדה נוספת באינפלציה.

ככל שהפד יבחר לצמצם את מאזנו באופן מהיר יותר, עליית הריבית באג"ח הממשלתיות והירידה בנזילות השוק יהיו משמעותיות יותר.

אופן ביצוע הצמצום תלוי גם בהרכב הנכסים שמחזיק הפד במאזנו. במקור, תוכנית הרכישות של הפד נועדה להוריד את הריבית הארוכה, כדי להקל את תנאי המימון לאורך עקום הריביות בשוק, אולם בפועל, כולל כיום מאזן הפד היקף גבוה יחסית של אג"ח קצרות. לכן, אם הפד לא ירכוש אג"ח חלופיות לאג"ח הקצרות, שנפרעות במהרה, יצטמצם מאזנו בהיקף עצום של 2.5 טריליון דולר בתוך שלוש שנים. הדבר עשוי לדחוף מעלה באופן מהותי את התשואות הקצרות בשוק, ומשם להשליך על יתר העקום.

השלכות על משקיעים

צמצום מאזן הפד ועליית עקום תשואות הריבית הדולרית צפויים ליצור אפקט הפוך לזה שהתרחש בהקלה הכמותית - כלומר לדחוף משקיעים חזרה לאג"ח ממשלתיות ולאג"ח קונצרניות בדירוג השקעה, שיציעו תשואות גבוהות יותר.

להמחשה, תשואת האג"ח הממשלתית של ארה"ב ל-10 שנים קפצה בתחילת השבוע ל-1.8%, רמה שלא נצפתה מתחילת 2020, טרם הקורונה. מנגד, נכסים "מסוכנים" שהציגו ביצועים עודפים בשנים האחרונות, החל במניות, דרך אג"ח זבל וכלה בהשקעות אלטרנטיביות מסוימות, עלולים לסבול מירידה בביקושים ומירידות מחירים, כדי ליצור משוואת תשואת-סיכון חדשה.

נכסים שהאמירו בשוויים בשנים האחרונות עלולים לסבול מירידות, בין היתר עקב עלייה בריביות ההיוון לצורך הערכת שווי. כך למשל, מניות טכנולוגיה רבות כבר החלו בצניחה בשלהי 2021. גם נכסים דיגיטליים, ובראשם הביטקוין, שנהנו מאוד מהטענות כנגד כסף הפיאט, שהודפס בכמויות גבוהות ונושא ריבית אפסית, עלולים לסבול מהיפוך המגמה.

שנית, עליית הריביות עשויה לאתגר את יכולת הפירעון של חברות רבות שנטלו אשראי זול בריבית משתנה. לדוגמה, קרנות אשראי פרטי, וחברות בינוניות וקטנות בסיכון גבוה, עלולות לסבול מעלייה בשיעורי הכשלים, ולגרום ירידה בתשואות ואף הפסדים למשקיעים. מנגד, אשראי לטווח זמן קצר, כגון אשראי צרכני, שניתן לגלגול מהיר בתנאי הריבית והמאקרו החדשים, עשוי להניב ביצועים עודפים.

שלישית, לצד עליית הריבית עצמה, ראוי יהיה לבחון את שיעור הריבית הריאלית. ככל שהאינפלציה תמשיך לטפס, השפעת עליית הריבית עשויה להתקזז במונחים ריאליים ולתמוך בהמשך עליית שווי נכסים ריאליים, כגון נדל"ן מסחרי ולמגורים ופרויקטי תשתיות.

לבסוף, כל החלטה שתתקבל על ידי הפד בסוף ינואר, עשויה להיבחן מחדש בתוך זמן קצר. זינוק נוסף באינפלציה עשוי להצריך צמצום מהיר יותר של המאזן והעלאות ריבית תכופות יותר. מנגד, החמרה בהתפשטות הקורונה עלולה להאט את הכלכלה, ובהתאם לכך גם את קצב העלאות הריבית וצמצום המאזן.

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם